五粮液有必要打折吗？（三）
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还是老规矩，看到标题先别急着喷。
上一篇呆子和大家聊了五粮液历史上曾经发生过的离奇故事，那么这一篇我们来聊聊这些怪事发生的原因和种种蛛丝马迹。#3.宜宾之光
正如仁怀之于贵州茅台，五粮液的身后也默默矗立着一座欣欣向荣的城市。
“长江首城，宜人宜宾
”
，是宜宾这座川南小城的标语，她拥有着2200多年的建城史、3000多年的种茶史和4000多年的酿酒史，
被誉为
中国酒都、中华竹都、早茶之乡和动力之城。
宜宾是四川第三大经济体，GDP距离老二绵阳仅有两百亿元。翻看《宜宾市2021年国民经济和社会发展统计公报》，2021年宜宾全市地区生产总值3148.08亿元，按可比价格计算比上年增长8.9%。分产业看，第二产业增加值1568.65亿元，比上年增长8.1%。其
中
全年
工业增加值1196.35亿元，比上年增长10.0%……。
全年规模以上工业企业营业收入4192.4亿元，比上年增长19.7%。盈亏相抵后实现利润总额563.8亿元，增长21.7%；
在规模以上工业中，
分经济类型看，国有控股企业实现利润382.1亿元，增长11.4%；股份制企业实
现利润553亿元，增长21.6%；
分门类看，采矿业实现利润20.8亿元，下降40.4%；制造业实现利润524.7亿元，增长27.4%……。
另根据宜宾市统计局发布的《2021年宜宾经济运行情况》，从“5+1”产业看，“5+1”产业增加值比上年增长12.4%，其中动力电池增长6.7倍、智能终端增长34%、白酒食品增长7.4%。换算成工业产品产量数据，白酒产量增长2.8%。
在另一份《宜宾市2021年经济运行统计监测报告》中提到：新兴产业塑造产业发展新引擎。在以五粮液集团、天原集团、丝丽雅集团为代表的传统产业不断转型升级的基础上，新兴产业正加快成为宜宾经济发展的新引擎，“5+1”产业增加值增长12.4%、对规上工业增加值增长的贡献率达78.9%。四川时代年产200GWh的全球最大动力电池生产基地加快建设，2021年1、2、6期项目陆续投产，锂宝新材料、天宜锂业等配套项目顺利投产，动力电池“1+6”产业链生态圈加快建设。
从以上材料和数据中我们不难发现，在采矿业利润暴跌40%的背景下，宜宾市的工业支柱主要为几大传统制造业：白酒、茶叶，纺织。其中纱的产量基数比起沿海地区还较小，茶叶的产量转跌，白酒的产量也仅微增2.8%。另外还有部分新兴产业，如增速极快的锂离子电池产业（化工企业天原集团也投产了锂电项目）和配套的新能源汽车产业（凯翼汽车），不过这类行业受技术革新、产业变迁和政策指引的影响较大。
五粮液股份公司2021年营业收入662亿，净利润245亿，归母净利234亿。对比宜宾市统计局的各个数据，无论是从哪个口径来看，五粮液的营收和利润在当地工业中的占比都是极大的。这也导致了五粮液这个印钞机，无论如何必须承担着当地的经济基石和就业枢纽的角色，也难免会被大股东“善加利用”。
//股权结构
先看看五粮液股份公司的股权结构，宜宾国资委主导的宜发展集团直接持有五粮液股份公司34.43%的股权，又通过100%控股的五粮液集团公司持有五粮液股份公司20.40%的股权，合计54.83%。
这个股权结构注定了，如果五粮液集团公司和五粮液股份公司存在交易行为，那么集团公司大概率是占便宜的一方。毕竟把利润留存在五粮液集团公司中的话，宜发展集团可以百分百拿走。而如果利润留存在五粮液股份公司中，则宜发展集团只能拿走一半有余。
这样的利益分配结构就很难不让宜宾发展控股集团和其背后的宜宾市国资委动股份公司的歪心思了。毕竟关联交易是常见的出血口。
翻看五粮液的财报，可以发现五粮液的子公司、关联公司的名单在报表上排了有好几页，仅仅是子公司就有多达39家。
且十几页的
关联交易金额也不小，2021年五粮液股份公司
购销商品、提供和接受劳务的关联交易总计金额为21.14亿元，其中各类包材、原材料13.08亿元，劳务相关费用8.06亿元；出售商品的关联交易总金额为27.33亿，主要是成品酒产品；作为承租方的关联租赁费也有5亿元左右。交易价格公允吗？扪心自问，若是呆子这等道德品质不够高尚的人身居高位，多半是不公允的。
值得一提的是，其中一家关联公司——五粮液集团旗下环球集团的子公司四川环球绝缘子有限公司甚至出现在了江苏今世缘的21年年报中，采购金额高达一亿元。经查询，这家公司主要生产玻璃制品，21年五粮液股份公司也找他家采购了6万元的玻瓶。
但江苏今世缘跋山涉水到四川采购一亿元酒瓶子的行为着实令人费解，呆子猜测或许和今世缘近年来蹭酱香热而推出的高端酱酒—— “国缘V9
清雅酱香”有关。毕竟今世缘作为从中原地区往东走形成的浓香苏酒，其本身并没有任何的酱
香基因（往西走才有），也没有适合酿造酱香基酒的环境和勾兑高端酱酒必备的库存老酒。但擅长浓香白酒的五粮液其实是点了酱香酒这个技能点的。
五粮液的酱酒产品早期是与银基合作的永福酱酒。而15年上市的15酱是与关系更深的四川省百瑞祥国际贸易有限公司合作的产品。 但早在00年前后五粮液就开始生产酱酒，且一下子把产能提升到万吨，而后做了27000吨年产能规模的酿酒厂区。 从2012年之后，五粮液的酱酒酿造才跌破万吨，由于其酱酒品牌都是小打小闹，使得其库存了超过10万吨酱香原酒，而这里面大部分是8-15年的酱香酒。
拥有这么多优质老酱，却因为自身基因原因只能避嫌。从商业的角度思考，五粮液从中拿出一小部分转卖倒也合情合理。不过这纯属呆子个人猜测，没有任何证据，特此声明。
//宜宾宏愿
相对于万众瞩目、众星捧月的茅台镇和仁怀市而言，宜宾这座城市受到的关注度没那么高，也因此宜宾市敢于借五粮液之力寻找破局之路。虽然是赫赫有名的白酒企业，但五粮液集团和背后的宜宾国资委却素有不安于造酒的野心。
上世纪90年代起五粮液集团便尝试多元化发展，其接连涉足制药、电脑芯片、威士忌伏特加等多个领域，只是屡屡受挫，只有部分制药公司和芯片领域的鹏程电子公司仍处于存续状态。
对于跨界造车，五粮液更是图谋已久。早在2003年，五粮液集团便公开表示过进入汽车产业的迫切之心；
2006年，五粮液收购新晨动力50%的股份，正式进入汽车发动机领域；3年后，宜宾普什集团（五粮液集团子集团）又与华晨金杯成立华晨金杯绵阳分公司，五粮液开始深入汽车行业；但后因车市下滑，五粮液的造车行动也没有施展；2011年，新晨动力股份又被华晨高价回购，五粮液一度退出了造车界；2017年，新能源东风之下，五粮液造车计划卷土重来。不过，原计划与观致汽车的合作，以观致汽车被卖给宝能集团而告终。尽管五粮液造车行动无疾而终，但是仍身怀梦想。2018年，奇瑞汽车公告称，经芜湖市国资委评估，凯翼汽车51%的股权转让价款为24.94亿元，转让完成后，奇瑞汽车持有凯翼汽车49%的股权，宜宾市汽车产业发展投资有限责任公司（穿透后为宜发展集团即宜宾国资委）持有50.5%股权，普什集团（五粮液集团子集团）持有0.5%股权。虽然仅只占凯翼股权0.5%，但也让五粮液集团终于有了和造车的交集。
在各方力量入股凯翼汽车后，其第一个动作就是投资37亿元在宜宾建厂，仅用时一年多就在宜宾市临港经开区汽车产业园建成了凯翼汽车智慧工厂。2019年1月7日，凯翼汽车宜宾生产基地的总装首车——凯翼X5正式下线。
但经过各方对比，除车标外与原来奇瑞时代的车型几乎没有无区别。
目前来看，在各方力量加入后，凯翼汽车除了有5-15万的低端价格优势外，其品牌、设计、研发、营销等方面并没有任何改善，上市后销量和口碑都反响平平。假设宜宾统计局中车辆生产的2.7万辆汽车全为凯翼品牌汽车（这个产量对于一个整车厂来说也偏少），均价高估为十万元计算（价格略高的新能源车占比18%），宜宾市汽车产业的产值也仅有2.7*10=27亿元，难堪大任。
除了新能源车外，宜宾也借由丰富的锂矿资源和水电水运的优势大力发展锂电行业。近日，2022世界动力电池大会就在宜宾市举行，不过据悉最后这场大会变成了“锂材料吐槽大会”。
但不可否认的是，宜宾市和其管理者在开拓产业、发展经济上可谓铆足了劲，也因此宜宾发展集团作为发力的主体
需要不少的资金。但四川省各市的财政又普遍不富余，那村子里最富的财主五粮液，就天然
有了拯危济困的社会
责任。只希望这座城市努力尝试的多元化能有效带动经济和就业，不要变成“多元恶化”。
你可能会觉得，呆子分析了这么多原因总要拿出点像样的证据吧。有道理，请随着呆侦探接着往下看。
#4.蛛丝马迹
既然要讲究证据，那么道听途说显然是不靠谱的，咱们直接翻开财报正面硬刚吧。
//人均产能
先来对比各家白酒公司的产能，五粮液的白酒产能排名国内第三，仅次于顺鑫农业（牛栏山）和洋河股份。
但拎出各大名优浓香白酒来对比的话，则会发现事情并不简单。
1）2021年古井贡酒在岗5387名生产人员和586名技术人员，生产白酒10.99万吨，人均产能18.40吨；
2）2021年洋河股份在岗7347名生产人员和1926名技术人员，生产白酒20.43万吨，人均产能22吨，高于古井贡酒。原因是因为洋河的自动化率较高，但苦于身在白酒行业，不方便宣传；
3）2021年五粮液在岗高达19381名生产人员和4050名技术人员，生产白酒18.87万吨（其中系列酒16万吨），人均产能仅有8吨，生产效率着实不高，呆子猜测其大概率是承担了地区就业、民生福祉的重担。
值得一提的是，“浓香鼻祖”泸州老窖又走向了另一个极端。2021年泸州老窖在岗仅有1264名生产人员和700名技术人员，共生产了白酒9.48万吨，人均产能达到48吨，高，实在是高。也不知道是大规模勾兑呢？还是外购了小厂的基酒？因有此疑问，且泸州老窖的工艺为单粮酿造法 ，故泸州老窖没有对比价值。
//单品毛利率
第二个引起呆子注意的是毛利率，毕竟同为批价九百元档的大单品，茅台酒的毛利率为91%而五粮液酒仅有85%。
虽然有茅台出售了更多的超高端产品和非标产品的原因，但实际计算下来，双方在成本方面的差异也并确实不小。
1）2021年茅台酒卖了3.62万吨，营收934.65亿元，生产成本55.78亿元，折合成本15.4万/吨。
2）而同年五粮液酒卖了2.92万吨，总营收491.12亿元，生产成本70.76亿元，折合成本高达24.23万/吨。
通过阅读年报可知，近年来茅台和五粮液的直接材料（原材料）占营业成本的比重均约为55%左右。
但要知道，酱香酒和浓香酒的出酒率是不一样的，酱香酒五斤粮食出一斤酒，而浓香酒大约三斤粮食就能出一斤酒。
当然，从酿造工艺上来说浓香和酱香还存在其他差异，比如：
五粮液作为多粮酿造的浓香白酒，使用的粮食种类会单粮酱酒更多，理论上单种粮食的单位采购成本会略高一点；浓香白酒的酿造周期比酱香白酒要略短，物料制备更为紧凑；由于储存时间为四年，因此茅台酒的成本在五年前确定，时间上可能会略长于五粮液，存在一定的通胀因素干扰。
//单位成本
但如果和另外两家同样采用多粮酿造法的名优浓香白酒——洋河股份、古井贡酒进行全口径酒类产品的
材料成本对比的话，差异就更大了：
1）2021年古井贡酒生产酒类产品10.99万吨，营业总成本29.08亿元，单位成本2.65万元/吨；其中直接材料23.21亿元，单位材料成本2.11万元/吨；
2）2021年洋河股份生产酒类产品20.43万吨，营业总成本57.03亿元，单位成本2.79万元/吨；其中直接材料41.29亿元，单位材料成本2.02万元/吨；
3）2021年五粮液生产酒类产品18.87万吨，营业总成本121.66亿元，单位成本6.44万元/吨；其中直接材料86.95亿元，单位材料成本高达4.61万元/吨！足足是其他两家的两倍有余，也不知道是粮食还是包材比同行要死贵那么多？
五粮液单位成本中，扣除材料成本后，单位其他成本还足足有1.83万元/吨，是另外两家的数倍。想必这中间的差异便是巨额的冗余人工和可能来自诸多关联公司的高额制造费用。
//管理费用
除了产能和成本外，我们在费用里也能找到一些异常点。
比如管理费用中的“其他”项目，这个项目在21年暴增3.43亿至8.93亿，占比31%，成为管理费用中排名第二的项目，甚至接近去年的公司综合费用（人工相关），但这个数字在18-20年增长期间分别稳定在4.35、5.02和5.50亿。
由于五粮液的管理费用并没有拆分得特别细，但通过和其他酒企对比可知，五粮液管理费用中的“其他”项目大概率包含了“折旧摊销”和“修理费”，但查询不到近一年五粮液办公场所搬迁或是大整修的公告。
//租金流血
上面提到的种种顶多也就是存疑，接下来租金相关的部分才是实锤。
前文曾提到股份公司作为承租方的关联租赁费约为5亿元左右，其中直接支付给五粮液集团的租赁费超过3亿元，另付给另一家公司的库房租赁费1.51亿元。
细分到土地和建筑来看，土地租金的定价直接给与了统一协商标准为80元/平米/年，建筑租金计算后为66-90元/平米/月。
土地年平方租金80元，折合每亩5.3万元/亩/年，这个价格是个什么概念呢？呆子在土流网上查询了宜宾市的工业用地信息，发现一宗89.22亩、流转年限41年的土地使用权招拍挂的价格为4532.58万元，折合单价仅为1.24万元/亩/年。虽然不同地区存在一定价差，但高达四倍多的价格也明显不合理。
建筑租金则一眼看过去更不对劲了。查询地图可知，五粮液集团位于宜宾市翠屏区上江北，宜宾丽彩集团位于宜宾市临港经济开发区（原翠屏区三个街道，现划为宜宾三江新区），虽处于核心地带，但宜宾市仅仅是一个GDP刚过3000亿的四线城市。
而呆子身处于一个岛内房价匹敌一线的二线城市（一手房限价7万元，二手房均价6万元），哪怕是最核心的火车站附近的写字楼，租金也不过2-3元/平米/天，折合60-90元/平米/月，勉强能追上股份公司付的办公楼租金。
查询租赁网站可以发现，同为翠屏区上江北区域的办公楼，月租金也不过18-27元/平米/月，仅仅不到集团办公楼租金的五分之一到三分之一。
巧的是，图中最下方的一家四川安吉物流集团有限公司正是五粮液集团的全资子公司，其拥有的安吉物流园位于五粮液工业园内，与环球集团相连，交通条件极优。在五粮液2021年年报的关联租赁情况中，股份公司花了1.51亿元租赁库房中的出租方，正是这家公司。
#5.总结&折扣
想必看完以上种种蛛丝马迹，不消呆子多说各位看官心里也有个底了，那最后就做个总结吧。
综上所述，五粮液这家酒企护城河极深，且财务数据清晰明了，历史股价表现更是绝对可以排在A股上市公司前列。但考虑到从古至今的种种问题，以及其肩上与地方经济荣辱与共的隐形责任。呆子建议，在对其发展比较乐观的时候，可以考虑给估值打个九折作为一层安全边际。
至于对五粮液的具体估值数据，由于其仅仅是呆子个人的思考和计算，存在主观臆断甚至偏见的可能性极大，考虑再三还是不放在本文中了。
有兴趣了解的朋友可以在公众号
@苏想所
后台输入“五粮液估值”获取推导流程和详细数据。
虽然存在一些“小毛病”，但不可否认五粮液作为多粮浓香白酒的巅峰，
依然是一家非常优秀且值得关注和投资的公司。对了，去年末开始五粮液联合新浪财经推出了一个名为《百味一蛊》的系列纪录片。视频中，无论从窖池、粮食、制曲、酿酒、水源等方面，无不体现出宜宾人在酿造五粮液时的别具匠心，推荐大家有时间的话看看，相关链接如下：
https://finance.sina.com.cn/event/liquorlife/2021-11-12/doc-iktzqtyu6935068.shtml
最后，祝大家投资顺利、品酒愉快。
文末声明：
本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人未持有五粮液但不排除今后持有的可能，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
END