从价值投资视角谈私募基金管理
呆子的唐门渊源
基金行业简述
基金这个事物起源于英国，由于产业革命极大的推动了英国生产力的发展，国民收入大幅增加，社会财富迅速增长。
人们希望能投资海外，却苦于资金量小和缺乏国际投资经验，因此萌发集合众多投资人资金，委托专人经营和管理的想法，证券投资基金由此诞生。
历史上第一只基金——“海外及殖民地政府信托基金”是1868年在英国成立的，当时该基金主要是以英国海外殖民地的公债投资为主，它的创立标志着基金开始登上历史舞台。
经过时代的变迁，当前的基金行业已经演变出无数子分类，但从募资来源来区分主要是分为公募基金和私募基金。
他们是这个市场上最大的几类机构投资者之一，俗称买方。与之对应的卖方则是大家耳熟能详的券商，霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有一段关于这两个机构的经典描述。
券商想让你认为人人都有投资的能力——让你以每笔交易付出10美元佣金为代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力，他们想让你认为只有他们拥有此种能力，如此一来，你就会把你的钱投入到积极管理的基金里，并且为此支付相关的高额费用。 霍华德·马克思《投资最重要的事》
虽然饱受诟病，但不可否认的是，在可见的未来，基金作为市场上的主要参与者之一仍将持续存在。
尤其是指数基金，这个被老唐称为最简单的投资方法完全可以让寻常投资者获得超越绝大多数投资品的收益。
是的，虽然呆子身处的单位是主动私募基金，但依然要承认被动指数基金的有效性，屁股虽然不在这儿但脑子不能歪。
投资是很简单的一件事，但大多数人把它搞得太复杂了。
但基金经理不可能说这样的话，如果他们告诉大众投资有多简单，那相当于砸了自己的饭碗。
基金经理更不可能讲出真相，他们不可能告诉普通大众，他们可能没有创造任何附加价值，普通大众完全可以自己投资指数。
这是人性使然，因此我们不能对基金经理要求太高。
芒格甚至如此评价那些“不作为”的基金经理们：
虽然绝大部分主动基金的收益难以战胜指数基金，但由于人们对于高收益的渴望和相关从业人员的大肆宣传，主动基金的总规模甚至远大于指数基金。
其中不乏一些公私募基金经理在一个较长的时间维度内创造出了斐然的成绩，但更多的基金经理们则差强人意。
这也是呆子这段时间一直在思考的问题，大多数随波逐流的主动基金犯了什么错误？而那些出类拔萃的基金经理们又做对了什么？
基金投资之歧途
通过阅读价投手册2，以及一段时间的观察和思考，呆子发现根本原因居然是价值投资的基石之一——买股票就是买公司。
换句话来说，基金经理为什么很难做好价值投资，最本质的原因是：
基金这个事物的属性，决定了出资人最终想得到的是更高面值的票，即更多的钱；而价值投资者最终要的是好公司的股权，即优质的生息资产。
是啊，绝大多数主动基金购买者最后都是希望自己的出资能在尽量短的时间内提升面值，因此基金的净值理所应当地成为了所有基金经理的KPI。
这就导致了，基金经理即使是以企业的内在价值作为投资的依据，但却不得不以股票价格作为衡量业绩的标准。而股票价格与内在价值的背离又是常态，因此即使他们对企业内在价值的判断是正确的，业绩仍然可能很差。
而如果一个投资者或基金管理者的自信，必须用他所投资的公司的股价表现来证明。那么他就只剩下“他信”，而没有真正意义上的自信了。
因为他的所谓“自信”是建立在市场先生的评判之上，而不是建立在自己的判断之上的。
这就引出了第二个原因，同时也是另一块价投基石——市场先生。
对于大多数人而言，市场先生就如梦魇一般挥之不去，所以即便是短期的波动，也足以让基金管理人彻夜难眠、辗转反侧。
因此，一旦把账户短期波动视为投资的盈利或亏损，投资者或基金管理人就一定会千方百计的留住盈利、避免亏损，这在基金行业里被称为“控制回撤”。
由于绝大多数基金存在数个甚至无数个申购期，因此出资人在购买基金时不免会查看基金的历史走势和回撤幅度，更别提许多私募基金为此还设置了预警线和清盘线。
这导致了基金管理者不得不过分关注所管理基金产品的相关指标和曲线，恨不得基金净值是一条平滑向上的曲线。
但即便是数十年年化收益率超过20%的股神巴菲特，其掌管的伯克希尔的股价在历史上也曾有四次30%以上的回撤。
换言之，假设伯克希尔是一家基金公司，在那几个回撤最大的年份，其当年发行的基金产品在大跌中也难逃惨遭清盘的命运。
巴菲特取得如此成绩的原因之一正是由于其完全不受投资人（甚至市场）的影响，但又有多少基金管理人在投资上可以和老巴媲美呢。
也因此芒格说：“主动去控制回撤就相当于是自己把自己搞残。”
如果每年按公司的经营业绩来计算自己每年的投资业绩，那么回撤和风险又为何物呢？
因此，不主动控制回撤，就是不去理会市场先生。在实现长期投资目标时不受其牵制，是实现长期自由投资的必要条件。
人们常说投资没有门槛，其实这种无视短期波动的心态就是长期投资无形的门槛之一。没跨过这道门槛，就会觉得长期投资违反人性，是孤独的，是别扭且苦闷的。
关于波动，老唐也有一段话发人深思：
还有另外一个原因——投资时期，即Time Horizon。
Time Horizon是投资决策中常见的影响变量之一，投资者采用的投资视域与持有时限是两天、两周、还是十年，其思考模式、投资决策、选择标的都会大相径庭。
Time Horizon有两种含义：
一个是出资人的投资时间，由于不少基金尤其是公募基金没有封闭期，同时出资人的资金即不是长期资金也没有长远准备。
这导致了出资人即便是在波动性远低于个股的基金里，也被市场先生玩弄于股掌之中。据统计，就算是在年化超过15%的主动公募基金中，也有六成甚至七成的购买者是亏损的。
另一个则是基金的投资时间，由于大部分私募基金的封闭期是一年到两年，到期后出资人一般会选择落袋为安。因此基金管理者会给自己设定一个预期收益率作为最低目标，并可能将目标告知出资人。
很不幸，这就把投资引入效率的概念，即越短时间回报越高就是越好的投资，甚至陷入“赚钱才是硬道理”的深坑。
比较常见的就是一些散户在梭哈时妄想的：买的时候就期待着多长时间要赚上几倍；或是看到周边人投机获利就分外眼红，导致投资逻辑变形；甚至在犯错中接受市场先生的嘉奖而不自知，直至最后慷慨赴死。
这种思想十分危险并会将投资引入歧途，因为这意味着要做到这样就必须要正确判断那些可能根本无法判断的东西，比如准确猜测市场先生，或是在能力圈之外取得成功。
而且出于控制回撤和追求更高收益率的目的，有很多人包括基金管理者会热衷于在好公司甚至所有持仓公司上做“高抛低吸”，听上去自然又合理，令人难以抗拒。
但事实上，这么做是低估了世界的复杂性和矛盾性，相当于去放弃自己能把握的、有确定性的东西，改为去追逐那些完全不受自己控制的东西，把自己置于和市场先生贴身肉搏的境地。
基金行业内的选择
既然基金行业和价值投资理念存在这么多相悖的因素，为什么呆子还要选择加入私募基金行业呢？
呆子笑了笑，因为他们给得太多了（不是）。其实最根本的原因是，呆子的岗位只是个小研究员，而不是基金经理。
研究员这个岗位分为买方研究员和卖方研究员，未来有机会可以详细做个区分和解读，这里呆子仅以买方研究员的角度和大家分享一下工作的性质。
如果以行为金融学的角度来思考信息与股价（包括走势、远期定价）的关系的话。
从信息的认知状态可以把信息分为“已知信息”和“未知信息”（注：“已知”和“未知”不是指自身，而是市场上大部分参与者的认知状态）；而从信息对股价的影响，又可以把信息分为“已被定价”和“未被定价”。
这四个因素共同构成了信息的四象限，研究员所做的就是从已知信息中寻找影响未来的逻辑，并试图寻找未知的、可能正确的信息。
接着再用合适的方法来对标的进行定价，比如呆子一般采用DCF现金流折现的思维来估值，有时为了方便计算也会使用老唐估值法。
而大多数基金经理对市场变化更敏感且交易经验相对丰富，他们能敏锐地感觉到股价异动背后正在被当前市场定价信息，再去找类似逻辑的未被充分定价的标的。
所以，机构投资中“研究员+基金经理”的模式，本质上是不同象限的优势互补组合——后者向前者提供当前市场认可的逻辑，前者向后者提供符合当下要求或未来价值会被证实的标的。
看到这里也许你就明白了，或许基金行业的运行模式和价值投资理念存在一些相悖的因素，但其中的研究员岗位其实很适合擅长深度研究的价值投资者。
而且某些基金行业的不利因素也并非完全不可避免。
举个例子，比如我司就相对接受多元化的投资理念，可以容纳价值投资理念（没想到吧？这居然还挺不容易的…）；另外，虽然规模不大但投资资金均来源于集团自有资金，并未对外募资，因此资金具有长期性，不容易遭受较大的干扰。
但基金经理这个职位的难度远非研究员可比拟，甚至可以说根本不是人干的。出于价值投资理念、个人性格和能力有限等原因，可能在未来相当长的一段时间内，即便有机会呆子都不会考虑尝试这一职位（给多少都不干）。
今年4月份，韭圈儿APP的基金专家调研团授予了呆子“基金口碑官”的资格，于是呆子也有机会随着大部队云调研了很多基金经理，也见识了人生百态。
这里就借APP创始人“北落的师门”的一段话来敲响警钟（劝退自己）吧：
“我认识的基金经理里面，有因为大数据被抓到的（后来抓他的官员也进去了），有在里面踩缝纫机碰到同行的，有被老婆举报的，有被小三举报的，有被举报后和举报人一起进去的，有因为十几年前的事情进去的，有我当场看着被带走的....这个行业是个名利场，不忘初心并不是一件容易的事情。”
私募基金的管理
虽然呆子的从业时间不长，但在工作中时常会进行换位思考，因此对于私募基金管理也萌生了一些可能有待完善的想法。
首先，是对于收益目标的设置要尽量合理。
一般来说，长期维度下可以参考国内外投资名家的年化收益率作为努力的目标，通常年化超过15%已十分优秀；
短期则可以选择和当年的宽基指数涨跌幅作为对比，若是在三五年内每年均可以跑赢如沪深300、沪港深500等宽基指数，则净值表现应该不至于太难堪。
其次是对于资金来源的选择，但这对于私募行业来说这比登天还难，业内人士懂的都懂。合适的资金来源属于可遇不可求，因此尽人事听天命即可，在此就不画蛇添足了。
而主观上值得基金管理人投入精力的方面，我认为有以下几点：
//提高基金的内在盈利能力
呆子认为，做基金应该专注于提高基金的盈利能力（即一揽子被投企业的加权净利润），而不是净值波动。
只要基金所投企业的盈利能力在不断提升，净值上涨就是迟早的事情；反之，如果基金的盈利能力一直下降，净值下跌也是早晚的结局。
提高基金盈利能力主要有两种方式。
一种是寻找那些非常优秀的企业，然后以不那么高的价格把他们买下来。只要企业足够优秀，即便买的价格不那么优惠，问题也不大。
拉长时间看，优质企业利润可以持续地增长，当初多付的5%甚至10%的溢价根本不是问题。
国内关于这个方法的长期践行者当属易方达的张坤了：基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。
从业绩归因来看，基金持续超额收益主要来源于个股选择，即挖掘高质量成长公司并长期坚持持有。
另一种方式是以极度便宜的价格去买相对普通的企业。因为普通企业增长有限，也容易衰败，所以买的价格要非常便宜而且必须格外小心。
虽然企业一般但有均值回归的概率在，而且这类公司中，有一些分红回报不低。基金在拿到股息之后可以再投资或者寻找新的投资机会，盈利能力自然就增长了。
如果把基金的盈利能力比做一个人，那么基金的净值就是人的影子。在前行的道路中，基金管理人不会为了这个可有可无的影子节外生枝，比如控制所谓的回撤而进行频繁的买进卖出，做所谓的波段操作，而是研究和关注的所投企业盈利的质量和增长。
//适度分散、谨慎出手
当然从源头上，基金管理人需要对于企业和行业的比例做适当的分散，切莫过于激进。
从长期视角看，股市是个正和博弈的所在，稳健投资自然财富就会水涨船高。
但想获得这种长期的复利，重要的在股市上长久活着，重要的是只做自己有把握的投资，重要的是适度分散，让自己永远不下牌桌。毕竟做投资决策总会犯错误，要确保在自己完全错了的情况下也还有回旋的余地。
所以，要尽量保证基金持仓的组合里面有一些不相关的标的，有一些行业看起来不同，但其实相关性很高，比如不同种类的能源或其上下游，但这其实意义不大。最后还是得确保基金组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
另外，投资是一个输家的游戏，就像业余竞技体育比赛一样。重点是防守，少犯错误，在最有把握、最高概率的时候出手，而不是靠频繁主动出击。
太勤快、太有野心的人，在创业游戏里可能是优势，在投资游戏里反而是劣势。基金管理人只需要比别人更遵守纪律并正确地认知自我，遵循正确的理念和价值观而操作，做好能力圈内外的取舍。
//正确面对市场先生
我想，如果我们投资的公司真能挣到钱，哪怕没有任何投资者跟我们的想法一致，最后也是能挣到钱的。
如果投资的公司没法挣到钱，哪怕所有投资者都跟我们心往一处想，最终的结果也只是所有人一败涂地，毕竟市场先生可没有“法不责众”的说法。
巴菲特曾说：投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。
恰好某一天在闲聊时有个同事说，呆子是她从业这么多年来见过的投资心态最好的人之一，任由股市怎么上下翻滚都处变不惊，甚至还乐于见到绿油油的股市。
呆子也苦笑地告诉她，投资者用什么心态购买你的股票/公司，这个股票/公司就会把你塑造成什么心态的投资者。
人脑没有一种设定，可以让你盈利很开心，亏钱却云淡风轻。所以只有两种情况，要么是盈利开心亏损难过，要么是面对盈亏都可以做到云淡风轻。
呆子曾见识过很多人，一生受到市场先生的报价系统干扰。通常表现为，买入股票，赔钱死扛，煎熬回本，解套卖出；然后看着涨高了再追回去，又套，又扛……最后不仅钱没赚，手里的股份也变少了，还伴随着戾气也越来越越重。
而且他们在复盘的时候，往往把错误归结于运气不好或是心性不佳，苦思良久得到的解决方法甚至是求佛问道，妄图在宗教与股市之间强行修炼心性。
岂不知这根本就是本末倒置，在下一次失败后只能继续大谈知易行难，全然不知“真知，行不难” 。就像老唐所言：若是真的懂了，照着行事其实不难，无论是投资还是人生。只是人们经常把“我听说过”当做了“知”，当做了“懂”，所以才“知易行难”，说起来一套一套的，却落实不到行为上去。
在基金管理中，有些基金经理为了控制市场先生的波动或是展现自己的“择时”大法，甚至会选择用空仓控制回撤、控制所谓风险。
表面看似很高明，实则相当愚蠢甚至有些卑劣。当然有些基金为了应对投资者大规模赎回，不得已而为之卖掉股票或是保留仓位另当别论。
纵观投资市场，那些会空仓的个人与那些始终主动满仓的人相比，是战术与战略投资的差别，战术投资者看的是股价走势投资，因此永远离不开市场博弈；而战略投资者看的是公司成长，因此永远不参与市场博弈。
投资经历告诉我们，股票市场中以战术战胜市场股价的人是极其稀有且不可复制的，而以战略投资赢取公司成长果实的人则比比皆是。
那什么是控制回撤最好的方法呢？依呆子看来，其实就是买入最好的公司。但凡经历过几轮牛熊的人都不难发现，每次大跌还是优秀公司的跌幅要小得多。
呆子的研究工作
在研究工作中，呆子的基本思路是：搜寻历史、解释过去、理解当下、推测未来，尽可能以商业角度来思考投资。
在材料选择上喜欢先事实后观点，即先读“观点较少、事实较多”的报告，慢慢过渡到“事实较少、观点较多”的报告。
一般来说会先阅读招股书、年报、文献书籍，然后是一些客观性稍低的公司信息，最后才是研报、社媒等客观性较低的材料，通常极少实地调研。
但行业内的风气已经变得有所扭曲了……
可以说，季度报告已经完全无法够满足国内研究员和基金经理们的研究频率了。对于很多人来说，不跟踪到月度数据和周次数据，就没法安心地持有一家公司的股票。
但大部分公司的利润很难长期平滑增长，哪怕不是周期性行业也会伴随着经济周期上下震动。
根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言，股票市场是极不理性的。 一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者绝不会想到要相应地增计或减计他的资本投资价值。 这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。 本杰明·格雷厄姆《证券分析》
不过，基本面研究的竞争已经激烈到了这个程度，其实就已经脱离了投资的本质。
从价值投资的基石原理上展开，买股票就是买公司。我们投资一个企业并不是仅仅因为下个季度他的收入和利润比大多数人预期的好，投资一个企业是因为企业的市场价格远远低于企业的内在价值，是要“占便宜”。
核心是要搞清楚企业的内在价值，而企业的内在价值是这个企业在生命周期内产生的一系列自由现金流的汇总。一周，一月，一个季度的销售情况的好坏基本上不会影响企业内在价值。
换句话说，仅仅因为一个月，一个季度的经营情况发生变化，这个企业的内在价值就会发生巨大的变化，那么这个企业也不值得投资。所以呆子不是很看重企业最近几个季度的增速，我看中的更多是公司的持续竞争力。
但我也时常思考，为什么总有人（个人或是基金）在投资的时候会如此关注单个季报的业绩呢？如果以巴菲特农田的案例来思考，自有土地一个季度的收成有这么重要吗？
呆子一直想不明白，或许这就是很难以抗拒的近因效应/易得性偏差和基本面投机心理吧。
我记得老唐曾在后院聊起过：近因效应，人的思考很容易对近期因素给予更大的权重，而淡忘较为远期因素的影响。在暴跌面前，人们会恐慌，在暴涨面前，人们会兴奋。于是，暴跌时做出的计划一定偏保守，而暴涨后做出的计划一定偏乐观。
关于基本面投机的论述也同样精彩：同样是企业分析，但不是盯着估值与市值差，而是下注某份财报与市场预期的不同展开交易，本质上也是猜测别人的行动而行动，或许偶尔也会受到市场的重奖，但我认为它依然是一条投机之路，一条基本面的投机道路，是一条错误的道路。
经常性地保持这样的节奏，人们就会越来越关注边际信息，慢慢地从关心这个季度、这一年业绩怎么样，到逐渐在乎这一年行业有没有贝塔、有没有热点概念或者投资主题拉动等。
更有甚者天天在外奔波，频繁参加各种电话会议和实地调研活动，但其实所谓的调研不过是想从公司高层那里听到想听的答案罢了。实际上，其他相关人士提供的信息可能更有用，比如基层创造者、用户、中间人员/机构，他们很可能才是调研的关键人物。
蓝宝石基金的掌门人盖伊·斯皮尔曾说：
“跟管理层密切接触，更可能伤害我的投资报酬率。问题在于，高级管理人员——特别是首席执行官，往往都是非常高明的推销员。不论他们的业务表现如何，他们总有办法让听众感觉公司的前景一片光明。”
“这种赢得听众——包括董事会成员和股东赞同的能力，或许是他们爬上公司食物链顶层的最重要天赋。但是这种讲话的天赋并不一定能让他们成为可靠的信息源。”
实地调研的目标是为了获得更全面、准确的信息，核实关键问题，对生意更落地的理解而不是只要一个结论。而且调研需要花费很大的精力和成本，但能做到什么程度也存在很大不确定性，所以呆子一般劝公司省下这笔费用。╮(╯▽╰)╭
呆子认为，如果某个人对一家公司的判断要建立在大量的调研的基础上，说明他根本没弄明白其内因，故而不得不需要依赖大量调研其表象。
那么，这个公司可以说根本就不在他的能力圈范围内，其不得不被表象牵着鼻子走，表象变化稍微大一点，他很可能就会弃公司而去。
所以，在投研时呆子喜欢尝试用上帝视角看待问题，如果某件事情的发生，三年五年后回头看它不关键，那么它在当下大概率也无关紧要。
当然这个过程并非一蹴而就，著名基金经理张坤曾在一个访谈中谈起他的经历，刚管理基金的时候，他也对短期的东西看得比现在多。随着做投资的时间越来越长，他变得对企业更长期的东西、模式的东西更关注。
“因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。要战胜市场，必须跟市场有分歧，主动投资人至少应该在从业历史上，有过两三次敢于对抗市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。”
往往在和市场对抗的时候，股价会阶段性地跑输市场，在这时候做出投资才能够更加坦然地和自己的内心对话：我是否仍相信这家公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？
还可以问问自己，如果股市明天因为不可抗力关闭，并且三五年都无法交易，自己是否还有信心以某个价格入股这家公司？
因此，呆子在向投研团队说明买入的决策和理由时，主要是在阐述我为何愿意（以及如何）用这个价格把这家公司私有化，它未来可能会产生多少利润（自由现金流）。
用这种方式说服其他人相对没那么困难，毕竟大部分人无法说服自己用某个价格私有化他们沉沦或痴迷的公司。
（最后挂一下这书的链接，私以为手册一里的案例也十分有价值）