分众传媒2021年年报&2022年一季报简析
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分众传媒4月28日傍晚发布了2021年年报和2022年一季报，瞄了一眼数据。21年全年营收148亿，同比增长23%；归母净利润60.6亿，同比增长51%，这个数据在3季度的时候已经预告了，最终落在了预告范围的的中间值，算是明牌表现、提前交卷。
但是22年一季度的数据看起来就比较揪心了，营收以及净利润都是同比下降的。其中营收同比下降18%，净利润同比下降32%，远超出呆子下降10%的预期，不过印钞机的本色还是没有改变，接下来让我们结合两份财报来具体看一看。
#1.财报印象
第一感觉就是资产质量非常高，且有持续优化的趋势。
2021年分众的ROE为33.13%，同比大幅增加26.64%。目前分众总资产260亿左右，净资产近200亿。其中货币类资产近120亿占比46%，固定资产40亿占比16%，经营类流动资产37亿占比14%，投资类资产60亿占比23%，负债62亿（其中租赁负债30亿占50%）基本上都是经营负债，除了少部分海外借款外没有有息负债。
且经营类流动资产和固定资产保持稳定或下降状态，经营性负债也保持稳定或下降状态，每年赚的钱基本上转化为类货币资产（定期存款或理财产品）和投资类资产。
年报中应收帐款周转天数同比下降三分之一，应收账款从高峰期的50多亿元下降到年末约30亿元，再到当前24亿元，只占全年营收约17%左右；从年报上来看一年以上应收款18亿，基本与去年末持平，坏账准备微增至20.7亿，一季报信用损失计提1.24亿元，虽然同比增加30%但应收账款数额减少应该不是由于计提增加的。
年报中经营活动现金流96亿，扣除会计准则影响的29亿后仍然大增29%。分众每年的资本性支出较少，除了18年大肆扩张点位导致资本性支出高达17亿以外，近几年基本在3亿左右。
第二感觉就是居然能不断地降本增收。
2021年营收增加了27亿元，净利润增加了20亿元，主要就是27亿减去营销费用增加5亿和税费增加2亿，营业成本管理费用等其他总和基本不变。
分众2018年毛利率为70+%，2019年毛利率40+%，2020年和2021年毛利率均为60+%，60-70%的毛利率应该是分众能达到的常规水准。17-18%的营销费用率，5%左右的管理费用率（含研发），目前每年季度营业成本在11亿左右，每季度盈亏平衡点14-15亿营收，每季度利息收入1亿元和1.5亿的投资收益（含政府补贴），另外变动的就是公允价值、信用减值、资产减值等，随着投资资产的增加，公允价值变动和资产减值对利润的影响也越来越大。
2021年管理费用下降了26%，研发费用下降了12%，主要是2019和2020年进行了技术升级，进行了人员优化。员工数量从2019年的11000多，到2020年的6770多，再到2021年底5872人，其中运营人员由6700多人调整到2400多人。公司的员工整体学历并不高，大专以下人群占比约三分之二，随着智能屏的推广未来还有继续优化的空间。22年一季报管理费用增加近5000万元，增幅超过20%，财报披露是计提的人员优化补偿金所致，说明人员优化还在进行中。
正常情况下平均每季度有35多亿的收入，大概产生15亿的净利润而且这些净利润都会变成货真价实的现金，不需要扩大生产投入。且随着客户黏性增强，其提价能力也会增加，如果每半年提价10%的经营策略能够实现，同时优质广告主数量不断增加，其长期持续盈利能力也将得到保障。
#2.经营情况
“主流人群、必经、高频、低干扰”依然是分众引爆品牌的基础，媒介覆盖面广——覆盖国内主要的307个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50多个主要城市。
//广告点位
从梯媒广告点位来看，21年总计265.9万台，同比减少约1%，基本保持稳定，点位拓展趋于保守或者有广告价值的点位并不多，这可能也是公司拓展东南亚主要城市的广告点位的重要原因。
仔细看这些媒介变化，21年的变化有：
（1）加固一二线核心城市电视媒体的点位，一线/二线/三线及以下城市电视媒体数量分别同比+1.7万台/+6.1万台/-0.8万台，过程中一线城市稳定增长、二线城市先减少再增长、三线及以下城市大幅减少，二线城市不少优质点位是未来业绩继续增长的潜力；
（2）缩减框架的数量，其中一线、二线、三线及以下城市的框架分别同比-1万/-3万/-7万。一些低效的框架不但效益不高，而且耗费不少人力物力，缩减低质量点位，切合公司产品差异化布局，数字化、智能化营销能力优势显著。
（3）自营城市减少，虽然电梯媒体数量和海报媒体数量基本稳定，但自营电视媒体城市由年中的105个减少到92家，自营海报媒体城市由106家减少至81家。公司的业务的城市分布可以看到从18年扩张以来三线及以下城市的媒体点位一直在修正减少。在覆盖主流人群的数量由2020年的3.1亿增加到4亿人的情况下，公司在自营城市覆盖上有精简收缩的迹象。可能是公司发现很多点位受到疫情影响十分巨大，同时很多三线城市的点位的商业价值甚至低于管理成本，不如交给加盟商来做，目前楼宇电视系统的加盟商已经达到200个城市左右，框架达到400个城市左右。
（4）单点位优化，21年单点营收金额为5785元，同比增加了18.49%。虽然单点营收混合计算了电梯电视媒体点位和电梯海报媒体点位数，但不难猜想到，单点贡献更高的电梯电视媒体点位数占比明显提高；单点贡献更高的一、二线城市点位数占比提高，三线城市点位数占比降低。所以实际的单点营收贡献的提升比18.49%应该是更高一些，也说明分众在20年结束和新潮的价格战后，持续进行的优化点位的工作取得了明显的成效。
//海外业务
再来看看具有想象力的海外业务。从2018年开始，分众就开始了境外的扩展，2020-2021年扩张持续加速，由30多个城市增长到50多个城市，媒体数量3个季度也增加了1.4万台，截至2022年3月底境外电视媒体的数量为9.8万台，境外依旧是高速扩张。
其中21年韩国公司盈利0.51亿，去年是0.255亿，利润同比翻番；新加坡公司Target Media盈利0.47亿，去年为0.26亿，同比增81%；印度尼西亚公司也实现首年度的盈利业绩，但泰国和香港还处于亏损状态。盈利的都是合资公司而未盈利的是全资公司，公司懂得甜头要先让合资公司尝。综上来看，分众在东南亚的业务输出和布局已初见雏形。
但坦诚地说，呆子认为还不够。分众的模式决定了步子要迈得快还要迈得远，否则就容易陷入无穷无尽地和竞争对手的消耗。由于分众在海外市场短期内未必表现出了“引爆品牌”的能力甚至可能还没有完全适应海外品牌广告市场，因此适当采取资本手段比如异地上市、分拆上市来提速是有必要的。
正如财报中提到，分众拟将子公司FM Korea分拆至韩交所上市，发行约25%比例新股，分拆完成后仍将维持对 FM Korea 的控制权。上市的原因就是为了获取外币融资同时提升品牌知名度和社会影响力，巩固公司行业领先地位，提升公司及 FM Korea 的盈利能力和综合竞争力。
虽然公司账上有钱但是跨境流通存在困难，而且H股上市和韩国子公司分拆上市都将摊薄原有股东权益，且鉴于当下FM Korea的资产规模仅有人民币3.17亿元，恐怕25%的股权很难换来太多的资金。
但所谓“不图小利，必有大谋”，这样做有利于利用境外资本市场迅速募集资金，抢占优质媒体点位资源，筑起护城河，有助于提升其经营业绩，进而有助于提升公司未来整体的盈利水平。
出于对管理层的信任和对分众业务模式的了解，我支持这样的做法，只希望到时候这些股份能尽量卖个好价钱。
//收入构成
收入构成方面，消费品（63亿）和互联网（42亿）依然是两大支柱，占比分别为43%和29%。消费品的收入稳中有进，且消费品的弱周期属性有利于降低分众的周期性属性。娱乐休闲/商业服务行业收入受疫情影响分别有不同程度下滑。
前5大客户销售额占比从2019年的16%，到2020年的18%，再到2021年的20%，逐渐提升。第一大客户是阿里占到了8.6%，前五大里面应该也有京东，呆子个人觉得与这些互联网平台合作是能够持续的。不过由于监管政策也确实受到一些影响，具体表现在互联网在下半年失速明显——21上半年互联网广告主收入22.53亿，下半年只剩17.7亿。
虽然有些行业收到了影响，但积极的方面也有：1）KA客户的粘性是在不断增强的，1亿以上客户的留存率在90%，5000万-1亿的客户留存率在82%；2）过去5年客户结构发生了很大的变化，最明显的就是消费品在分众的收入结构占比逐渐提升。3）分季度来看，快消品收入占比的提升是加速的，快消品收入占比由2021Q1的38%提升到了2022Q1的53%。虽然公司2022Q1整体收入是下滑的，但楼宇板块快消品收入仍保持14%的增长，在经受疫情冲击的情况下这个增速难能可贵，也体现了消费品的韧性和稳定增长性。
根据东吴证券最新的研报说明：消费类广告主不同于互联网广告主，其广告的投放战略极具规律性，消费类企业每年均有产品发布宣传的需求，因此其广告投放占营收固定比例，并不会像其他行业那样出现较大波动。企业在业绩会中提到，虽然某些日用消费品不会在疫情解封后回追投入，但大宗型消费品大概率是要进行回追投入的。
可以发现，分众逐渐成为了消费品行业尤其是新消费品不可或缺的“卖铲人”，企业也在业绩会中提到未来看好的几类消费产品如预制菜、方便食品、健康型产品、营养补剂等，未来新消费在客户数、客单价方面都会保持较高增长而传统消费会是比较稳定的基本盘。
分区域看，21年大部分区域的收入都已经恢复或超过18年的历史高点，华南、西南、华中增长情况较好，在院线广告较少的情况下甚至已经超越18年营收高峰，增长态势良好，有望展开下一增长曲线。
分渠道看，2021年影院媒体实现收入11.7亿元，较上年增长145%，占总收入的近8%。疫情前影院媒体年收入可以占总收入的近20%，目前影院梯媒应该是亏损或微盈利且今年估计还会保持亏损，不过当疫情结束之时影院媒体应该会恢复对分众的收入贡献。
业绩会上称，分众接下来要改变影院媒体的租赁方式，不再支付单块屏幕租金，而是采用租赁费用与刊播时长、观影人数、票房数据等进行挂钩的方式。如果真能实施的话，未来影院的租赁费用应该能够降下来，起码不会再出现浪费租金的情况，对电影院业务整体业绩板块的提升有一定帮助。
//整体情况
不难发现，2022年Q1的压力是可以预判到的，即当前宏观需求的景气度跟2021年的年初比起来是有一定的下滑的，而且2021Q1教育贡献了有两个多亿的营收，这部分在今年只能由其他广告主填补。从一季度情况来看，1-2月份的经营基本稳定增长，但3月份爆发的疫情导致社区静态管理，使得所在区域的上刊受限；同时疫情带来的物流影响和各大原材料涨价也直接间接地影响了广告客户自身的生产经营的状况（优先解决库存商品），并进一步影响预算投入与投放节奏，导致3月份营收下滑幅度超过45%。
根据调研消息，1-2月的新签合同完成了提价，但3月份开始疫情多点爆发，许多城市面临着媒体广告价值的严重下降，抑制广告主的投放需求，新签合同提价更是没有指望。有的广告主签约的时候是年度总合同制，根据投放量来给折扣，实际投放有时候会和预计投放差别很大，所以价格也不稳定。短期内广告价格就像时令海鲜一样随行就市，因此就算可以监测播出时长，广告主数量等数据，也无法监测其具体价格。
要知道，企业打广告基本都是提前预定的，一般提前一个季度或更久，所以分众可以根据成本大致变化，在当季报表中预告下一季度的业绩；但此时只是预测，并不能真正确认营业收入。
而根据分众年报中对于收入的具体确认原则的描述，有可能在3月份疫情多点爆发时，分众无法正常播放之前约定的广告；或者是说因为疫情观看效果打折而也需要给客户折扣补偿，从而无法确认或无法全额确认收入而导致营收的下滑。
面对当前不明朗的形势，分众的管理层的一些决策还是十分谨慎甚至可以说是如临大敌的。主要表现在：集团全员在高管的带头下采取了一系列变相降薪、人员优化的降本政策；
和物业方积极地讨论、共担影响，推动地方物业方持续降租；和广告主沟通广告价格，对于疫情受影响广告主给与多送时段的补偿等。着眼未来，楼宇策略在正常的没有疫情的情况之下，公司大概是以每年10%的速度增加楼宇扩张点位数，今年的情况比较有挑战性，今年预计楼宇屏幕数和框架数保持持平。影院今年的策略是往下优化，未来的点位策略还要看公司的谈判的方式，但是到底优化多少要看票房的变化和影片广告发展的动向。
虽然一季度业务下滑，但整体的一个收入水平也是高于19年和20年的。虽然目前还不知道疫情什么时候结束，但只要：1、分众的媒体形势不会被取代，即人们还会聚集商场、写字楼、住宅等场所；2、分众的媒体能持续为广告主提供价值。那么分众的点位价值就依旧存在，先发优势、规模优势、客户优势、资金优势等就将继续保持，短期的业绩影响不会影响企业长期的价值，投资者完全可以忽略短期的市场波动，无需在意市场的涨跌。别忘了，由于成本控制的优劣和客户质量的差异，分众的阵痛期往往是竞争对手的鬼门关。
#3.调研监测
众所周知，广告业务分为品牌广告和效果广告，其中线下品牌广告是分众的拿手好戏。但细心的你如果仔细观察，还是可以发现身边由分众操刀的效果广告，比如附近的商超、团购、活动等等，他们的特征是几乎都是海报广告且带有二维码和
小程序码等效果渠道，所处的区域一般是二三线城市或是一线城市的远郊地区。
而一二线城市的核心点位以及相应的核心目标人群呢？几乎都被品牌广告霸占。试想一下，假设呆子作为一个全国化的新消费品牌方，在预算有限的情况下我的广告预算会优先投入到几大一线城市，然后再分配到二线城市的核心区域；然
后随着预算的增加不断溢出，由点到面、城市包围“农村”。这就说明了一个逻辑：对于全国化的品牌广告而言，能级越高的城市/越核心的人群的流量越有价值，流量的分配具有溢出效应。
有一些分众的投资者会逐周跟踪分众的电视媒体播放情况，主要是跟踪当周的广告主数量、广告轮播时长、占比和轮播次数等数据的边际变化。但由于流量分配的溢出效应，在不同经济形势下调研监测的位置或内容需要发生一些改变，例如：
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经济向好：调
研三四线城市
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经济波动或下行：调研二线城市（当前情况）
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经济严峻：调研一线城市
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经济崩盘：需要重点关注应收账款，评估大额坏账计提可能
这就要求投资者在调研监测数据时要及时做出调整。举个栗子，上海作为一线城市，通常品牌广告的投放流量通常都是满载甚至是过载的，这时调研附近二线城市的数据才可能比较真实。但在上海疫情期间，城市几乎陷入封闭状态，电梯使用频率骤降，失去流量价值。此时，投向上海的品牌广告预算就会被动转移至环沪地区如苏州、无锡、南通、南京等或其他二线城市，造成这些城市的梯媒调研数据失真。
虽然从长期视角来看，市场更加认可品牌广告，因为70%的销量来自于品牌认知，30%来自于短期促销和流量。但在疫情不稳定时，总广告市场需求又会呈现下降趋势，同时会更多转向直播、团购等产生销售的效果广告，因为客户在物流不通畅的情况下需要立马清库存。这时梯媒、综艺、开屏广告等都品牌广告都会收缩，因为品牌广告是个不那么紧急的事情；因此这个时候又需要动态监测品牌广告和效果广告的占比是否发生变化；待疫情稳定后，品牌广告占比又会恢复到正常的占比。
#4.业绩估值
可以说，分众当前面临的情况比18年更为复杂，18年由于宏观上的经济困境，主要是需求端影响；而22年叠加上疫情的反复爆发，更是存在供给端受限的物理性影响，即不定期封城带来的电梯使用频率骤降，以及物流受阻造成的广告主经营周转不利。
//业绩估算
经济下滑叠加疫情情况以及防疫政策会影响广告主的投放意愿，虽然主观上客户结构优化逐渐在平稳该部分影响，但是从21年Q4的营收同比下降12%以及22年Q1叠加疫情影响环比下降18%来看，保守估计宏观经济对营收的影响可能会达到10%，而疫情影响造成的间歇式封闭则可能带来额外15%的影响。
分业务来看，全国大部分地区的影院还面临着难以开放和限流开放的影响（这部分数据可以通过猫眼娱乐的影院数量动态跟踪），与此同时电影制作方也不见得敢于在这时候拿出制作精良的作品“赌命”，因此毛估中期内影院方面将对分众的营收造成约10%的影响。
分地区来看，目前上海仍然是封闭静态管理，保守估计最快也要到6月底才能全面开放（高考咋办……）。华东地区营收占比35%，上海作为分众的总部和华东地区唯一一线城市，缺失了整个二季度估计会对当期营收造成15-20%的影响。
以正常季度35亿营收为基数计算，毛估二季度营收可能为为35×（1-10%-15%-10%-20%）=16亿元左右，考虑营业总成本进一步控制（减值损失保持2亿元），理想情况下毛估最终净利润可能落在3-5亿元区间。
如果疫情不再大范围肆虐以及防控措施不再升级加码，三四季度取得15-25亿利润也值得期待。
//估值方法
综合考虑疫情和防疫政策的不确定性，分众22年预期盈利下修至40-55亿元，依然采取周期股适用的席勒市盈率估值法对其进行估值。
1）取过去10年即12-21年十年平均净利润37.7亿元计算，无风险收益率3-4%，取估值中枢27.5。则当前分众内在价值为37.7×27.5≈1040±10%亿元，理想买点打七折为725±10%亿元。
2）取近10年即13-22年十年净利润数据（其中2022年数据暂保守取40亿元，待中报或三季报进行调整），平均净利润为40.2亿元，无风险收益率3-4%，取估值中枢27.5。则当前分众内在价值为40.2×27.5≈1100±10%亿元，理想买点打七折为775±10%亿元。
3）考虑到分众逐渐的弱周期性和疫情放开后的消费爆发力，分众的归母净利润在2023年恢复至70亿元应该不是什么难事，呆子也十分相信江总的能力并真诚地祝愿他身体健康（江总要是出什么岔子，折扣直接五折见了）。
综合上述考虑，呆子个人的理想买点设定在750亿元附近。若对于分众经营情况没有信心，也可以考虑调整估值中枢系数至25或者选择更高的安全边际折扣，下修理想买点至650亿元附近。不过估值从来都只是一个范围而不是一个精确数字，关键是要规定一个树坑的大小范围才不至于把树种歪得很离谱。
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人持有分众传媒，故可能有因持股而导致的屁股决定脑袋的扭曲成分，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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