资产配置-4月 | 联储加息落地，俄乌冲突缓和，权益资产迎来修复窗口

目录：

1. 主要资产表现与基本面

     3月市场持续震荡待修复

     风险缓释，投资情绪待改善

2.美联储加息如何影响市场

     国际市场资金偏好重配置     

     人民币是否有贬值压力

3.社融不改宽松窗口

     2月社融数据低于预期

     A股估值接近底部区域

核心观点

俄乌冲突。受俄乌冲突影响，全球避险情绪上升，资本市场流动性偏好上升，风险偏好持续下降。金融委会议释放了积极信号，A股止跌回升，而后企稳。虽然俄乌谈判尚未最终达成协议，但缓和迹象已现，如俄罗斯宣布减少军事行动，乌克兰也声称不加入任何军事组织，说明正在朝着停战的方向前进。3月30日市场已经开始对此定价。

美联储加息周期。3月，美联储加息周期正式开始，美元走强，美债期限利差倒挂，中美10年期国债利差收窄，资金外流压力凸显。由于出口景气度仍在，人民币汇率维持相对稳定。受国内疫情、海外加息潮、外需收缩等多重因素影响，二季度之后人民币压力或有所增强。

大宗商品。俄乌冲突背景下，全球“滞涨”风险再次凸显，需防范先“胀”后“滞”。能源、农产品、有色金属等基础商品价格脉冲向上，推动全球通胀上行，欧美受影响显著。国内方面，三重压力叠加疫情，稳增长压力更大。全球进入疫情后的“二次收缩”的风险正在提升。

国内宏观。国内1-2月宏观、社融数据是稳增长政策的映射。制造业投资和基建投资均明显改善。2月社融数据弱于预期，但信用利差反映“宽信用”已经初见成效，宽松窗口上半年将会维持，支持权益资产的配置价值。

估值和A股策略。市场经过连续调整后，部分指数估值已经处于历史相对低位，股权风险溢价ERP接近+1个标准差。结合地缘冲突、国内宏观、流动性和政策面多维打分，2季度的修复行情值得期待。

风险提示：冲突升级、疫情复发、通胀水平增加，经济政策不及预期。

1.1 3月市场持续震荡修复

3月份国内市场回调企稳，后续有望修复。A股市场出现普跌走势，市场行情演绎较为震荡。全球避险情绪上升，资本市场风险偏好在短期内持续下降。国内基本面数据空窗期和疫情复发都带来更多扰动，以3月16日金融稳定发展委员会会议为标志，重申政策支持、中概股沟通、房地产市场防范等问题，港股率先开启反弹修复。

国际市场走势更为积极，美联储加息周期开启。同在3月16日，美联储如期宣布加息25bp，将联邦基金利率目标区间提升至0.25-0.5%，并在未来会给出缩表进程。加息落地后美股大涨，一部分原因是25bp程度基本在市场预期内，并且鲍威尔称美国目前具备强劲（strong than ever see）的劳动力市场、大量的新增就业和充分的经济基础，当下1:1.7的岗位需求将在经济增长同时消化加息。

1.2 风险缓释，投资情绪待改善

国内，新冠疫情确诊出现新的增加，多地防疫措施积极应对。3月以来，上海、深圳、吉林等地新冠疫情确诊出现增加，地方政府积极进行防疫措施应对，以精准防疫和全面筛查的方式，应对疫情反扑。同一时间，欧洲地区也出现明显的疫情增加，德国当日新增确诊病例到达20万新高，英国、法国、希腊、意大利等地也有不同程度的增加。

中长期上，疫情的反复可能会进一步影响居民部门的消费意愿和储蓄倾向，部分零售消费行业现金流冲击可能继续加深。未来一段时间内的消费修复、人员流动、餐饮旅游活动等受到更多的疫情压制，进而对一季度后半程的经济活动带来一定影响。

国际方面，俄乌冲突方面有所缓和，地缘冲突对权益的影响在事件冲击后消退，但对大宗商品的市场的影响才刚刚开始。不论是俄罗斯还是乌克兰都对欧洲乃至全球的商品供应起到关键的影响作用，农产品、有色金属和能源出口的限制将在生活品和工业品两方面都推高通胀压力，较高的物价水平和受阻的运输环境对经济活动复苏将带来明显的影响。

市场对“滞涨”环境的担忧有所显现，先“胀”后“滞”需提前应对。《资产配置工作坊|经济预测、地缘政治和资产配置（3月）》已经指出，全球原油处于闲置产能下降和低库存环境，原油供给量不会快速提升，供给对价格上涨迟钝时比较容易形成油价牛市。美国疫情后超常规的财政和货币政策刺激、国际原油环境的因素已经宣告通胀并非短期问题，如果后续“滞”阶段出现，那么国际投资者在组合配置方面或将进行重新调整。

2.1 国际资金加息后重配置

中美利差收窄至历史低位。10年美债收益率快速从2.15%上升17bp至2.32%，中美利差对应缩减至50bp以内，这也是是吸引全球资金流动性重新配置的一个主要原因。如果之后美联储加快缩表进程，美债收益率还将继续增加。另一方面，通胀预期目前维持在3%的高位水平，加息对通胀的治理效果有待观察，市场正在交易对全球通胀及经济的担忧。

美债收益倒挂并不一定都是衰退预期。美债10Y-2Y已经出现负值，达成实质性倒挂，传统上倒挂的意义在于对经济衰退的偏谨慎预期。但此次我们也要到美国整体通胀环境下的隐含通胀率影响，相较于远端，抬升了更多中短端的利率作用。相对应的，如果以更为灵活的10Y-3M来看，180bp的空间还在继续抬升，3M也更能代表短期经济活动中的资金需求成本。

2.2 人民币是否有贬值压力

中美利差先行收窄，人民币汇率走强。利率平价下的利差收窄一般对应贬值预期，但人民币自去年6月以来保持相对稳定。目前，在我国金融市场不断开放的基础上，跨境资本流动更加便捷和市场化，人民币汇率在有力的出口支持、全球资金的风险偏好基础上保持稳定。

加息后美元继续走强，人民币贬值或有承压。历史上，中美利差收窄和美元指数的走强后，人民币出现不同程度的贬值，待利差企稳后人民币汇率也回到相对稳定。目前美元指数和美元兑人民币走势出现一定缺口未弥补。

3.1 2月社融数据低于预期

2月社融数据整体偏弱。2月份新增社融1.19万亿元，存量同比增长10.2%，M2货币供应量同比增长9.2%。主要原因在于人民币信贷表现较弱，中长期贷款的增量较上期和同期都有明显减少，以及未贴现汇票+信托贷款+委托贷款的表外融资在继续缩量。

信贷期限结构在持续调整。居民部门短期贷款和中长期贷款新增均为负值，在历史上较少出现。居民收入水平的变化、疫情冲击和储蓄意愿等，主动或被动的都带来去杠杆现象。企业部门类似，融资结构更多来自短期科目，中长期偏弱，实体经济的融资需求有待继续增强。

政策宽松窗口不变，财政政策有望发力。宽信用政策下我们看到信用利差已经明显出现改善。面对复杂的经济活动和内外因素，财政政策与行业支持政策等有望接棒配合，更好的实现稳增长目标。结合PMI等经济活动领先指标，宽信用将继续支持后续经济表现。

3.2 A股估值接近底部区域

年初以来A股受多项因素连续调整，金融委会议释放积极信号。目前，A股市场已经过连续调整，从我们的政策、情绪、估值、流动性的角度来看，估值面已经接近动态水平的底部，交易情绪逐步企稳，经济基本面则在观察更积极的信号，现阶段更多属于磨底调整阶段，并在等待更多诸如盈利改善、政策发力的积极信号。

动态估值已经接近底部区域，在中长期更具参考意义。目前中证全指估值为16倍，处在负1倍标准差附近位置，但参考2018年以及更早的市场经验，均值回归的规律在中长期有较高的参考价值，但在短期内市场会在情绪与流动性等方面做更多的投资关注。

估值底部对应未来投资收益更高胜率。我们统计了在不同估值水平范围的下持有时间持有收益的关系。以标准差的正负偏离为单位，当估值水平向下偏离在一个标准差水平时，未来持有180天以上的收益率与盈利比例都有较好表现。同时，当估值进入历史低位水平后，基本面的盈利改善将带来给市场带来更大的修复弹性。

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