余文心：医药迎来资金、政策、业绩三重底，看好4个快复苏行业+3个高性价比行业

2022对医药行业影响巨大。除了新冠疫情相关环节外，大部分医药行业细分领域都受损严重。随着疫情放开，生活恢复正常，医药行业将在2023年迎来全新的发展机会，那么哪些细分赛道会在2023年表现更好？

华尔街见闻•见智研究（公众号：见智研究Pro）非常荣幸地邀请到了海通证券&海通国际医药行业首席分析师【余文心】做分享交流，并将核心观点整理如下：

核心观点

1、从资金面、政策面、业绩面三个角度来看，医药行业迎来三重底

调整之后，公募基金医药股的占比属于历史非常低的位置。创新药医保、集采政策趋于温和。业绩稳健。

2、2023年看好4个快复苏行业+3个高性价比行业

在 2023 年的投资主线上面，我们认为医药硬科技，中药、消费复苏、创新药这几个领域中间有批量的主线逻辑跟机会。三个领域中部分公司有高性价比，CXO、血制品、上游产业链。

3、医药是长牛成长行业，历史上看医药调整期不超过2年

医药股过去十几年间有多个长达接近三年的牛市，但是从历史上看，医药股的调整基本上没有超过两年的。在这个时间点，我们再往后去展望整体上觉得是不错的。

4、医药是长期成长行业，投资人抓住行业10%增长背景下实现30%-40%增长的公司

医药行业其实还是一个成长型行业，只要行业有 10% 增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司。对于投资人，最核心的就是找到百分之三四十增长的这部分公司，就能够找到长期成长。

5、新冠放开后，消费端+严肃医疗复苏弹性更大

消费端复苏+严肃医疗复苏。消费端复苏，包括眼科、口腔、医美。严肃医疗复苏，包括麻醉药、一些创新药，部分高值耗材，部分医疗器械。这几个板块应该是复苏主线中弹性更大的。

6、23年整体估值提升可以看到，但行业一定分化，关注公司催化剂

整体上行业估值提升是可以看到的。但行业一定是分化的，因为我们从 12 年开始就已经很少去讲行业的估值，原因在于肯定各个细分领域上是分化的，所以尤其在以下领域，比如创新药、器械这些靠产品驱动的公司，是非常看公司催化剂的。

精华内容

从资金面、政策面、业绩面三个角度来看，医药行业迎来三重底

1）经历了长达一年半的调整之后，公募基金医药股的占比属于历史非常低的位置。

2）从 2022年6月以来，国家医保局发布创新药谈判续约方案后，整体对于后续的谈判的价格，包括仿制药的集采的价格上，态度趋于温和。同时我们也看到多地的地方医保局牵头组织了包括从 9 月份以来的生化、电生理等等一些医疗器械的带量采购方案，都是相对前两年更为温和。另外，医药股三季报的业绩比较稳健。

3）因为疫情变化，抗疫相关公司，包括互联网医疗、药店、中药四季度业绩应该都是非常的优异。

资本市场总是这样，永远看的是预期，因为四季度很多行业都受损，但是疫情高峰过去，整体上 2023 年我们觉得会逐步开始复苏。所以其实资本市场会更关注 2023 年公司的业绩。

2023投资主线：4个快复苏行业+3个高性价比行业

在 2023 年的投资主线上面，我们认为医药硬科技，中药、消费复苏、创新药这几个领域中间有批量的主线逻辑跟机会。

三个领域中部分公司有高性价比，CXO、血制品、上游产业链。

医药是长牛成长行业，历史上看医药调整期不超过2年

医药指数过去 13 年大幅跑赢上证指数。自 2021 年开始，医药指数出现了一个明显的回调。

在过去的十几年间，医药股走势是螺旋上升过程，经常在经历两三年上涨后，出现比较大的下滑。这是因为医药是长期的成长行业。但是从投资节奏来讲，如果这两年股票市场反应太极致，估值太高，由于医保、控费等各种原因，会使得行业估值下行一段周期。

虽然行业增速下降，但是因为医保总盘子越来越大，所以每年的增量实际上比较可观。在整个市场维持增长的预期之下，比如维持 10% 的增长，那一定会有百分之二三十甚至四五十增速的公司出来。因此，医药行业就总会有新的主线诞生出来。

在 09 年到 11 年期间，以为新医改供给端扩容带来医药股长牛，11 年北京上海爆出医保透支，后来一年半医药股就回调。12 年伴随科创业板开闸，上市了一批优秀的创业板的公司，所以有了中小创 13 年之后的行情，一直涨到 15 年。

15 年上半年是牛市，下半年跌得比较多。16 年到17 年的中段，是医药股不太好的两年，当时是医保控费。一直到 17 年中期，大家发现 15 年当时推行的鼓励创新政策，开花结果了，不断有创新药公司涌现，所以 17 年中期开始，这些创新药公司又起来了。

17 年到 18 年下半年因为长春疫苗事件和医保控费，医药股出现了半年期的回调，这个回调在 19 年 1 月结束。19 年1 月由 CRO带领又走出行情。21 年因为估值过高，医保控费，医药股又进入一年半的调整。

所以，医药股过去十几年间有多个长达接近三年的牛市，但是从历史上看，医药股的调整基本上没有超过两年的。

在这个时间点，我们再往后去展望整体上觉得是不错的。

医药行业细分众多，弱势下也会有超额收益细分

即使去年Q4行业表现很差的时候，仍然看到某些细分行业里非常不一样的趋势。比如去年线下药店细分表现是不错的。

告诉我们一个道理，医药股中细分行业特别多，所以在拥有这么多细分行业的情况下，很多行业中的部分公司都会出现一些反转性行情。

比如线下店行业，它已经跌了三四年了，之前最好的时光是 15 年到 20 年，那个时候几家龙头线下药店刚刚IPO，有很多钱去做并购的逻辑。所以那几年医药店是估值跟业绩的双升。到 20 年，因为能并购的店都并得差不多了，所以各家增长下来了。

另一个最重原因是因为疫情影响了四类药的销售，这些药本来也是进店客流中间非常重要的部分。所以在疫情间，新店销售就不太好。直到22年下半年，政府放开四类药 销售后，业绩逐步回升。

道理就告诉我们，因为医药股它细分领域特别多，所以在这么多的细分领域中间总有表现不错的行业。

医药行业有 10% 增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司，投资人抓住这些公司就抓到了长期成长

同时我们也不要忽视那些已经比较长时间没有表现的，后面可能也会出现意想不到的机会。现在去看过去两年调整比较多的 CXO 行业，也可以看到有可能会出现比较不错的个股表现。

我们对于医药股一直保有信心，因为整个医保开支，从规模来讲，是稳定上升的趋势。中国的卫生总费用大概在7万亿，基本医保支出大概 2 万多亿水平。医疗保健的支出占卫生总费用的绝对值占比量是不断上升的。

这就意味着医药行业其实还是一个成长型行业，只要行业有 10% 增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司。对于投资人，最核心的就是找到百分之三四十增长的这部分公司，就能够找到长期成长。

医药硬科技类似CXO逻辑

医药的硬科技主要的逻辑是两点：第一点，国内市场看国产替代，包括核磁、超声、测序仪、手术机器人都有非常大的国产替代空间。

它跟 CXO 过去的投资逻辑类似，CXO是因为中国的工程红利，制造成本优势。医疗设备行业同样具有这样的逻辑，中国长三角跟珠三角有非常强的电子元器件产业链，有很好的发展空间。

消费医疗渗透率低，集采会加速市场爆发，快速出现几倍空间

消费医疗渗透率提升是非常重要的逻辑，在这里大家必须要明白一个概念，消费医疗的集采，跟以前讲的 4 + 7 仿制药集采不一样，因为仿制药集采，实际渗透率已经很高，就导致总量变化不大，价格下降。

但是消费医疗以前基本不在医保里，而且渗透率现在可能也就 1%- 2%的水平，在这么低的渗透率下，就算降价50%，市场还会有几倍以上的空间。

院内市场恢复，看好高值耗材成长

耗材主要看成长。

高耗，它不像创新药有很多口服药可以直接院外处方。高质耗材必须在院内使用，而且主要是北京、上海、广州的大医院，这些大医院之前受到疫情非常大的冲击，所以疫情恢复常态后，高耗领域在 2023 年会有不错的反弹式的业绩表现。

医疗器械利润占比增速快

2022年的前三季度，医疗器械利润规模 714 亿，前三季度是医药生物利润规模 1950 亿。医疗器械板块利润占比已经高达 36. 6%。同比增长也是接近了30%，成为增速很快领域。

中药政策呵护更多

中药，国家出台了非常多政策支持，中成药集采趋势也比较温和，平均降幅比较低。对中药创新药，从 2021 年开始，政府加速了审批。所以整体上2023 年的中药板块，低估值领域的确定性非常高。

其中中药资源品当下弹性更大。第一，从消费复苏主线来讲，资源品会复苏。第二，资源品行业出现了非常多的国企改制，2023 年逻辑会延续。第三，阳康后会有保健需求。 

消费复苏首选眼科，医美牙科复苏会偏后

消费是大家共同的看法，虽然之后疫情扰动还会带来消费波动，但整体趋势是恢复正常生活。

从消费长期成长性来讲，中国有 14 亿人口，随着收入上升，未来在医疗，尤其是高品质医疗，消费端医疗上会有更大需求。消费习惯改变也提供了很多上升空间。在中国仍然有大量的这种供给创造了需求，比如眼科、医美等等。

从海外来看，眼科在以后复苏需求最明显，其次是医美，最后是口腔。因为一旦复苏，大家就要出门工作娱乐，眼科需求迫在眉睫，医美口腔在戴口罩时候需求会延后。在严肃医疗上面，肿瘤专科未来仍然有刚性发展。

流动性、政策双趋暖，创新药主线行情持续

制药板块，中国药品费用是 2. 1 亿万亿，占卫生总共费用大概在30%，绝对值很大。全球流动性趋暖，创新药谈判，大概率在将来是相对来比较温和的。我们觉得可以重点去关注创新这样的一条主线。

CXO会有反弹，选择扣新冠后增速在30%以上估值便宜公司

CXO投资放缓影响已经包含在估值里了，这个数据是滞后的。估值足够低的时候会有反弹。因此可以关注估值便宜，扣掉新冠之后，增速能够在 30% 以上的公司。

血制品看新资源获取能力

血制品不在于需求端，而在供给侧，能够申请到新资源的公司，会享有估值溢价。所以整个行业我们觉得在 2013 年应该是不错的。

上游产业链没有完全反映投融资不景气，寻找国产替代方向长期逻辑

上游产业链短期业绩有压力，因为医药投融资不景气对于上游产业链还没完全反映。更多要看长期逻辑中的国产市占率能够有不断地提升的公司。

风险在于政策、疫情反复、和估值过高

风险提示方面，未来一年非常看好医药股的表现，但同时提醒大家关注政策的风险，疫情反复、估值波动。

互动问答

见智研究：新冠放开后，哪些细分行业弹性更大？

余文心：消费端复苏+严肃医疗复苏。消费端复苏，包括眼科、口腔、医美。严肃医疗复苏，包括麻醉药、一些创新药，部分高值耗材，部分医疗器械。这几个板块应该是复苏主线中弹性更大的。

见智研究：如何看新冠对行业之后的扰动？

余文心：新冠本身肯定还存在一定的扰动，但这种波动应该是越来越小。小分子药更多要关注哪些产品能够上市获批，有一定成长空间，但疫苗竞争已经很激烈了。

见智研究：2023 年创新药企面临的环境会有怎样新的变化？

余文心：创新药行业，需要经历这样出清的变化。在这一轮下跌之前，市场就特别疯狂，当然跟外围的环境也有关系。在这种疯狂之下，所有人都能融到资，而且也不计成本地去花钱。但是现在大家已经趋于理性，大家永远都还是要有回报的，企业要为了做好药，而不是盲目地去多开管线。

我觉得各种药企在资金趋紧的情况下，想着我如何能活下去，而且如何能在一片不景气时光中活得更好是药企自发的选择，这当然是对的。

最后，在制药领域投资，它其实有很多科学的部分，包括药本身好不好，也有很多执行的部分，比如临床推进的速度，销售推进的速度。当然也有一部分艺术的成分。

所以我觉得这个行业肯定有很大机会的，因为我们有太多未满足的临床需求，同时我们也看到只有真正好的产品才能在市场上存活。

见智研究：防疫放开了以后，过去 3 年暂停的 FDA 的现场检查恢复，创新药出海这件事还会是创新药的一个叙事主线吗？

余文心：FDA 现场检查的恢复肯定对于中国创新药是一个好事，因为没有办法现场检查出海就很困难。而且对于药企来讲，时间就是生命线，你晚半年上市损失的是很大的。同时我们看到过去一段时间中国创新药企的 license out 的金额都是在增加的。

在创新药这条主线上，有一些公司兑现产品预期，有些公司 miss 预期，也会有一波新的公司出来。在 2023 年，我们值得期待的是海外的进展，包括海外研发的兑现，销售的兑现。第二个就是国内的销售的进展。

见智研究：CXO 行业会有什么新的预期差出现？

余文心：CXO我们并不认为是会有一个系统性上涨的情况。但这中间我们觉得龙头公司在目前产能供需并不紧张的情况下，凭借它的品牌溢价和影响力、执行能力、质量体系认证都会获得更多订单。另外，临床CRO也会有疫后复苏的逻辑。

行业上还是看估值匹配度，当估值比较低，又有比较好增长的时候，行业关注度是会提升的。

见智研究：2023 年更看好行业性的估值提升，还是个股的事件或者业绩催化

余文心：整体上行业估值提升是可以看到的。但行业一定是分化的，因为我们从 12 年开始就已经很少去讲行业的估值，原因在于肯定各个细分领域上是分化的，所以尤其在以下领域，比如创新药、器械这些靠产品驱动的公司，是非常看公司催化剂的。

同时我们看到在消费端，更多还是跟以后整体的环境有关系。所以不同行业催化剂也不一样。

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