【直播纪要】对话@月风投资笔记：为何宏观变得越发重要？

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今年是40年一遇的宏观大年，美联储加息速度史无前例，以美债和美元为核心的全球资产定价基础出现大幅异常波动，对于中国同样影响重大，宏观因子在这半年已成为愈发重要的影响因素。

那么这样的市场表现传递了怎样的信息？未来有哪些关键点值得关注？对于我们国内的A股市场又有哪些观察？站在当下，应该关注哪些见底的前瞻性信号？

带着一系列市场非常关心的问题，华尔街见闻·见智研究邀请到了知名金融博主“月风投资笔记”做客见闻直播间谈论当下影响市场的核心变量，具体内容由见智研究（公众号：见智研究Pro）如下：

核心观点

1、超额流动性为何在今年失效？

超额流动性回升的是带来的结构性行情，其实在过去几年都有出现过，但这次没有出现是因为超额储蓄率。

我们发现今年的超额储蓄率有了一次非常明显，而且显著性提升。可能很多人认为应该股市来吸收这部分流动性。但是下面那个池子出了一个洞，水原本我们认为它会积蓄满，然后出现外溢。但下面有个洞把水引流到了别的地方。这个别的地方就是银行体系或者说储蓄体系，因此今年超额流动性指标在今年失效。

从数据上看，存贷比与中长期贷款是超额储蓄率恢复的重要前瞻观察窗口。

2、股债比为什么失真？

国内的流动性趋向于适度宽松，但国外流动性趋向于紧缩，而国内和国外这种流动性也就是股债比这个指标的分母出现非常明显的打架。

这是一个新情况，以前没有遇到过，这就暗示我们，除了考虑国内流动性以外，同时也要考虑全球尤其是美国的流动性放缓对于底部的支撑效果。

3、为什么宏观因子变得更加重要？

从2021年开始到今年，甚至再到未来1、2年，自上而下的策略框架就会体现出非常好的效果。

今年市场相对来说有些震荡和压力。无论是大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，不管大盘股还是小盘股、成长股还是价值股，甚至一些基金经理也是抱着防御的态度，把仓位分配到了金融、地产这种典型低估值的版块，效果都不是特别好。这就说明了起码在22年，自下而上精选个股穿越牛熊的策略好像发生了一些变化。

我们对于中国对于未来要有信心，目前实体经济可能还在一个谨慎的预期范畴内，但资本市场可能会提前于经济基本面乐观，这就形成了预期差。有可能会先是资本市场表现乐观，然后是实体经济转好。

具体指标来看，有很多指标可以进行跟踪和验证，包括储蓄率、中长期贷款、非银存款、美国的通胀水平和加息节奏，这些数据可以解释为什么在当前的阶段下，单纯的自下而上的这种策略并没有起到很大的效果，大家必须要更加关注宏观因子变化。

全文

吴悦风：

今天我与大家分享的标题为“为什么宏观变得越发重要？”。这其实是近年来的新现象，因为早些年的时候，A股策略还是以自下而上为主，其中典型的代表就是2012年到2015年创业板，只要选对行业、选对公司，超额收益就会特别明显。包括16、17年也是大盘白马的行情，当时许多价值型白马股表现得非常优异。

变化是在2018年发生的。因为外围环境发生了很大变化，尽管中间也掺杂了几次自下而上策略依然占据主导，比如20年非常火爆的茅指数，就是一个典型自下而上的行情年份。

拉长时间维度来看，从2012年创业板跌到585点开始反弹，中间几轮自下而上的行情主导已经延续将近7、8年左右了，同时诞生了非常多以自下而上精选个股著称，且被市场广泛认可的基金经理，大家都坚持说精选个股穿越牛熊不用特别考虑宏观和仓位。但从2021年开始到今年，甚至再到未来1、2年，自上而下的策略框架就会体现出非常好的效果。

今年市场相对来说有些震荡和压力。无论是大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，不管大盘股还是小盘股、成长股还是价值股，甚至一些基金经理也是抱着防御的态度，把仓位分配到了金融、地产这种典型低估值的版块，效果都不是特别好。这就说明了起码在22年，自下而上精选个股穿越牛熊的策略好像发生了一些变化。

1、超额流动性为何在今年失效？

首先，我们的经济增长相对平稳。可能不会像前几年尤其是改革开放初期一样有这么高的增速阶段，经济逐步进入到一个平稳增长期。其次，我们的流动性变得越发宽松，整体来看利率水平中枢逐步往下走。

随着中国成为了一个经济体量全球第二大的国家，我们的经济增长得到了全面的认可。高增速后的逐步放缓也是一个合理性的现象。随着经济增长中枢的逐步回落，整体利率中枢回落也是一个很合理的现象。

假设GDP是5、6、7左右，而利率水平在8、9、10，那大家都会把钱去存银行，而不投资消费了。所以在一个正常的经营秩序下，利率水平就会小幅低于经济增长，这样大家才会有动力把钱拿出去。

所以从这点上看，当经济资产中枢小幅降低的时候，利率水平也要降低。这对于我们大部分投资人，特别是这一批相对年轻的人，是以前没有经历过的。所以这种新情况的到来，使得宏观政策尤其是自上而下的策略都变得越发重要。

超额流动性就是一个很有意思的因子。

我把超额流动性定义为货币增长量。比如上图中，用的是M3广义货币增长速度减去 GDP 的增长速度。假设一年GDP 增长是5%，M3指标如果释放的量是10%，那么货币的释放量其实超越了经济增长所需要的那个量级。我们可以理解为这个市场上的真正的流动性，或者说超额流动性有一个明显释放的过程。

从历史上来看，每一次超额流动性的顶部出现，比如说 2008 年，2012年，2015年，2020 年。无论是股市还是房市，都会有一些影响，也就是说资金的溢出流动性的一个蓄水池的效应。

2012 年其实是相对来说比较特殊的年份。其实当年我们全市场的整体流动性其实并不是特别宽松。

但是有些有经验的朋友可能还有一个印象，就是 2013 年 6 月份我们国内发生了一次钱荒，其实当时是很多的影子银行体系派生出来的很多的超额流动性。所以当年其实股市的反应并不特别明显。但是房市，商品房销售额还是有更明显的上升的。 

2015 年那一次其实也是比较宽松的环境，我们看到股市和房市都有点表现。其实到了今年以来，由于过去两年我们国内经济有一些变动，所以我们可以看到国内的整体流动性还是偏向于宽松，但是这种宽松在我们过去两年的房市整体表现并不明显，所以看到有非常多的流动性流入股市。

所以这在超额流动性的解释上来看，对于过去几年大级别的股市和房市的牛熊转换都是有一定的解释力的，这个指标也特别有效。

但是今年我们国内的流动性相对来说是比较宽松的。大家可能最近都看到了，今年我们央行又有降息又有降准，包括降 LPR 这样一些动作，你会发现今年股市的反应其实并不是特别的明显。这里原因什么呢？

我认为有一个新的变化，我们会发现在超额流动性相对来说比较平稳的情况下，我们会发现市场会有行情，而当超额流动性同时也会对市场的结构行情会有一定影响。我们先不讨论2022年，其实在 2021 年，我们可以看到其实市场的整体的行情是没有指数性行情的。但是结构性牛市依然会有行情。

其实今天我们回头看一下超额流动性，其实它是一个从负值逐步向零回升的一个过程，就说超流动性其实是一个稳定的过程，所以这种超额流动性从低位往正常去进行回升，国内的经济正秩序之后，我们的流动性不需要那么的宽松。

所以 2021 年其实带来一个结构性的行情，其实这些也是可以解释去年的现象。但是从现在往后看，你说超额流动性已经进入到一个特别高的新高值。你可以看到前几轮这种大级别的牛市都需要超额流动性是正值。而且是超额流动性处快速的向上跃升的过程中才会容易有一个大级别的行情。

但是今年我们可以看到整个超额流动性虽然有回升，但是回升的并不是特别的明显。所以去年这个结构是今年的行情。按理说如果超额流动性再继续小幅回升，也会有一个小级别的行情，但到现在为止我们都没有看到。所以大家可以看一下这张图，这张图我们可以看到：

其实在经历了 2021 年的流动性逐步回到零轴附近之后，我们伴随有一份结构性行情。按理说我们从今年以来的超额流动性，就是最下面这根深蓝色线，整个 M2 的同比减去 GDP 同比这个值往上走以后，我们起码应该会有一些结构性行情的。

超额流动性回升的是带来的结构性行情，其实在过去几年都有出现过，但这次为什么没有出现？我们可以看一个新指标，就是超额储蓄率，我们发现了今年以来当行情并不是特别好的情况下，我们会发现我们的超额储蓄率有了一次非常明显，而且显著性提升。

这个超额储蓄率我们可以用一个官方的指标，就是叫做更多储蓄占比。超额储蓄率指标来自于央行。我们可以看到央行在每一个季度都公布的调查报告里面会提示更多储蓄占比。这也是一个很直观的储蓄率指标。

我们可以看到在央行公布的今年上半年的最新的调研数据来看，我们的更多储蓄占比也出现了明显的回升，而这个值其实跟整个指数的行情发生了非常明显的负相关。

我前面的超额储蓄这些图我告诉大家流动性，尤其是超额流动性，它就像水一样，当它的水出现了满溢的情况，它就要找个地方去流入，就类似像蓄水池这样的效果。这种时候在历史上看，它一般情况下会引发股市或者房市资产，至少一个资产会有反应，也就是属于吸纳这些流动性的效果。

2008 年是股市和债市同时吸纳流动性。2012 年是只有房子在吸收，2015年也是有股票和房子同时在吸收。但是比如说 2022 年这一次主要是有什么？主要是由股市而不是由房市来吸收。但是今年这一次的情况就是原本应该由股市，可能很多人认为是应该股市来吸收这部分流动性的时候。但是这里面是下面那个池子出了一个洞，水原本我们认为它会积蓄满，然后出现外溢。但下面有个洞把水引流到了别的地方。

这个别的地方在哪里？就是我们的银行体系或者说我们的储蓄体系。因为我们可以看到央行公布的数据明确指出了未来收入信心指数是有小幅回落的，而我们的储蓄意愿是在明显提升的，所以大量的钱它既没有流入房子，也没有流入股票，而流入了存款。而且我们会发现一个很有意思的现象，就是右边这张图，红色框是你更多储蓄占比在大幅下降的过程。

但是在这个红色框里面，我们同样也能看到万得全A也是股市指数往往会有非常明显表现。而在绿色框的里面的部分，可以看到整个超额储蓄率有一个明显回升，股市也相应地出现了一些调整的现象。这里面我们很难简单的就是说储蓄率是股市涨跌的前置因素，这个很难这么去解释。

其实某种意义上来说，储蓄率尤其是超额储蓄率，应该跟股市是一个互为因果的过程。打个比方，当股市有一个明显上涨的时候，人们就有动力把更多存款拿出来购买股票的基金，那么就会体现成为超额储蓄率下降。但是你也可以解释为说正是因为有人把更多的钱拿出来去买股票基金了，所以超额储蓄才有明显回落，反过来也是一样的。

当超额储蓄率在快速提升的时候，也说明了大家把更多的钱从股票、基金这些市场里面拿出来，他去放存款，所以这是一个因果或者说相关性很高的指数。

另外我还要值得提醒大家一个点就是说，如果拉长期看我们的储蓄率或者我们更多储蓄占比从长期看是在持续提升的。因为大家可以看到时间周期是从 2003 年到现在有20 年左右的期间。

这是为什么呢？因为我们的经济在增长，居民的收入水平在持续提升的过程中，储蓄率或者说储蓄占比就相应会有提升，因为人们的一些固定消费支出大致是稳定的。但是我们的生活水平在提升以后，我们的收入在增高。那么天然就会有更多的钱拿去储蓄，所以这是一个长期值。

所以超额储蓄率也要有一个很准确的定义，就是你储蓄率的快速的短期的快速上升了下降了怎么样才会对于股市会有一个逐步的指向作用。所以我们可以看到为什么这一次市场短期或者在今年会有一定的压力，就是你可以看到在这张图的最右边，我们可以看到储蓄率是有一个极升，这种极升对于整个股市的效应才会是比较明显的。

2、存贷比与中长期贷款是超额储蓄率的重要观察窗口

另外也有一些其他的指标可以去侧面或者辅助验证我们这样的逻辑。比如说我这里再拉出来一个数据，也非常有意思，就是商业银行的存贷比。

我们可以看到在过去很长一段时间，整个商业银行的存贷比在长期看应该是要是要持续上升的。但是我们可以看到存贷比指标在短期也出现几次非常明显调整，一次是出现在 2018 年四季度到 2019 年初那一段时间，一次是出现在 2020 年的一季度前后，然后第三次出现也就是最近一次出现在我们今年的上半年，比如说存贷比标出现了一个短期性的快速回落。

那么就有两种解释，一种是存款在快速提升，第二个是信贷意愿有一个短期的回落。这两点其实都能解释为什么我们的股市今年有一个调整，前面我们讨论的分母，这一端就是存款短期的快速提升，解释了前面超额储蓄指标对于股市的指引作用。另外一个指标就是贷款的释放意愿，当大家对于未来不够确定的时候，大家对于信贷的需求会出现一个边际的小幅回落的情况。

所以我们可以看到居民的中长信贷款，其实在一个相对历史的低位附近，背后的派生作用也有一个明显回落，因为贷款有货币乘数的。当大家的贷款意愿出现一个短期性的回落的时候，也会对于股市包括对于经济也会有一些短期影响。

所以存贷比这个指标也是一个很有效的同步解释指标，它的分子和分母也都能解释为什么今年的股市相对来说压力会比较大一点。我认为未来一段时间宏观指标里面对股市非常重要的一点，就是我们的超额储蓄要有回落，同时也是对应很多居民对于未来收入的信心要有一个提升。

如果能看到这个指标逐步企稳的话，那我觉得股市预期或者股市信心也都逐步会好转。但是这里面涉及到一个问题，就是央行的调研报告也好，包括我们存贷比这些指标也好其实是季度更新的，它的频次并不够高。

我们可以发掘出来两个相对来说比较高频的指标，一个就是居民的人民币贷款的中长期新增贷款，这个是月频。中长期贷款指标涉及到居民对于未来收入增长确定性以及消费的习惯，因为它包括买房、买车、消费这些东内容。

如果我们可以看到居民中长期贷款有一个比较好的趋势性回升，那我们也可以认为居民对于未来收入确定性也就会有提升，那超额储蓄率就会有一个小幅的回落。而这种储蓄率回落我们前面已经解释了跟股市是一个负相关关系。所以超额储蓄率或者跟超额储蓄率相关的居民的中长期贷款都会有一个很好指向效应。

另外一个可能会比较有用的指标就是非银存款，除了观察居民信心和意愿以外，我们还要关注企业的贷款意愿。这里面我们会看到过去一段时间，整个金融数据其实有些反复的扰动。非银存款可能是一个比较有意思而且直观的指标，因为非银存款的本质就是一些费用，它其实是一个贷款的派生。

打个比方，企业从银行那边借了10个亿，他可能不会马上就把这10个亿贷款都花出去，他可能会先花出来一个亿，剩下的9个亿全都存到给他借贷款那家银行里，那9个亿就会形成非银存款。

非银存款也是非常直观而且是真实有效的去衡量企业对于未来信心或者意愿的一个有效的指标。指标好转了以后，大家也不用特别担心后面的行情，因为其实很直观，我们的超额储蓄率很高，就是说市场或者说整个社会面上其实并不缺钱，只是说很多钱从以前的像股票和基金这种存在方式变成存款这种存在方式。

所以等数据恢复，这钱也会重新会流回来，并不是水干枯掉，只是水短期被引流到的别的地方。 

3、股债比为什么失真？

股债比这个指标其实在过去来看其实是一个很有效的指标。但是我前面也说了股债比里面的分子是估值，分母是我们国内流动性，但其实我们国内的流动性从表面上看其实很宽松，但因为超额储蓄率吸引走了一部分流动性，所以使得真实的流动性，尤其是跟股市相关流动性没有大家想象那么宽松。从原理说明了股债比这种底部指标的解释效果为什么没有以前那么好。

还有一个今年大家都非常关注的指标，就是美联储加息。这里面很多人会去把中美两国的利率走势做一个区间。我们会发现如果从短向看，中美的利率区间会有高有低，其实没有那么的同步。但如果你说你把这个指标简化成为中美利差这个指标的话，你会发现指向会更清晰一些。

大家都知道过去一年美联储的加息，其实加息的步伐过于快了，所以导致长短端成功的倒挂。所以现在为了能更反映市场的短期或者是一些中期预期，我这里先用了一年的，按理说是应该要用 3 年、5年甚至 10 年。但是这些指标没有办法完全反映目前市场的一些预期变化，所以我现在这里用了一年了。 

如果说把国内的一年期国债和美国一年期国债做一个减法，就能得到一个中美利差。我们可以看到右边这张图很清晰的在显示中美利差水平。其实在过去很长一段时间，虽然有高有低，没有那么强的同步性，但是我们可以看到中美利差在过去十几年的历史上来说，从来没有在零值以下。

就说中美两国之间的一年期国债利率历史上几乎是没有出现过倒挂的，中国的利率水平一直是要比美国的利率水平高的，但在今年历史上第一次出现倒挂，截止到10月12号为止，中美之间的一年期国债利率利差水平已经超过了2%了，就是美国的一年期国债利益水平比我们高两个百分点，这是一个全新情况，而这种情况在过去15年左右没有出现过，所以这就导致一个很有意思的结果。

就说大家以前经常讨论的股债为例，大家觉得这股指标的见底效果为什么好？可以看到左边这张图，确实每轮股债比指标如果在一个高位值附近，基本上都是市场低位附近。反之亦然，这指标很有效。但是这里面有一个隐含逻辑，我前面说了这个隐含逻辑是建立在中美利差，在过去 15 年历史上，虽然有高有低波动，但从来没有出现过真正想倒挂的背景下才成立的。

我们的股债比指标，其中分子是估值，分母是利率或者流动性。但其中的隐含假设就是中美之间的利率水平或者说流动性大致上是同步的。那当我们国内流动性比较宽松的时候，一般国外的流动性起码不会特别紧，反之亦然。

当我们的国内流动性比较紧张的时候，国外流动性可能也会相对紧一些。那在这样一个情况下，对于国内的股债比这个指标起到一个加强性的指引效果。比如说当估值很低的时候，国内流动性很宽松，国外流动性很宽松。然后国内和国外流动性这种共同宽松进一步扎实你的底部，股债比指标特别有效。但这个情况在今年以来发生很大的变化。

比如我们的估值水平在今年的市场回调过程中，估值确实变得越来越便宜。但如果用我们的估值除于美国的一年期国债，用这样一个外来的国债做股债比，你会发现这个指标没有任何的顶部和底部的指引效果，因为这值已经失真了。

即使今年的指数出现一定幅度的回调，你的估值可能便宜 30% 或者40%，这只是分子的变化。下面的分母，美国的一年期国债是直接从一个点跳到四个点，是翻了四倍的。那这个指标分子的变化根本没有办法去抵消分母这种非常剧烈的翻倍的变化。所以这个指标就没有任何的头部和底部指引性，已经失真了。

所以今年的情况我用通俗的说法，就是我们国内的流动性其实是趋向于适度宽松，但国外流动性其实是趋向于紧缩，而国内和国外这种流动性也就是股债比这个指标的分母出现非常明显的打架，这是一个新情况。

这就暗示我们，除了要考虑国内流动性的放缓以外，同时也要考虑全球尤其是美国的流动性放缓对于底部的支撑效果。我们通过最新的数据来看，美联储在今年的11月份，目前从衍生品上来看，加息75个BP的概率已经有96.3%了，而12月份加息75个BP的概率也会有70%以上。

所以其实目前来看，今年11月和12月都是美联储一个非常鹰派的加息过程，这对于我们的影响也很大，现在这样的市场格局，除了要考虑我们国内，也要考虑国外性流动性。

4、美联储鹰派加息未到尽头

从历史上美联储每一轮加息周期看，10年期美债收益利率的顶点都会高于政策利率终点。所以你可能看到美联储说中期目标比如要维持在5%左右的一个利率水平。最近我看有些比较激进的国外的一些卖方已经提到了 5.5 这个值了。但是实际上历史上看往往这个真实值，甚至可能会到6%甚至到7%。

这个数据在历史上出现很多次，每一次最终的实际利率的高位，往往会比政策制定的目标会高 0.7 到 1.5 个百分点左右，这说明最大的利率端还没有出来。我们可以看到，现在美国的10年期实际的利率水平仅仅只比目前的政策目标高50个BP左右，还不够高，所以压力最大的那一段还没有完全过去。

另外还有一点也比较重要是在于美联储这一次的表态跟以前有两个非常明显的新变化。以目前美国最鹰派的一个理事库克的表态为例，他在最近的一次发言里面有两点内容非常重要。

第一点是说美联储当前的目标已经不仅是基于数据预测，而是实际数据了。比如即使数据回落了，通胀预期下降了，但是美联储也不会马上转向，因为美联储在此前7月已经吃过一次亏。

当时7月份其实一部分的通胀预期出现一些回落迹象。所以当时美联储的表态被市场理解成为是转鸽的一个信号。美股在七八月份其实是反弹到了一个历史高位附近，但我们可以看到8月份以后美股又跌下来，甚至一度创出新低。就是因为我们虽然看到7月份左右美国的通胀预期有一个回落迹象，但是实际通胀依然在高位附近。所以美联储这一次是不希望再重蹈覆辙，所以他必须要看到真的数据确实下来了，才有可能会转为鸽派。这使得这轮加息的真实周期、时间跨度会比很多人想象的长。

第二个就是美联储现在担心的事情，这也是库克的原话。当心全球通胀的内生结构发生了一个实质性转变，也就是通胀的长期化，因为现在没人能保证在这一轮高通胀以后，我们全球通胀中枢是不是能回到以前正常的 2 附近，还是一直维持在 3到4。那如果这个现象变成一个长期化现象，那么美联储最近的表态已经对此有一定的预期。

它会说即使我后面转鸽派了，但我转鸽派的幅度可能会低于此前市场的预期，就是我不会变得那么鸽，这几点其实都对此有一定的影响。所以这导致了全球尤其是海外的通胀也好，包括这种流动性的中枢也好，它的回落速度并不会那么快。而当海外的这种股价比例指标，就是我们国内的估值除以国外流动性这个指标没有任何的底部指引效应的时候，它也会阻碍我们国内这种股市底部扎实一个过程。

所以我自己倾向于认为等到我们整个美联储的这种鹰派加息情况有了实质性转变，全球通胀有一个实质性转变的时候，那个时候我们国内市场的压力会有一个逐步泛化的过程，这实际是一个波段性的过程。

今天因为时间有限，我没有办法去讲那么多的指标，但是你会发现单摘出来一个储蓄率指标，单摘出来海外利率水平指标，它都会对于我们A股的当前现象就会有一个比较明显的解释力。如果只是用你的印象或者直觉去判断市场可能顶部和底部，那其实有点像一个跳大神，你很难去把未来底部指定的特别清楚。

5、如何利用这些前瞻性指标？

宏观层面中有两个因子值得关注，一个是超储蓄率，一个是美国的利率中枢。最后真的等到这些指标出现转变的时候，底部会变得扎实。除了企业盈利方面，国内货币流动性也面临压力。10 月份的 LPR 是没有调整的。这就隐含了一个原因，中美利差的倒挂。政策重心可能要从以前的“以我为主”逐步的转向到“内外兼顾”。

那这一点上来看的话，短期国内的流动性大幅释放的可能性在降低。所以就需要更加关注三季报企业盈利的修复情况。公司的基本面能够企稳，叠加未来的预期不再那么悲观，未来将会是预期的修复或者说估值中枢修复。这里所说的预期，不是EPS显著性变化，而是企业盈利能力能够兑现叠加市场预期的乐观性转变。

我要提醒大家一点，就是我们还是要对于中国对于未来要有信心，目前实体经济可能还在一个谨慎的预期范畴内，但资本市场可能会提前于经济基本面乐观，这就形成了预期差？有可能会是股市里先有机会，然后是实体经济。

具体来看，有很多指标可以进行跟踪和验证，包括储蓄率、中长期贷款、非银存款、美国的通胀水平和加息节奏，这些数据可以解释为什么在当前的阶段下，单纯的自下而上的这种策略并没有起到很大的效果。原因其实我觉得在未来一段时间自上而下策略和自下而上的策略可能都会有一些效果。

我一直秉持均值回归的理论。过去七八年， A 股非常重视自下而上，大部分记得经济经理都是做成长、消费、医药，很少有人是做周期的。但是我觉得市场需要更多生态，需要有更多类型策略。所以可能在未来一两年或在目前一个阶段，自上而下的策略就会起到一定作用。宏观包括一些因子，可能对投资影响会越来越大。

见智研究：

今年海外市场比较波折，除了美联储加息缩表以外，还应该关注哪些风险点？

吴悦风：

大家最关注的可能是美联储此前的宽松，但我认为今年全球的问题在于供给，或者说跟制造业的关系其实更大一些。如果单纯只用流动性宽松与否去解释全球高通胀的话，那一定会很难以解释为什么中美之间的航运价格一度涨了将近七八倍。

为什么在过去几年，中国的出口在全球都独树一帜？因为如果没有供给层面或者说没有制造业障碍的话，那么当美联储开始宽松的时候，一定会带动全球的制造业的同步复苏，而不是让中国成为了全球出口表现最好的一个国家。

我认为造成今年高通胀的因素有五点。

第一、过去几年全球对于碳中和的过度激进。比如说欧洲把核电厂、煤电厂都关掉了，这几年又重启了，这种但碳中和过渡激进就带来了能源成本价格的提升。

第二、以美国为代表阻碍了全球货物贸易的一些手段，使得原本全球供应链格局被打破。事实上来说，中国制造的物美价廉的产品一直是全球高通胀的压舱石，这个点效果其实是很明显的。

第三是俄乌冲突，它进一步推高了大宗商品，包括能源价格。

第四还有全球大部分地方劳动参与率明显的回落，这是劳动力成本方面。

第五点是美联储加息。

前面四点原因都跟供给有非常明显的关系。全球的通供给或者制造业出现了一个就类似于像堵塞这种情况，这种堵塞情况的构成因素是很复杂的，不能单纯用货币政策去进行解释。美联储作为央行，它手里的工具只有货币政策，它是没有办法直接解决这种供给问题的。所以这也是导致了为什么美联储一定要转向鹰派，因为这种情况下他能做事情就是压制需求，需求供给进行再平衡。

所以我觉得大家一定要盯住全球的供给，盯住大家的劳动力成本，盯住能源的成本，这些未来很关键的指标。

见智研究：

怎么看待A股近年来结构化的趋势？

吴悦风：

与其说行情分化，不如说是 A 股长期投资逻辑和框架的重塑。因为我前面也举例说明了今年任何风格的策略，几乎没有一个是能够有效去抵御市场回调的。你不管是大盘成长、大盘价值还是小盘成长，包括你可以找任何一个细分行业都出现很明显调整。

所以我觉得可能对于自上而下的这种认知还是不够清晰，或大家以前觉得这个层面或这个因素没有那么重要。但事实看起来对于投资经理也好，包括对于策略好的要求是越发的复合化。

第二点，我觉得其实整体上来说说结构性行情的结构化其实也是跟超流动性有点联系。站在目前中美利差倒挂，可能未来一段时间依然会是结构性行业的细分。要找离水源最近或者离政策最近，或者说离预期改善最近的方向，这些方向可能会随着市场变化，随着行业生命周期的变化会有一些不一样。

见智研究：

如何看待目前国内低通胀和全球高通胀背景下的中国的投资机遇？

吴悦风：

中国其实是一个制造业品类或者说制造业大品类最全的一个国家，甚至比美国还要全，这是一个客观情况，也是我们自豪的一个点。制造业全就会把微笑曲线的所有端都包括在内，但你不得承认，微笑曲线的两端的利润率会比较高，中间那一端的利润率会比较低。但是缺少制造中间段反对过来也是一种空心化的过程。

随着这一次我们全球的这种市场秩序的这种再定位或者重塑以后，我们这种全产业在压力比较大的环境下，韧性是比较足的，所以我们能够把我们通胀控在一个比较合理水平。就什么我们没有那么明显的供给问题。但如果我们看国外，看大部分的国家的地区，其实他们多少都有些各自的供给问题。而这种供给问题从结果上体现为高通胀。

我们国内的低通胀，国外高通胀环境其实更是应该坚定我们对于国内资产和一些优质企业的长期信心，大家不用特别悲观。

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