“后院”失火的五粮液
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周末看完了五粮液的半年报，本来是没打算单独写一篇文章的，毕竟咱也没持仓，没必要咸吃萝卜淡操心。
但考虑到不少朋友是看了“五粮液有必要打折吗”系列关注呆子的，后台也有几个朋友私信询问，
那还是动动笔杆子吧。1）财报数据
2022年上半年五粮液实现营业收入412.22亿元，同比增长12.17%，归
母净利润150.99亿元，同比增长14.38%。
其中二季度的营业收入为136.74亿元，同比增长10.04%，归母净利润42.76亿元，同比增长了10.3%，增速较一季度有所放缓，符合二季度疫情多点爆发、各大城市静默的背景。
乍一看不算太差，而且财报保持了名优白酒一贯清晰漂亮的特点，但呆子此前在五粮液有必要打折吗？（一）中提到的最核心的几个数据却持续劣化。
//应收票据
与其他白酒同行相比，五粮液应收票据的金额是巨大的，上半年达到了252.49亿，远高于去年同期的182.34亿。
应收票据及应收款项融资增加额为（252.5+9.7）-（182.3+32.7）=47.2亿，大概和现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”的差额46.51亿相当。
这两个科目的增加反应了经销商现金付款意愿的降低，至于为何降低，之前已经分析过了。
五粮液持有的票据中有一部分是大额承兑汇票，因为财报中提到五粮液将大额承兑汇票质押给银行用于大票换小票。由于一级经销商往往对应更多的二级经销商，收到的款项和票据更加零碎，因此基本可以断定这些大额票据是经销商授信开立的。除了低风险、类低风险业务外，一般来说银行承兑汇票的保证金比例为30%，剩余70%是授信敞口。
由于账上现金充沛，因此五粮液基本将这些票据放在应收票据科目，少部分放在应收款项融资科目，不过该科目期末较期初还是增长了62%。
呆子看到网上有人在讨论应收票据和营收的问题，首先要明确应收票据科目是一个资产科目。
付款人使用票据作为支付手段支付给供货人，此时付款人已经完成了付款的行为但供货人没有收到现金，此时欠供货人现金的是承兑人。因为只有银票没有商票，那么承兑人就是各家开票银行。
供货人收到了付款（无论是存款还是票据）后就欠了付款人产品，如果交付了产品则库存商品减少，完成资产端的平移，获利部分在资产端和所有者权益端均有所增加；如果没有交付产品，则欠付款人货物，合同负债科目增加，资产端和负债端一起增加。这是交易的会计逻辑，和中间过程涉及的微操无关。
呆子不太理解网上有人把“应收票据+合同负债”乘以一个系数作为营收来分析是怎么想的，虽然合同负债有“未来收入”的概念，但应收票据这个科目是受支付方式影响的，如果公司限制这个支付方式或是经销商突然不再用票据改用存款支付，都会造成这个算式失去意义。
由于这两个科目往往都在一年内产生变化（合同负债在一年内变为营收，应收票据在一年内承兑变为现金），所以这样的算式可能有统计偶然性，但断然没有绝对的会计逻辑，会计初学者需要注意别混淆。
//合同负债
比较惊悚的是半年报合同负债只剩下区区18.77亿元了，而2021年年底时的合同负债高达130.58亿，相比去年同期63亿也是大幅减少。
如果保持跟去年差不多水平的合同负债，这意味五粮液营收要减少约63-19=44亿，这样一来半年报营收会降至368亿，恰好跟去年持平。
呆子看到网上在讨论合同负债和压货，我认为首先要明确一下压货的定义。
压货指的是长期或阶段时间内占压着资金、无法销售、无法被周转、不能产生利润的商品，一般由于供需失衡引起的终端销售不佳，但厂商仍持续向经销商供给产品，导致终端的库存积压。
由于我们无法完全知悉市场当前的供需情况，仅可以从大环境推测当前大多数白酒经销商的销路是不如往年的，甚至在中秋节前，终端酒价都涨不动。以呆子身边的一位郎酒经销商为例，哪怕是这两年酱酒热的背景下，今年不仅提价失败而且当前的库存也飙升至半年之多。
因此我们讨论的压货，实际上指的是“持续压货”。
试着梳理一条逻辑链，持续压货的前提是什么呢？是产品交付给经销商，也就是卖酒；名优白酒企业卖酒一般怎么结账的？先款后货；所谓款就是营收，那问题是不是又回到了营收上来了？（且不论付存款还是付票据）
综上可知，结合市场销售调研和酒厂营收增长可以模糊判断厂商是否持续压货，但压货与否和合同负债这个科目没有绝对相关性。
从会计原理来理解也不复杂，合同负债高代表欠货多，合同负债低代表欠货少。五粮液的低合同负债很明确就是欠货少，经销商预打款少，至于为什么打款少了，结合票据和销售情况想必思路更清晰。对了，没有持续压货也可能是之前压了货，现在压不动货了。
另外，要知道五粮液也是有返利政策的，虽然具体的返利政策未知，但一般酒厂的返利款是用来提货的。五粮液的财报中其他负债科目里都没有“应付经销商尚未结算的折扣与折让”项目或疑似项目，因此这不到19亿的合同负债里很可能有不少是返利款。
2）经营情况
//生产销售
上半年，公司总销量7.19万吨，同比下降39%，单价为价53.6万元/吨，同比增长了46%。价格的提升弥补了销量下降的损失，拉动了12.17%的营收增长。
其中五粮液产品产量为1.8615万吨，销量为1.86万吨，同比增长15%，仍然延续了供不应求的态势；均价同比增长2.3%，为171.54万元/吨；营业收入为319.73亿元，同比增长17.8%；毛利率为86.38%，略高于去年同期的86.16%。
翻阅五粮液的历史扩产，在04年左右五粮液公司白酒产能达到约23.2万吨（450+700+10000+90000+130000）。根据不同年代窖池的优品率，算出其中可以用于五粮液及以上品质产品的基酒约为350+350+2500+13500+6500=23200吨。
过去十年，五粮液陆续又进行了一些扩张，但这些产能主要生产中低端白酒，同时为长远的未来提质扩产做准备。
由于浓香酒基酒的度数是68度，勾兑成52度成品酒的比例是1:1.3，再加上一些新增产能，五粮液的产能极限估算应该是3-3.5万吨左右。
2021年全年五粮液产量2.84万吨，上半年生产1.56万吨，占比55%，照此进度今年五粮液全年产量可能为1.86/55%=3.4万吨，目前产量已经愈发接近产能极限。（经过不断研发，目前新产能3年时间就可以产出五粮液，但优品率不足）
其他酒销量为5.32万吨，同比下降了47.8%；均价同比增长79.8%，为12.29万元/吨，营业收入为65.40亿元，同比下降6.09%；毛利率为59.75%，比去年同期的58%略低。
主要系本报告期五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，生产量亦相应有所减少，本报告期末库存量相应增加。 五粮液2022年半年报
从产量上可以明显五粮浓香的低端产品在之前完成铺货后今年后继无力，而从均价上则明显是主推了中高端的系列酒。但结合库存增长以及上面那段财报原话，呆子倾向于认为经销商的系列酒库存动销得并不顺利，导致今年拿货的意愿下降。
//产品革新
但经销商们还是拿了不少高价系列酒，背后的原因无非是这些酒有更高的利润空间所以值得一试。那五粮浓香推出了什么中高端系列酒呢？
坚持集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，完成五粮春·名门、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版的上市。 五粮液2022年半年报
年报中特地提到了三个产品——特曲金彩、特曲皇冠、名门春在主流电商平台的售价分别是399、498、799（促销价728）。由于线上价格往往虚高，打个八折来看三款产品的目标区间分别300、400、600元档。
这个价格正是传说中次高端白酒的修罗场，浓香型有杀出重围的老牌酒厂大单品如洋河M3和M6、古井贡古16和古20、剑南春水晶剑，以及地区品牌的高端产品如今世缘四开、水井坊井台、品味舍得等等，清香型有青花汾20和巴拿马系列，酱香型及其他香型的竞品更是数不胜数。
面对这么一个血腥味尚未散去的价位，五粮液妄图用原来价位在两百元档次的五粮特曲和五粮春开发高端支线逆势上攻，也未免过于高估五粮浓香的品牌力了。
尤其是五粮春·名门，老款五粮春还在200块的批价，一个高端系列直接进击到了700元档次，换了一身好看的绿皮怕是也不顶用啊。这不刚上市就说了限量500吨，已经开始“控货”了。
了解白酒营销的都知道，由于白酒历史上经历过多次提价，“大曲”、“特曲”这类原先高等级的名称早已随着历史定格在了廉价酒档次，此时再选择五粮特曲发力次高端不免要被其他特曲、大曲拉下水。
以呆子个人的看法，五粮液的系列酒由于历史问题而过于繁杂，实在难堪布局全国化的重任。真正有机会的是让品牌力最强的五粮液向下开发次高端支线品牌，同时使用部分五粮液基酒勾兑保证质量。
但这么做一来会影响普五的产量或基酒储量；二来很可能对五粮液的品牌力有所稀释，严重的话甚至会造成千元档守门员位置不保。对于国企管理层而言，这样的险招不用也罢。
//经销疑云
从分区域的数据来看，营收最高的两个区域分别是西部和东部，分别是132亿和105亿。
西部地区由于2021年受疫情影响较大，同比2020年的数据是下降的，即便今年上半年有着32.26%这样看起来很高的增速，但2022年的数据只比2020年增长了23%，上半年的高增速属于去年基数较低的结果。而东部地区由于受疫情影响，只有6%的增速。
表格下有一句我个人认为非常重要的话如下：
注：主要系本报告期内西部区域受疫情影响相对较小，公司更加注重总部所在区域市场打造，五粮浓香公司渠道持续优化，相应区域优质商家增长较快所致。 五粮液2022年半年报
第一句话反过想，如果不是疫情，理论上其他地区的增速即便不如西部，也不应只有个位数。但实际情况是收入增长的44亿和上文曾说过和合同负债的同比减少数一致，说明今年付款提货的数额和去年一样，增长部分其实也是去年底之前预付的。
其中西部的酒类产品增长32亿，如果算上其他产品，增长数占比妥妥超过75%。根据后半句的意思，西部的增长主要归功于系列酒经销商。
西部的营收占比第一，但毛利率低了不少说明系列酒占比更多。同时西部地区也是唯一一个毛利率下跌的地区，为-0.97%，由于公司对五粮液产品的价格管控更为严格，因此毛利率下跌可能是本期内系列酒售价比其他地区低。
那经销商团队的变化如何呢？
五粮液的经销商数据，看起来更像是成熟期扩张，优化力度少于改革期，从增速上提现的可能是慢增慢减的优化，总体微增。对比同行，明显不同于扩展期高速增长的汾酒，也不同于改革期大增大减但总体下降的洋河。
上半年五粮液经销商净增加了81家，其中西部地区仅有6家。在宏观经济更恶劣的今年，增长数为去年同期的四倍，而且新的经销商大部分来自于其他地区，可能承担了主要的拿货任务，五粮液似乎逐渐在摆脱“大商制”。
系列酒经销商相比去年只净增加了1家，虽然没有公布系列酒经销商的具体数据，但结合财报的表述猜测，合理的情况可能是：西部的经销商总体净增加（扩张期总体下降或持平的可能性极小，其中优质商家较多因此西部地区增长较好），但其他地区的系列酒经销商数量则可能是下降的。
这样的经销商结构无疑对系列酒未来的良性发展是很不利的，也对三年后能否实现200亿目标多了一层疑云。
另外一个可疑的数据是专卖店数量，财报里有这么一句原话：
注：公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，鉴此公司将专卖店调整至直销模式。
这句话是首次提出，此前仅仅在21年年报中提到过，“完成营销数字化管理和服务体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效。”
这句话核心是最后一句，说明公司的专卖店已经全部是直销模式，不再有经销商参与。芒格说：“反过来想，总是反过来想。”这说明，此前专卖店是有经销商参与甚至参股的，在21年进行了专卖店智慧门店后，22年上半年完成了所有专卖店收归公司。
专卖店作为“品销一体化”的文化体验馆，是顶流品牌的特有产物，目前据呆子所知，拥有遍布全国、数量可观的专卖店的品牌也仅有茅台和五粮液两个。专卖店中部分非直销的，也必然是头部经销商才能拥有这么一个牌面并分一杯羹。
但不知道出于什么原因，可能是五粮液主观为之，亦或者是头部经销商离心离德放弃了专卖店。但可以确定的是，经过此番调整，所有五粮液经销商的店铺和仓库里都不会只有五粮液了。
3）尚有转机
虽然饱受产品和销售的困扰，但拥有产能优势和深入人心品牌力的五粮液仍然是毫无争议的中国最好的几家公司之一。
展望未来，五粮液增长的动力则主要有以下两点：
//普五提价
普五的提价一直以来是经销商的心头恨，也是近两年厂商和经销商的主要矛盾所在。而且由于当前的产销量已经逐步接近上限，再使用过多库存老酒放量的性价比极低且不可持续。
值得期待的是待茅台大哥提高出厂价和零售价后，普五的批价努力一挺越过千元门槛。一方面可以把千元档守门员留给别人，大口呼吸千元档的新鲜空气；另一方面，此前高价拿货（主要是计划外）的经销商也可以获得利润空间，形成正循环。
//经济恢复
在白酒的千元价格带中，由第八代五粮液和52度国窖1573占据主导，其中五粮液在千元价格带的份额超过50%，多用于商务及婚宴。
最近呆子和一位就职于国企的朋友聊天，朋友说道，通常国企的商务宴请以人均餐标200为限（部分高职级可能略高），宴请一位“有身份”人士时通常是数人作陪，但按照十余人标准报销。
显然两千元档的菜金无法购买一瓶飞天茅台，但可以安排上千元菜品和千元酒品，由于品牌力优势通常普五会成为首选。但由于宏观经济不景气和疫情防控，使得类似的商务环节大大减少，未来在封控政策做出较大调整、经济逐渐恢复后，类似的需求可能会再度爆发。
//估值
说到估值，还是维持此前文章里的估值不变。今年保守估计260亿利润没有问题，但当下的市值并没有明显的便宜可占。
一不小心又聊多了，那还是祝大家投资顺利、品酒愉快吧。
文末声明：
本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人未持有五粮液但不排除今后持有的可能，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。