Top Chart 002 | 周期的冲突

制图：陈达飞

说明：周期主要参考经济增长类指标

【Top Chart】 每周六更新

带你识图

周期（Cycle）或许是宏观分析中最高频的词汇，也是最常用的分析工具。意见的分歧往往是因为大家看的周期长度不一样。“周期的冲突”或许是我在报告标题中最高频的词汇。

2020年初疫情爆发以来，由于疫情扩散轨迹、防控严格程度和政策调控思路的差异，全球经济周期明显错位（图），中国领先复苏，且供给强于需求。欧美发达经济体随后，其中美国略靠前，滞后中国1个季度（中国GDP增速的高点为2021年1季度，美国为2021年2季度）。新兴市场和发展中国家复苏的起点更晚，弹性更弱，至今未回到疫情前潜在路径。因此，中国提前进入下行周期，去年3-4季度经济增速均低于潜在水平，去年12月是低点，今年1-2月，各项宏观指标已显示复苏，但从3月开始，受疫情影响，各项指标再次探底。

后疫情时代的经济运行尤其需站在全球宏观的视角去理解。2020年至今，中国成了全球生产和价格的“稳定器”。这既得益于中国有效的防疫策略，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。价值链方面，除疫情爆发初期，中国国内的原材料供应、工厂的生产、陆运和码头等连接点都是通畅的，海外正好相反，各环节均出现断裂。政策方面，中国以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），间接实现保就业和保民生，故经济结构上表现为生产端强于需求端。西方财政政策以直接保民生为主（“直升机撒钱”），辅之以货币政策，并利用信用政策保持市场主体不发生流动性危机，故在经济结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补，于中国是外需补内需，于海外是中国的供给补足了他们自身供给的不足。这使得中国出口订单激增，中国出口占全球的比重也达到历史高位。在整体表现为外循环带动内循环，减轻了政策稳增长的压力。

但是，国内国际双循环的这种互补结构正在走向对立面。即使不考虑国内疫情的反转，仅考虑防疫政策差异，我国今年出口景气度也会下降（2022年报链接：宏观 | 周期的镜像——2022年国内宏观经济展望）。一方面，随着疫苗接种率和有效性的提升，西方国家正接受“共存”，经济将全面重启，国门逐步开放。另一方面，国内防疫政策的目标仍是防扩散。由于奥密克戎变异株的传染性大幅提升，传播加速的拐点会前移，为了实现“动态清零”，防疫政策的重心也需前移，这样才能走在指数曲线的前面。因为一旦破防，清零的难度和政策成本会指数上升。结果就是，供应链弹性内弱外强，从而可能扭转过去两年国内出口的高景气度（链接：首席评论 | 疫情扰动与内外双循环互补结构的转向）。

消灭海外需求的因素还未完全消化，外循环会继续钝化，依靠内需稳增长的压力显著上升。今年，双循环均承压。

· 近期内容推荐 ·

法律声明

东方证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东方证券股份有限公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险