按照算力来看，Core Scientific可以说是目前最大的上市矿业公司。因此，其近期所宣布的公司或将破产的消息对许多人来说是一个巨大的冲击。消息宣布以来，Core Scientific的最终持股人争相退出，导致其股价已暴跌80%以上。
一些资本利益集团，包括该公司剩余股权的持有者和各种债务的所有者，现在正在为掌控公司资产而相互争斗。股权持有者坚持希望公司能够避免破产，而债务持有人则在争论谁先得到债款的问题。
本文试图回答关于Core Scientific目前公司状况的几个问题，首先将解释公司是如何陷入困境的。然后我将说明该公司债权人是谁，讨论谁可能首先得到补偿。文章最后讨论了该公司资产的未来归属以及对更广泛的比特币挖矿生态系统的潜在影响。
![]()
不难看出，Core Scientific早在2021年底的牛市便制定了其商业战略。当时，资本市场的大门对矿工敞开，并对拥有最广泛扩张计划的矿企提供奖励。
Core Scientific同样按照市场的要求尽可能快速地实行着扩张。该公司的挖矿团队一向善于计划的执行，并且成功地将其自挖矿能力从1月份的6.6EH/s增长1到13EH/s。尽管这种大规模的产能扩张需要数以亿计的融资，但除必要时刻外，Core Scientific并不愿意出售其比特币存量。
由于Core Scientific将其内部产生的资金全部积攒于比特币之中，它不得不通过获得外部资本来资助其大规模增长。而外部资本有两种形式：股权或债务。当大多数其他矿工优先考虑股权时，Core Scientific不愿意稀释2其股东权利，因此采取了债务3，一种更便宜，但同时风险更大的资本形式。
它通过尽可能的举债来实现扩张。而这种过度的杠杆作用也导致该公司的债务股本比率远高于比特币挖矿业的一般水平。
上图显示了2022年4月，即这个熊市开始之前，算力排名前五的五家上市矿企的债务股本比率。Core Scientific的债务股本比率为0.58，杠杆率远高于其竞争对手。Marathon和Bitfarms等公司也尝试了通过债务筹集资金这条路，但能将债务股本比保持在更为合理的0.2-0.3之间，而相对谨慎的Riot和CleanSpark则几乎没有任何债务。 Core Scientific2022年4月时的债务权益比为0.58，这个数字在绝大多数普通行业中都属于正常。但问题是，比特币挖矿业非普通行业。它是一个特别不稳定的行业，其熊市周期持续且漫长。随着今夏熊市的开始，Core Scientific的债务股本比率因其股权价值的暴跌而急剧上升。 图二：Core Scientific债务股本率变化图
2022年7月，该公司的债务股本比率已经达到2.9，即使是对于比较稳定的行业来说，这也是一个较高的数值。整个夏天，随着其股价的蒸发，情况不断恶化。由于其较高的资产负债率，该公司无法承担任何额外的债务，如果它增发股票，将严重稀释其股东权利。公司的财务状况也突然开始变得非常严峻。 另一个判断Core Scientific稳固恶化的方法是观察其设备融资余额与矿机价值间的发展。设备融资是一种用于资助机器购买的中短期债务形式，其中机器作为贷款抵押品。这种做法在在过去的一年的比特币挖矿业变得非常普遍，Core Scientific是这些贷款产品的最大用户。 图三：Core Scientific设备融资及矿机总价值变化图从图表上我们可以看到，Core Scientific的设备融资计划在2022年初看起来比较稳健，因为当时矿机价格比现在高得多。而随着一年来矿机价格的暴跌，该公司的贷款价值比率逐渐增加。2022年1月，Core Scientific的矿机机组总价值约为8.5亿美元，而现在已下降到仅2.55亿美元。同时，其设备融资余额与2022年1月时大致相同。由于贷款价值比率过高，使得该公司无法承担任何额外的设备融资，这对其流动性是不利的。 一个公司的财务实力是由两个因素决定的：稳定性和流动性。我们已经讨论了资产负债表的稳定性，下面我们分析流动性的问题。 该公司在5月初的资产负债表流动性相对较好，当时持有9,618枚比特币，单枚价值4万美元。此外，它还持有5000万美元的现金。总流动资金为4.15亿美元，在纸面上看起来很稳固，应该足以支付未来的债务。问题是，这些流动资金中近90%由比特币组成，而在6月时，比特币价格骤降至2万美元，Core Scientific似乎已意识到处于危险之中。它开始偏离之前的 "不计成本 "的策略，在5月和6月以火爆的价格分别抛售了2698枚和7205枚比特币。此后，该公司不断出售比特币存量，目前只剩下24枚。即使当币价稳定在2万美元左右，该公司的流动资金状况仍呈现逐月恶化的趋势，因为它未能从业务运作中获得足够的现金流来偿还其债务。 Core Scientific目前的流动资金仅为2700万美元。每个月比特币产量大约为1200枚，相当于2500万美元。由于受到能源价格4上涨的严重打击，其挖矿毛利率5估计只有30%。这个数字使该公司每月从自挖矿业务中获得约700万美元的现金流。而其他业务部门，包括托管和设备销售，并没有产生任何现金收入。 同时，Core Scientific每月还要支付1700万美元的债务，这比其业务运作所能获得的收益还多出1000万美元。该公司必须每月耗费1000万美元的账上流动资金来进行债务偿还，如此看来，其2700万美元的现金余额将在2023年2月前被耗尽。 尽管如此，Core Scientific仍持有一份股权购买协议，允许其向B.Riley出售价值高达1亿美元的股票。截至目前为止，该公司只出售了价值2100万美元的股票，这意味着仍有7900万美元的可变现余地。虽然使用这一方法能在一定程度上改善公司的状况，但同时也会严重稀释现有股东权益，因为公司市值仅为6200万美元。 从这个分析中来看，从稳定性和流动性的角度来看，Core Scientfic目前处于一个无望的位置。因此，它或将被迫重组，亦或宣布破产。在下一节，我们将讨论该公司在破产情况下的资产争夺战。Core Scientific债权人是谁？谁最有可能收回债款？
Core Scientific的资本持有人现在正在为挽救他们所剩的投资而斗争。股权持有人抱着最后的希望，希望公司不会破产，而债务持有人则被迫玩起了音乐椅的游戏，争夺谁先能拿到钱。 正如我所提到的，Core Scientific目前的情况是混乱的。这可能有很多表现方式，包括破产。破产是一个复杂的话题，涉及许多律师在法庭上争夺财产。下图显示了我认为在破产的情况下最有可能拿回债款的贷款人。图五：Core Scientific不同债权人债务及支付顺序一览
Core Scientific8.36亿美元的债务中包括2.24亿美元的设备融资，2.15亿美元的担保可转换票据，3亿美元的可转换票据和7500万美元的过桥票据。 可转换票据的持有者包括阿波罗全球管理公司、Blockfi和Wolfswood Partners等。这些票据由未被设备融资抵押的资产担保。Core Scientific的大部分机器都与设备融资挂钩，这意味着可转换票据仅可由设施点、基础设施和可能留下的任何股权价值来担保。 该公司的过桥票据是由B.Riley发行的，B.Riley是比特币挖矿领域的知名贷款人。过桥票据是一种短期贷款，通常用于帮助公司项目获得永久融资。由于是无担保票据，B. Riley可能会出现重大损失。Core Scientific本应在2022年10月底和11月初支付这些票据的款项，但由于其流动性差，故未能实现。而设备融资则是由机器直接支持。这些贷款人在债权人的支付顺序中是第一位的，因为他们有权直接控制机器。下面让我们仔细看看这些设备融资者是哪些。图六：Core Scientific设备贷款人一览 Core Scientific最大的设备贷款人是Mass Mutual Barings，有5900万美元的未偿还贷款。以及在此熊市中已损失巨大的加密货币贷款人Blockfi，有5200万美元的未偿还贷款。NYDIG是该领域中另一个知名的贷款机构，有3500万美元的未偿还贷款。这些贷款是以机器为抵押的，这意味着贷款与矿机价值间比率将决定他们是否能拿回自己的钱。 让我们对Core Scientific矿机机组的价值进行一个简单的估算，以便与设备融资余额进行比较。Core Scientific目前有13个EH/s的已部署自挖矿能力，并将在年底前交付另外4个EH/s，这使其拥有的矿机机组总算力达到17个EH/s。Luxor的矿机价格指数目前对新一代矿机的价格为23美元/TH，但Core Scientific的矿机价值可能不会超过15美元/TH，因此其总价值为2.55亿美元。上一节的图表中已展示了该公司的矿机机组价值与设备融资余额间的发展。Core Scientific目前的矿机机组价值与其设备融资余额差不多，这意味着设备融资人有很大几率拿回他们的钱。但我认为最有可能发生的情况是，这些债权人获得Core Scientific机器的所有权，并继续在目前的设施中进行托管。不过，考虑到Core Scientific目前的高托管率，他们或将更换托管场地。 有担保的可转换票据可能是下一个获得付款的对象。正如所解释的那样，这些票据是由未受设备融资约束的资产担保的。这些资产主要包括挖矿设施、电力基础设施和股权。 对Core Scientific挖矿设施的价值进行评估是很复杂的。该公司目前拥有六个数据中心，其中四个已经完工，总容量为549兆瓦，两个正在扩建，建成后容量最高可达400兆瓦。另外它还有一个正在开发的数据中心，容量为500兆瓦。该公司曾在8月份的投资者介绍中宣布计划在年底前拥有1吉瓦的总电力容量。 目前已有多少挖矿容量被开发仍尚不清楚，估计约有800兆瓦。每兆瓦的价值预计约为40万美元，挖矿设施总价值则为3.2亿美元。未偿还的可转换债券为5.15亿美元，这意味着Core Scientific的资产将不足以支付这些债券款项。从而导致可转换票据的持有者很可能会出现重大损失，而过桥票据所有者（B. Riley）将则不会得到债款。
Core Scientific的财务状况看起来十分严峻。该公司很快就会耗尽其现金资本，并拖欠其背负的大量贷款。提供这些贷款的金融家们试图保住自身投资资本，奈何公司的价值已所剩无几。 Core Scientific不能再以其目前的形式存在，它将不得不进行重组。重组涉及两个主要途径：将现有债务换成股权或宣告破产。将债务转化为股权涉及到大规模的股权稀释，目前股票市场正在对其进行定价。而宣告破产的话，股权所有者将失去一切，而债务持有者将争相获得公司的剩余资产。 最有可能出现的情况是，将债务转化为股权。正如我在上一节所解释的，如果公司破产，可转换票据持有人很可能会损失其很大一部分投资，因此，他们更有动力去实现债务到股权的转换。这些是拥有超过5亿美元支持的强大利益集团。而且对该公司股东来说这是最好的结果。彭博社报道说，可转换票据持有人正在与重组律师合作，这也进一步加强了这种假设。 另一种可能的情况是，Core Scientific被另一家比特币矿企收购。谁会有兴趣买下它？谁会有足够的财力这样做？让我们来看看几个潜在的收购者。Riot Blockchain, Marathon, and CleanSpark. Riot Blockchain有一个坚实的资产负债表，债务数额极少。尽管如此，我不认为该公司会对收购Core Scientific感兴趣。Riot Blockchain高度专注于其在德克萨斯州的数据中心建设，不太可能再将精力投于其他事物。 CleanSpark已在此次熊市中购买了两处挖矿设施，这证明了其收购意愿。该公司拥有强大的资产负债表，筹集必要的资金来收购Core Scientific几乎没有问题。因此，我认为CleanSpark可能是一个潜在的收购者。 其中最有可能的收购者是Marathon。该公司资产负债表拥有很强的流动性，它可以用来收购和重组Core Scientific。同时，Marathon有几个EH/s的容量闲置。由于其主要托管供应商Compute North6存在问题，因此在机器上它有额外空间可用。Core Scientific共拥有22.5 EH/s的容量，其中13 EH/s用于自挖矿，9.5 EH/s用于托管。由于Core Scientific将托管费提高到0.1美元/度，托管用户目前并不满意，这也可能导致机器外移。而这有可能为Marathon提供9.5EH/s的托管空间，他们需要这些空间来实现23EH/s的算力扩张目标。 总的来说，通过将债务转为股权来进行公司重组是最可行的解决方案。重组可能会与Marathon或类似矿企的收购相结合。虽然我已经解释过，破产不是最可能发生的情况，但我们仍然应该思考破产会如何影响更广泛的挖矿生态系统。曾经无可争议的上市矿企之王的破产，无疑将导致行业的信任度大规模崩塌。由于执行不力和大规模的高管薪酬计划，如今上市矿企在传统金融领域名誉很差。Core Scientific的破产可谓是“锦上添花”。 这种行业信任度的蒸发可能表现为对其他比特币挖矿股票的大规模抛售，尤其是那些高净负债的股票。在我们前进的过程中，我会避开这样的矿业股票，只投资于那些相对于股权来说债务少、流动性强的股票。另外，其他矿企的股价下跌可能会使他们无法筹集到额外的救命资金，导致多米诺骨牌效应，使几个上市矿企遭遇与Core Scientific一样的命运——破产。 破产也可能对矿机市场产生影响。Core Scientific目前正与已破产的加密货币贷款人Celsius就一项托管协议打官司，原因是Celsius拒绝支付Core Scientific近期增加的托管费。Celsius目前在Core Scientific的设施中托管了26,655台机器，算力约为2.7 EH/s。而Core Scientific破产可能会改变这一诉讼，迫使Celsius将他们清算机器。这可能会对矿机市场产生不利影响。尽管如此，所有这些诉讼和破产都很复杂，必须在法庭上进行裁决。 作为曾经上市矿企的代表，Core Scientific第一个倒在熊市的魔爪之下，现在由于其极其薄弱的财务状况而被迫进行重组。该公司由于在牛市期间承担了太多的债务而陷入困境，同时也由于过多持有比特币而面临着币价带来高风险，换句话说，它由于承担了太多的风险从而受到了惩罚。 Core Scientific的资本所有者现在正在为剩下的一点价值而斗争。该公司最可能的发展道路不是破产，而是进行债务重组，将债务转化为股权，因为这将是几个债务持有人收回其债款的唯一途径。同时，其他上市矿企或将有兴趣收购该公司。 避免破产对于比特币挖矿行业的其他公司来说也是最好的解决方案，因为破产可能会导致该行业的信任度下降，以及股价的下跌。
相关链接：
1.https://hashrateindex.com/blog/an-overview-of-the-public-bitcoin-miners-expansion-plans/
2.https://hashrateindex.com/blog/share-dilution-in-public-bitcoin-mining-companies-a-necessary-evil/
3.https://hashrateindex.com/blog/how-much-debt-and-equity-have-public-bitcoin-miners-raised-in-2022/
4.https://hashrateindex.com/blog/hashrate-index-q3-2022-report-gradually-then-suddenly/
5.https://hashrateindex.com/blog/margin-squeeze-how-bitcoin-mining-revenues-evaporated-over-the-past-months/
6.https://hashrateindex.com/blog/compute-north-files-for-chapter-11-bankruptcy-and-363-asset-sale-what-now/