俄乌冲突：地缘政治、资产配置与世界秩序重构

摘要

俄乌冲突的全面爆发被认为是继2014年克里米亚独立之后的又一次升级，是对后冷战秩序的沉重一击。短期和中期内加剧了金融和经济的不确定性。结合近年来美国的战略调整和中美关系的演绎，其在地缘政治方面有着更深远的含义。本文分别从金融市场、大宗商品、宏观经济和地缘政治四个方面进行阐述。

目录

1.风险溢价上升，金融市场震荡加剧

2.能源：原油和天然气

3.其他重点大宗商品：黄金、铜、镍、铝、锌、焦煤等

4.通货膨胀：“火上浇油”，加息节奏预计先快后慢

5.地缘政治：俄罗斯“脱欧入亚”，世界秩序多极失衡

作者

邵  宇 东方证券首席经济学家、总裁助理

陈达飞 东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管

金  晓 东方证券衍生品研究院 能源化工首席分析师

安紫薇 东方证券衍生品研究院 能源高级分析师

吴梦吟 东方证券衍生品研究院 商品策略分析师

齐鲁骏 东方证券财富研究中心 博士后研究员

1.风险溢价上升，金融市场震荡加剧

俄乌冲突爆发后，全球地缘政治风险指数陡增（图表1），从日度数据看，位列21世纪以来第三高位，仅次于2001年“911事件”和2003年伊拉克战争。目前指数仍在大幅震荡，随着冲突的进一步升级，读数还可能进一步攀升。

地缘政治风险对金融市场的影响首先并突出地表现在卢布汇率和俄罗斯风险资产价格上。过去两周内，美元兑卢布汇率已经升值30%。2月24日俄罗斯MOEX股票指数下降33%。在西方国家加大金融制裁力度后，为缓解资本外流和银行负债端压力，俄罗斯央行将政策利率提到了20%。这不仅没有起到缓冲的作用，反而加剧了恐慌，且是不可持续的。黄金、美债和美元等“安全资产”应声上涨。

人民币的避险属性也得到了彰显。新冠肺炎疫情爆发以来，海外主要经济体投放了大量流动性，外资持续增持人民币资产，其持有的境内股票和债券规模和占比屡创新高。2021年6月以来，在强劲的经济增长和美联储退出量化宽松政策的预期下，美元指数走强，从低点的90升到了现在的97，8个月左右涨幅近8%。此间，中美货币政策周期反向的预期（内松外紧）已经形成，中美利差也在收窄，但人民币汇率（人民币兑美元双边汇率，或人民币一揽子汇率指数）却比较强势，这既反映了中国经常账户的韧劲，也凸显了人民币资产的避险属性。即使是俄乌冲突，也并未改变人民币汇率的强势。

由史观之，金融市场上的价格信息可充当战局的“晴雨表”。在战局还不明朗的时候，交战国都需要为此支付较高的风险溢价。随着形势向有利或不利的方向转变，风险溢价也会随之下降或上升。

大体而言，在地缘政治事件中，投资者都会表现出追逐安全资产的行为特征，体现为安全资产价格的上升和风险资产价格的下降。这与金融恐慌带来的影响并无二致。差异在于，地缘政治事件带来的冲击往往是脉冲式的，这与事件自身的属性有关。冷战结束后，世界进入到所谓的“长和平”时代，虽然地缘政治或恐怖事件的威胁仍居高不下，但相比以前，真实发生的热战在时间、空间和强度上都有显著下降（参考图表1），故对风险资产带来的扰动也是暂时性的。

以美股标准普尔500指数（S&P 500）为例（图表2），在1985年以来全球主要的37次地缘政治或恐怖袭击事件中，股票市场的波动率都有所提高，尤以1991年海湾战争、2001年“911事件”和2003年伊拉克战争最为显著。指数在较多情况下也都出现了下跌，但在具体回撤大小、持续期和反弹的强度等都表现出较大的差异性。例如在1987年10月的波斯湾危机中，美股在7日内下降了近25%，但这显然不能只归因于地缘政治风险，还与10月份爆发的储贷危机有关，而波斯湾危机很难说是储贷危机的充分条件，后者主要与油价下降和商业地产亏损产生的不良资产有关。再比如2001年的“911事件”，美股三日内下挫7%，但不到一个月就收复了失地。

从MSCI全球指数来看，得到的结论基本一致。冷战结束以来，全球指数共出现了两次较长期和较大幅度的回撤，分别为2000年8月-2003年3月和2007年10月-2009年3月。第一阶段的高点对应的是互联网泡沫的破裂，期间又因为2001年“911事件”和2003年伊拉克战争的冲击，指数直到2003年3月才触底反弹。走势上，美国与欧洲，新兴市场与发达国家整体上呈现出同步涨落的特征，仅在幅度上有差别。第二个阶段主要受2007年次贷危机以及由此引发的经济衰退和政策应对有关系，期间并未出现剧烈的地缘政治冲突。

整体而言，地缘政治风险对权益资产的压制要一事一议，且需要综合考虑当时的经济环境来评估。股票市场的波动是多方面信息合力的结果，单一的地缘政治事件的影响虽然在短期内起主导作用，但很难改变周期和趋势。从估值角度看，周期和趋势主要取决于企业美股盈利增长和风险偏好，这又主要是取决于经济与货币金融条件，以及技术进步等更长期的因素。

预期之内的是，全球货币大退潮渐行渐近。新兴市场国家和英国等已先于美联储加息。市场预期美联储将在3月结束缩表后立即宣布加息路径。与上一次不同之处在于，这次从缩表到加息没有缓冲，加息的节奏也是先快后慢，市场预期到2022年底联邦基金利率很可能上升到1.5%左右，如果每次0.25个百分点，也就意味着6-7次加息（当然，也可以提高加息幅度，减少次数，例如一次加息0.5个百分点）。从巴菲特指标（美股市值/GDP）或米塞斯稳定指数（市值/净资产）来看，美股估值水平已经处于高位。如果货币、财政政策收缩幅度超预期，将会增加稳增长和企业盈利的压力。叠加俄乌冲突，金融市场的波动率会有所提升。

2.能源：原油和天然气

1、天然气

尽管俄乌局势升级，但是天然气市场的波动率并没有显著上升，市场波动率最高的时候发生在2021年国庆期间和2021年圣诞节前后，原因在于2021-22这个取暖季快要结束，接下来将进入到再库存阶段，即需求最强的时候已经过去了。对于天然气这个产品，市场波动率最高往往是在取暖季来临之前和初冬，晚冬即使冷通常不会掀起特别大的风浪，除非库存接近枯竭。

欧洲能源危机的峰值是发生在21年末的时候，彼时需要给天然气发电巨额的利润才能维持电力市场的平衡。然而，现在天然气发电重新陷入到盈亏平衡线之下，甚至连煤电的暴利也都成为历史，说明电力市场的紧张已经得到大幅缓解，得益于新能源发电端大幅改善。2022年1月，欧洲风力发电量同比增加9%，光伏发电量更是同比大增46%。风力发电量大幅下滑是在2021年导致欧洲能源危机加剧的重要因素，现在这一因素已经缓解，尽管尚未恢复到2020年同期水平，仍较2020年1月下降5%。光伏发电量激增可能是因为欧洲在饱受能源危机之苦后开始加速能源转型，即减少对俄罗斯天然气的依赖度。

由于天然气发电的利润已经掉到盈亏平衡线下，那么电力行业对天然气的需求将是被抑制的，2022年1月，欧洲天然气发电量同比下降15%。取暖季可能还有一个月左右的时间将要结束，天然气取暖的需求也将大幅下降。届时，天然气将进入到再库存的阶段，价格的波动率预计将进一步下降。欧洲的天然气库存水平的确是比较低，但是存在明显改善的迹象，即与5年同期均值的偏离度在收窄，甚至是大幅收窄。天然气市场最终趋于平衡或者问题得到缓解得益于1）新能源发电增加缓解电力市场紧张；2）更多的LNG进口填补俄管气供应不足；3）这个冬天不太冷。

由于俄乌局势逐步升级，俄罗斯对欧洲大陆的管道天然气的供气量一直维持在较低水平。高频数据显示，2022年1-2月，管道气的出口量甚至只有2019年同期水平的一半左右。自21年4季度以来，俄罗斯对欧洲的供气量维持在比较低的水平，但是欧洲依然熬过了这个冬天，这的确算是个了不起的成就。可是问题在于如果俄罗斯一直维持低水位的供气量，欧洲在淡季补不上来库存可怎么办？毕竟当前的供气水平是远低于往年同期。欧洲任何酝酿对俄罗斯能源领域的制裁预计都将是搬起石头砸自己的脚，毕竟俄罗斯一直在天然气制裁欧洲，而不是倒过来。

投资建议：由于取暖季快要结束，天然气价格的波动率趋于下降。新能源出力增加缓解了欧洲能源市场的供需矛盾，但是天然气的问题并没有得到根本性解决。由于俄乌局势升级，我们不能指望俄罗斯与欧洲大陆能够在较短的时间内冰释前嫌，大幅增加对欧供气，因此欧洲在取暖季结束后的再库存阶段，补库的最终水平预计是明显低于2021年同期水平，届时将给天然气市场带来新一轮的矛盾。欧洲迫不得已将增加LNG进口去填补缺口，但是预计难度仍是比较大的。因此，我们看多TTF天然气22-23年冬季合约。

风险提示：2022-23冬季是极暖冬，俄罗斯与欧洲关系缓和。

2、原油：地缘事件增加波动，基本面利多油价

俄乌局势持续紧张，油价进一步上涨，Brent升至97美元/桶。俄罗斯是全球重要的产油国之一，2021年平均原油和凝析油产量达到1,050万桶/天，同时也是全球原油和石油制品出口大国，2021年原油出口量平均450万桶/天，可以说如果俄罗斯出口一旦受阻，很难有其他来源在短时间内填补这个缺口。尽管俄乌冲突暂未造成对俄罗斯生产和出口造成很大影响，但由于其在能源领域重要的影响力，因担忧俄罗斯原油出口受到制裁或受到阻碍，油价应声上涨。在能源领域，俄罗斯与欧洲紧密捆绑，近半的俄罗斯原油和凝析油出口至欧洲地区，约占欧洲总进口量的三分之一，此外中国也是俄罗斯原油的主要出口地之一。俄罗斯向欧洲原油出口主要依靠管道，Transneft运营的管道原油出口在疫情后已基本恢复至正常水平，若未来冲突进一步升级，最可能受到影响的管道是经过乌克兰的Druzhba管道南线，运输能力25万桶/天。考虑到目前高油价以及低闲置产能的市场环境，如果对俄罗斯能源领域施加制裁，代价对全球来说都将是非常大的，欧洲可能面临进一步升级的能源危机，断供所造成的油价飙升也将进一步加剧全球通胀压力。因此尽管我们无法预判俄乌冲突将如何收场，制裁俄罗斯能源领域的可能性仍然较低，风险溢价可能导致油价进一步上涨，但难以成为持续推高油价的因素，欧洲处于风暴中心，Brent涨幅远大于WTI，未来二者价差预计收窄。

抛开俄乌冲突的影响，在这一波流畅的上涨行情中，供给不及预期也是重要的价格提振因素。OPEC+增产不及预期的问题越来越突出，多数国家逐渐接近产能上限。40万桶/天的每月增产幅度已经被市场充分消化，在产能瓶颈问题日益突出的当下反而被认为是利多信号。美国产量具备一定的回升潜力，钻机数量大幅上升是资本支出回升的信号，现金流状况改善以及成本上涨都表明2022年页岩油生产商的资本支出规模将增加，但并不意味着资本支出约束失效，维持健康的现金流依然是上市生产商的主要目标，而不是激进扩张，大型生产商对增产表态谨慎。伊朗是未来供给端比较重要的风险因素，伊朗原油产量在过去一年有所回升，目前维持在250万桶/天，出口量预计已高于官方数据，可能接近于100万桶/天，即市场已经开始消化伊朗的额外供应。伊朗闲置产能约130万桶/天，即便制裁解除，产量和出口回升需要时间，低库存和低闲置产能给市场提供了缓冲。近期伊核协议达成的预期上升，伊朗供应回归预期开始被计价可能是触发未来油价阶段性回调的因素，对供给的实际影响取决于供应回归的时间。

供需基本面紧平衡叠加俄罗斯断供风险，风险溢价维持在高水平放大了油价的上涨空间，即便短时间内局势没有进一步升级，风险溢价可能也很难在短时间内回落到冲突前的水平。全球低库存和闲置产能下降的大环境亦持续利多油价，若制裁进一步升级使得俄罗斯断供风险持续上升，油价存在上涨至历史新高的可能性。油价能够持续上涨也依赖于价格能够顺畅的向下游传导，目前油价上涨对裂解价差的伤害较小，未来若油价上涨导致裂解价差被严重挤压时，上涨的趋势将可能被终结。

3.其他重点大宗商品：黄金、铜、镍、铝、锌、焦煤等

1、黄金

近期，俄乌地缘政治风险的持续发酵引发市场避险情绪，资金流入黄金，观察到CFTC黄金期货投机仓位、黄金ETF基金和黄金相关股票获得资金流入，金价从1830美元/盎司的位置上涨至1900美元/盎司，突破了前期震荡区间。在俄罗斯宣布承认乌克兰东部两地区独立后，局势短期迅速缓解的可能性降低，从此前欧美的表态来看，可能的结果是加强对俄罗斯的制裁，而在此过程中的存在的不确定性将支撑金价，对于黄金来说局势明了之时地缘政治风险交易就将告一段落，目前避险情绪尚未消退，等待欧美出招。

后续即便地缘政治缓解，黄金的回调空间也比较有限，可以考察1830-50美元/盎司的支撑，在对美联储年内的加息预期打满之后，地缘政治风险叠加经济数据的边际走弱，使得市场意识到本轮加息周期将面临进退两难的局面，且股市和债市承受的压力更大。从资产配置的角度看，资金愿意选择风险相对更低的黄金，更长期的角度看美国滞胀的风险增加，黄金将在下半年迎来更好的上涨环境。对于即将到来的3月利率会议，市场的基准加息预期已经从50bp下降至25bp，而美债收益率上行至2%附近后开始盘整，利率端对黄金的利空减弱，美元指数震荡走弱的格局不变。此外，值得注意的是，2022年是地缘政治大年，扰动频发将是常态，因此从基本面和事件驱动两个维度考虑，均建议偏多思路对待黄金，年内突破前高可期。

2、铜

宏观角度，俄乌危机显著升级，地缘政治风险发酵，最直接影响可分为两个维度：一是短期市场避险情绪将显著提升，对包括商品在内的风险资产将形成直接利空冲击，二是市场情绪稳定之后，地缘政治风险的不确定性，可以会影响各国的货币政策，现阶段主要影响美联储及欧盟货币政策的节奏，核心在于全球经济滞胀的风险将会提升，配置角度利多铜价。

基本面角度，Wood Mackenzie数据显示，俄罗斯及远东地区铜矿产量占全球比重约11%，精炼铜产量占全球比重约7%，铜需求占全球比重约2%。俄罗斯与乌克兰危机升级之后，供应受扰动的风险相较于需求影响更大，我们认为除非发生直接战争或严重经济危机，否则生产中断的可能性不大。因此，供给扰动的实质性影响，更有可能落脚在接下来美国及欧洲对俄罗斯金属与能源出口进行限制。

以俄罗斯被踢出Swift国际支付系统为例，这意味着俄罗斯有色金属在LME交割权限可能被暂停，但俄罗斯会寻求出口替代，有色金属出口至中国市场的可能性会显著增加。因此，本质上美欧的制裁造成俄罗斯实质性减产可能性不大，更多是影响区域性供需，届时，欧美市场的份额可能会转流入中国，从而加剧欧美市场供需短缺的预期，最直接将影响在于地区升贴水的变化。

能源角度市场担忧相对更大，这个本质上是加剧了市场对欧洲能源危机的担忧，前期欧洲部分锌冶炼厂因能源危机而减产，但铜冶炼厂并没有出现明显的减停产，能源的问题相对更加复杂，我们仍然需要观察能源价格的变化，极端情况下才可能导致铜冶炼厂被动减产，此外，能源价格本身也会对欧洲铜需求产生间接影响。

综上所述，俄罗斯与乌克兰危机升级，基本面角度对铜价直接影响相对有限，即便供给扰动预期升级，更对体现在区域升贴水的变化上，对LME现货升水将起到一定支撑。影响权重更大的在于宏观预期的变化上，尤其是对美联储及欧洲货币政策的影响上面，如果地缘政治风险造成经济滞胀风险提升，如果货币政策紧缩节奏放缓，从配置角度将利多铜价。除此之外，地缘政治风险影响一般具有脉冲性，如果后期风险下降，这种支撑将转为抑制。

交易维度，考虑到全球铜显性库存边际回升，以及复杂的宏观预期变化，短期季度周期看，铜价或继续处于宽幅震荡的格局中，波动可能会加剧，沪铜主力合约震荡区间（68000，75000）元/吨。中期而言，铜价整体重心恐将继续回落，地缘政治风险在非极端情况下不会改变铜价中期趋势。

3、镍

宏观角度，镍金融属性相对较弱，但地缘政治风险升级，短期市场避险情绪上升可能会给镍价造成弱抑制，市场情绪稳定之后，宏观预期尤其是海外政策边际变化的预期将对镍价造成新一轮的影响。总体上看，由于俄乌风险升级对镍基本面预期影响更大，短期宏观影响定价权重则相对更弱。

基本面角度，短期镍交易的核心矛盾在于精炼镍供需短缺带来的低库存预期，而俄罗斯在全球精炼镍供给中扮演了重要角色。以镍矿为例，据USGS数据，俄罗斯镍矿产出占全球镍矿产出比例约9.3%，如果按照硫化镍矿去区分，俄罗斯占全球硫化镍矿产出比例超过40%。以精炼镍为例，俄罗斯主要精炼镍生产商为诺里尔斯克镍业，其产量占俄罗斯全国产量比重约94.3%。公司财报显示，2021年以俄罗斯镍矿为原料生产的精炼镍产量约19万金属吨（包括芬兰工厂），为全球最大的精炼镍生产商，占全球精炼镍产量的比例超过23%。

现阶段而言，直接造成生产扰动的风险还不大，但预期层面的反映会比较剧烈，美欧均提出制裁将接踵而至，但具体制裁内容有待观察，核心的制裁点之一在于是否俄罗斯被踢出Swift国际支付系统，背后涉及到LME是否允许俄罗斯生产的精炼镍交割，近期，LME镍现货升水不断走高，本质上已经在反映这种预期。制裁生效之后，俄罗斯镍金属出口可能向国内倾斜，据海关数据，2021年中国从俄罗斯进口精炼镍约4.6万吨，同比下降近11%，如果以上制裁实施，今年中国从俄罗斯进口精炼镍料将大幅增加，这反而会缓解现阶段国内精炼镍供需的紧张态势，对上期所精炼镍期限结构造成显著影响。

综上所述，俄罗斯与乌克兰危机升级，考虑到俄罗斯精炼镍供给的核心地位，市场对精炼镍供给的担忧将同步升级，尤其是对海外市场交割的担忧恐将加剧，一定程度将推升镍价及LME升水。实际上预期层面的影响或比实际产生扰动影响更大，且对内外比价的影响比绝对价格的影响更大。

交易层面而言，俄罗斯与乌克兰危机升级，短期会强化全球精炼镍短缺的预期，在低库存背景下，为镍价继续上行提供驱动。值得注意的是，这种预期已经部分反应在价格及价差结构中，除非事件继续超预期升级，否则后续驱动将逐步转弱。历史上看，地缘政治风险对具体商品的影响多具有脉冲性特征，类比可参考2018年俄铝被制裁以及制裁逐步解除的市场预期变化，结合精炼镍及原生镍中期供需平衡的预估，我们认为本轮事件驱动或令镍价构建本轮上涨的顶部，因此，从交易维度，短期多单建议逐步逢高止盈，中期可在事件继续发酵的后期，逢高分批布局远期空单。套利角度，关注多伦镍空沪镍的交易机会。

4、铝

俄铝冲突持续超预期升级，引发全球资本市场巨震。铝价受此影响近期也明显偏强运行。市场担心俄乌冲突后续引发对俄罗斯的制裁，进一步导致俄铝产品出口受限。2021年俄铝电解铝产量为376.4万吨，氧化铝产量为830.4万吨。俄铝产品销售份额中有42%出口到欧洲，8%出口至美国，另有28%销售至俄罗斯及独联体。由此可见俄铝的产品对全球尤其是欧洲地区铝供应至关重要。上一次俄铝受到制裁是在18年，当时美国对俄铝的制裁消息传出后，全球铝价在两周内大幅上行，沪伦比值迅速走低。但很快铝价便回落至制裁前水平。制裁短期确实引发了市场对于全球供应的担忧，同时造成了区域升贴水的上涨，但中期来看制裁本身并未对俄铝铝产品产销造成显著影响，也未对全球铝锭供应造成实质性冲击。因此对于本次俄乌冲突来看，对于铝价的影响更多是在预期层面，随着冲突的逐步升级铝价大概率也将逐步走强，不过需要警惕的是随着预期的逐步落地，价格将面临回落压力最终归于基本面。

5、锌

从近期的价格走势来看，与此前相比，近期锌价对俄罗斯-乌克兰地缘政治冲突的敏感性明显降低。究其原因，当前的欧洲天然气价格以及电价虽仍处于历史同期偏高水平，但较去年12月的高点已有明显回调，且欧洲的取暖季已临近尾声，欧洲地区锌冶炼厂因高电价进一步减产的概率及其对平衡表的影响都在逐步降低。此外，相比铝、镍所面临的制裁风险而言，地缘政治冲突激化对锌的传导路径更间接，因而并非事件驱动下做多的最佳有色品种。但值得注意的是，当前市场对欧洲取暖季结束后电价回落、此前减停产的冶炼厂产能利用率回升的预期较为一致，需要警惕俄乌冲突加剧的情况下，欧洲能源价格走势可能与传统季节性规律有所背离，后续冶炼厂利润修复可能并不如市场一致预期般顺利。

综合而言，短期俄乌冲突对欧洲锌冶炼厂的影响减弱，锌价的交易重心逐步转向国内需求驱动。近期锌价有所回调，主因当前锌锭库存和下游订单指向消费尚无明显起色，市场预期短时调整所致。但我们依旧看好稳增长发力下上半年国内需求的表现，同时当前市场对取暖季结束后欧洲冶炼厂生产恢复正常的一致预期后续或也面临修正，预计锌价回调空间有限，维持上半年锌价震荡上行观点不变，建议投资者择机布局中线多单。

6、焦煤

近期俄乌问题升级，或对国际炼焦煤产生一定的影响。俄罗斯不仅煤炭种类齐全，而且储量较大。据BP能源统计，俄罗斯探明储量仅次于美国，居世界第二位。同时俄罗斯炼焦煤资源储量大，品种全，不仅完全能够满足国内钢铁工业需要，而且还可大量出口。俄罗斯炼焦煤资源主要分布在库兹涅茨克煤田、南雅库特煤田、别秋林煤田和顿涅茨克煤田。保守估计，俄罗斯炼焦煤资源探明储量超过250亿吨，其中，主焦煤资源量超过50亿吨。从贸易方面来看，俄罗斯炼焦煤主要的出口国为中日韩亚洲地区，主要出口煤种为K4、K10。

自从我国停止澳煤进口以来，俄罗斯焦煤也成为我国主要的炼焦煤补充来源。据海关数据来看，2021年我国从俄罗斯进口的焦煤同比增加98%。因此从量方面看，我国对俄罗斯炼焦煤的依赖度提高。但从质方面看，俄罗斯煤按指标看主要为肥煤等配焦煤，钙镁等含量较高，会对后期炼钢有所影响，因此俄罗斯煤并不能完全替代主焦，下游仍多作为配焦煤使用。

目前俄乌问题暂未影响到俄罗斯炼焦煤的出口，但去年起我国开始大量进口俄罗斯炼焦煤，后期若俄乌问题升级，或对俄罗斯煤炭出口造成影响，国际煤价或跟随上涨。因此密切关注俄乌问题对俄罗斯出口以及道路运输的影响。

7、聚烯烃

俄罗斯PE和PP的产能约占全球产能的2%，PE和PP出口量相对有限，俄乌局势的升级更多是从油价方面影响聚烯烃市场。自2021年12月下旬至今，不断走高的油价和海外裂解装置的事故使得聚烯烃的成本重心不断上移，但疲软的下游需求、不断累积的上游库存以及偏高贸易环节的库存却持续抑制着聚烯烃的涨幅，使得整条产业链在涨幅上表现为：原油>石脑油>乙烯>丙烷>丙烯>聚烯烃。俄乌局势升级带来导致能源价格上涨，对于已处于亏损状态的油制聚烯烃、PDH制PP、外采丙烯制聚烯烃以及粉料等装置而言，无疑是雪上加霜，以上装置减产预期将更加强烈。

对于国内一体化装置，虽然目前聚烯烃产品线处于亏损的状态，但成品油部分利润较好，仅有部分企业计划未来降负10-20%来优化利润，油价的上涨对与这部分装置的供应的影响较小。我们认为关注的重点应该是PDH、外采丙烯制聚烯烃和粉料这三种装置。

春节后，受情绪端的影响，丙烯、PP以及粉料价格阶段性的补涨，PDH、外采丙烯制PP以及粉料利润短暂修复，开工率回升。但俄乌局势升级带来成本端的进一步上涨将使得上述三种装置亏损加剧，春节前的减产状况可能再度发生。但根据我们的测算，1月份PDH装置、外采丙烯以及粉料的供应减量在8万吨左右，约占PP表需的2%，对平衡表的影响比较有限，聚烯烃期价的上行可能需要更大规模的减产。

总结来看，虽然俄乌局势的升级使得聚烯烃成本端大幅上行、上游减产的预期加剧，但去化缓慢的上游库存、较高水平的贸易商库存以及跟进缓慢的下游需求却压制着聚烯烃期价走高，短期内我们预计聚烯烃将维持震荡格局，期价的上行还需要看到上游、中游库存的去化或PDH、外采丙烯制聚烯烃和粉料等装置相对于1月更大规模的减产。

4.通货膨胀：“火上浇油”，加息节奏预计先快后慢

俄乌冲突爆发时，新冠疫情仍未完全消散。从每万人新增确诊病例数来看，全球和主要大国疫情的拐点都已经出现，时间分布于为2022年1月底到2月上旬。随着疫苗覆盖面和有效性的提升，在权衡利弊后，西方国家早已经选择“全民免疫”模式，经济也进入全面重启的最后阶段。截止到2021年底，除中国和美国之外，全球整体和主要经济经济体尚未回归到疫情之前的潜在增长路径、价值链仍是紧约束，供给侧依然是短板，通胀压力位居高位。

在2022年度展望中，我们认为，多重因素的约束使得今年全球经济增速下修的概率更高。俄乌冲突发生在大宗商品价格上升趋势当中，又进一步加剧了能源、天然气和农产品供给的缺口，从而推迟通货膨胀下行拐点的到来。如果俄乌冲突进一步加剧，上世纪70年代“滞胀”重演的风险也会越来越大。

单一的地缘政治事件对经济发展的中长期影响并不绝对，与事前的经济状态和与事后的政策应都有关系。这一解释框架也适用于金融恐慌对经济的影响。二战结束以来的近80年，金融危机对经济影响的持续性和深度都超过了地缘政治。综合而言，地缘政治事件影响经济的机制包括：生命（即劳动力）的损失，资本存量的破坏，更高的军事开支，或更多的预防性行为。经验规律显示，地缘政治风险指数越高，发生经济灾难的可能性就越大，因为这预示着投资和就业的减少（Caldara and Iacoviello，2021）。综合而言，地缘政治风险频发的国家会有更低的投资增速和外商直接投资的流入，更多的人口流出，和更高的融资成本（更高的风险溢价），从而不利于经济的长期发展。

如果战争仅局限在俄罗斯和乌克兰两国，而其他经济体只是间接参与（经济援助/制裁）的话，俄乌冲突本身对世界经济发展的中长期影响微乎其微，这是由两国的经济体量和结构决定的。购买力平价（PPP）口径下，2008年以来，俄罗斯国内生产总值（GDP）占全球GDP的比重持续下行，截止到2021年已经下降到了3.08%（1992年接近5%）。两国的出口均以能源或农产品等初级品为主，2014年克里米亚战争以来，由于大宗商品价格的上升，俄罗斯的国际收支状况都有所改善，国际储备也持续提升，但出口额占全球的比重却在下降。俄罗斯经济不支持打一场持久战。与冷战末期相比，现在的俄罗斯的相对力量只会更弱。俄罗斯经济的问题是多方面的，仅从人口角度来说，冷战结束后俄罗斯的出生率始终低于死亡率，预期寿命还经历了长时间的下滑。这足以说明俄罗斯经济的综合病症。

俄乌战争并未以“有限度的攻击”（“闪电战”）的方式结束，前景仍不明朗。战争持续时间越长，越可能朝着俄罗斯理想方向的反方向演进。西方国家对俄罗斯的制裁还在加码。如果西方国家的制裁措施长期化，欧盟加快摆脱对俄罗斯的依赖，俄罗斯经济的长期发展堪忧。

5.地缘政治：俄罗斯“脱欧入亚”，世界秩序多极失衡

俄乌冲突的直接原因是“北约东扩”。俄罗斯国内的主流看法是，北约东扩并非欧洲安全的必要条件，而是美国反俄联盟的步步紧逼，希望将更多国家纳入势力范围，进一步制衡俄罗斯在欧亚大陆的权力。俄罗斯内部的西化派则担心在政治上离欧洲越来越远。2000-2004年，俄罗斯曾三次申请加入北约，均遭到了拒绝。近十多年来年并未为此付出努力，可见已经做出战略调整。笔者判断，其调整的方向是“脱欧入亚”。

2014年克里米亚独立之前，考虑到俄罗斯的忌惮，乌克兰未启动加入北约的计划，而此后的意愿愈加强烈。俄乌冲突期间，乌克兰总统泽连斯基签署了加入欧盟的申请书。欧盟也表示近日召集磋商会议。这很可能让其尚未完成的竞选承诺——2024年加入欧盟——提前实现。如果欧盟同意，乌克兰在经济上将会“脱俄入欧”。也为在政治上和军事上融入北约奠定基础。乌克兰加入北约显然违背了俄罗斯在谈判中提出的三点要求——乌克兰不可能保持中立，也不可能承认俄罗斯对克里米亚的主权，更不会去军事化和去纳粹化。俄乌战争也将升级为俄罗斯与北约的战争。

横跨欧亚大陆的地理属性决定了俄罗斯精英阶层必须将地缘政治纳入顶层设计当中。苏联解体后，俄罗斯在地缘政治上有三大战略选择（布热津斯基，《大棋局》，第四章）。当时，倾西方力量仍占主导地位，他们最理想情景是与美国建立“成熟的战略伙伴关系”，平等地分享霸权，但这一理想的主观和客观条件都不具备。“俄罗斯必须经历漫长的政治改革过程、同样漫长的民主稳定过程和更加漫长的社会经济现代化过程，然后不仅在中欧，而且特别在原俄罗斯帝国范围内就新的地缘政治进行一次从帝国心态到民族心态的深刻变革，只有在这以后，与美国的真正伙伴关系才能成为可行的地缘政治选择。” （《大棋局》，p.86）

第二条路径是所谓的欧亚主义，出发点是，“从文化和地缘角度出发，俄罗斯既不完全是欧洲的，也不完全是亚洲的，因此，俄罗斯具有自己与众不同的欧亚特性”。它是“邻近外国”优先主张的一个体现，强调与周边国家搞好关系，建立政治或经济上的一体化组织，比如独联体、斯拉夫共同体或“欧亚联盟”等。布热津斯基认为，这一联盟的结构是不稳定的，俄罗斯太强大，其它国家太弱小。仅次于俄罗斯的前苏联国家就旗帜鲜明地反对俄罗斯提出的“一体化”思想，认为这将导致民族主权的丧失。俄罗斯对新独立的乌克兰采取了高压政策，质疑乌克兰对克里米亚的权利，强化了乌克兰的反俄倾向。在外部的支持下，乌克兰坚决捍卫其自身的主权与独立。

这基本宣告“欧亚主义”的失败。因为乌克兰被喻为“欧洲之门”（浦洛基，《欧洲之门：乌克兰2000年史》）。如何理解？布热津斯基做了精炼的归纳：没有乌克兰，以独联体或以欧亚主义为基础重建帝国都是不可行的，一个没有乌克兰的帝国最终只能是更“亚洲化”的离欧洲更遥远的俄罗斯。一言以蔽之，俄罗斯在政治上并没有强大到把意志强加给乌克兰的地步，在经济上更缺少吸引力。

第三条路径就是“亚洲化”。1996年初，叶利钦解除了亲西方的外交部长科济列夫，转而任命一直以来主张与伊朗和中国建立更亲密关系的普里马科夫。这个联盟的基础被当时的俄罗斯评论家认为是反对美国的霸权。布热津斯基认为，“只有在美国十分短视地同时对中国和伊朗采取敌视政策时，把俄罗斯与中国和伊朗结合在一起的联盟才能建立起来。”这一条件在特朗普任职时期达到了。

布热津斯基认为，“欧洲化”仍然是俄罗斯改造自身和实现社会现代化的最佳机会。这要求俄罗斯明确、公开地抛弃帝国的过去；同时要对扩大的欧洲与美国政治和安全关系（即北约东扩）不表示异议。显然，俄罗斯并没有选择这条路。

最优战略始终在动态变化当中。《大棋局》的英文版首次出版于1997年。当时，中国经济的活力已经展现出来，改革开放也在加速推进。但经济总量仍较小。当年的GDP总量只有8万亿人民币，只有2021年的7%，约占世界GDP总量的6%，而2021年的占比上升到了19%（购买力平价）。

早在小布什时期，美国就已经计划将战略重心从欧洲转向亚洲。但2001年“911事件”的爆发导致反恐斗争（中东）成为美国随后十年的战略重点。2009年，时任奥巴马政府国务卿的希拉里首次提出“重返亚太”战略，泛太平洋伙伴关系（TPP）就是一个支柱。特朗普上任后在战术上几乎推倒重来，退出了TPP，重新提出了“印太战略”，对中国发起了贸易战与科技战。拜登政府对外政策基本承袭于奥巴马时期，但在对华政策上，对特朗普是继承多于推翻，只是在战术上有较大调整——从双边重回多边。所以，在反对美国霸权上，中国、俄罗斯与伊朗等有着共同的利益。在前两条道路行不通的情况下，又伴随着中国的崛起，俄罗斯的战略选择只能是“脱欧入亚”。

依照米尔斯海默的看法（米尔斯海默，《大国政治的悲剧》），二战结束以来，世界秩序从最稳定的单极结构，演变为冷战时期次稳定的两极结构，随着冷战的结束，正在转向最不稳定的非平衡的多极结构。按照“霸权稳定论”提出者金德尔伯格（Charles Kindleberger）教授的观点，美国的霸权早在1963年就结束了。如同两次世界大战之间的混沌秩序类似，当前及未来的地缘政治事件大多可也可以被纳入“霸权解体危机”这一框架下进行解释。

冷战结束后，福山的“历史终结论”与弗里德曼的“世界是平的”盛极一时，但从2008年全球金融危机开始，全球政治-经济的结构性失衡所带来的逆全球化（图表39）和民粹主义思潮正在凝聚新共识。美国是首个，也是最后一个全球性霸权国家，但早已经不具备全面称霸的能力了。能力与雄心不匹配的结果就是犯战略性错误。美国未来较长时期的战略重心都在印太地区。俄罗斯在欧洲的失败，对中国而言并不必然是有利或者是不利因素，一切都要看俄乌冲突的均衡，以及各国能否解决好自己内部的问题。

针对俄乌冲突，我们在经济上警惕能源和农产品供应链中断导致通胀上升，在金融上预防风险资产和避险资产剧烈波动，在货币上可加快构建非美元清算交易体系，地缘政治上减缓环周边地缘压力，供应链上加快战略资源和可替代能源储备，军工技术上全面升级信息化海陆空天一体化能力。

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