投研自修课 | 02：苏呆子的投研框架
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在上一篇《投研自修课 | 01：关于投研的What和Why》中，呆子曾说今天这篇文章是极其重要的一篇。
后来想想，用词还是偏保守了一点。准确来说，这篇文章应该是整个基本面「投研自修课」中“最”重要的一篇文章，可能没有之一。
因为如果投资者没有建立体系的完整框架，盲目做这件事情就很容易误入歧途。
结果不仅造成了投资的失败和情绪的失控，甚至可能导致个人难以重塑学习能力。
#1.错误投研
错误的投研有五花八门的表现形式，但在我看来错误的核心不外乎两个，即——虚假研究和不懂装懂。
//虚假研究
1）深度不足，泛泛而谈
沉淀不足，浮于表面，是投研中最常见的一种情况，而且无论是散户还是专业人员都容易如此。
一方面，深度研究需要花费较长时间，天然与喜欢及时反馈的人性是相悖的，比如某些散户看了代码和基本资料就可以对某个公司夸夸其谈。
另一方面，有些专业人员又受限于时间安排，无法投入足够的精力。
比如某些买方研究员，基金经理看中了某个“机会”要求其一周内甚至更短时间出具一份报告。
恰好覆盖过相关标的研究员即使能勉强能给出独立完成的报告，实际上其思考的时间也严重不足。而更多的研究员根本没有时间阅读足够的材料，只能选择用卖方研报拼凑成文，应付了事。
那卖方研报就靠谱吗？恐怕未必。
由于卖方考核机制问题，券商需要对上涨股票及时做出“表态”，常见的就是对某个短期牛股出具研报。
比如呆子所认识的某位头部券商投顾，经常给我发页码只有5张的研报，实际内容只有一页，打印出来都嫌浪费纸。
很明显这是由于时间紧张连夜赶工完成的流水线产品，只是为了拿到内部派点而已。
而且由于卖方主要服务于机构客户，路演是日常工作的重心，据说某研究员甚至路演近千场。因此年薪百万的卖方研究员工作压力极大，内部培养时间极快，几乎到了囫囵吞枣的地步。随着年轻研究员晋升，甚至做到行业首席，案头工作越来越少，愈发没有时间来阅读资料、静心思考。
所以，且不说我们所阅读的研报可能是某个初级卖方研究员甚至是实习生，按照前人报告的模板拍脑袋赶制出来的。一些卖方研究员由于行业团队轮换要求，两到三年就轮换到新的行业，对该行业的理解只能是蜻蜓点水。
只有那些资深研究专家，跟踪行业时间很久、思考深入，对行业才能有超出常人的理解，可以写出有深度有价值的研报。
显然，投研是一个“慢工出细活”的事情。
对于卖方来说，研究不深无非是背负骂名，这在信息时代很容易被遗忘。但买方机构及个人投资者也这样做的话，就难免付出真金白银的惨痛代价。
2）本末倒置
有些人研究深度是做足了，但方向找错了。
常见的一种情况是目标偏离，本来打算研究企业基本面，分析完公司业务、财务数据后，最后过度强调出具一个精确好看的盈利预测模型。常见的便是卖方研报最后那张盈利预测表。
一方面忽视了背后的事实和逻辑支撑，一方面忘记了世界是动态变化的，本来应该追求“模糊的正确”，反倒整成了“精确的错误”。
比起目标偏离，更可怕的是先有结论后找依据。
人的偏见是这个世界上最可怕的事情，带着偏见和主观角度看待问题，很容易误入歧途，闯进死胡同。
这种情况在专业机构里也很常见，比如银行先有评级再做授信，信用评级机构给次级债券优级评级，卖方机构主动迎合上市公司吹票。下场都有目共睹，总有人为其付出超额代价。
这就是以一个因素，或者一组相关因素，去推导结论的后果。但任何事物都存在复杂联系，绝不是单调性的。对这方面有兴趣的朋友，可以了解一下“贝叶斯思维”。
//不懂装懂
1）认知不足
比如有些人缺乏常识和知识广度，对商业、经济、政治、会计、数学等涉及学科理解不足。有些数学糟糕的人甚至无法算明白复利效应，不懂概率和赔率。
比如有些研究员致力于跟踪把握行业变化（范式转移），但是对行业影响极大的政策和政治涉猎不足，变化滞后而不自知；有些人采取自上而下 的研究模式，但最终投资决策落在个股的时候，因为财会知识不过关而押中了财务暴雷的企业。
又比如有些人经历比较丰富，比如有实业经历的人天然更懂商业运作和企业文化，做过营销的人更懂销售模式等等。
以呆子个人为例，我本科是工程管理与投资学双学位。毕业后在国有银行就职期间，一边从事对公贷款板块管理，了解全行的资产质量、信贷利率、企业风险、项目储备，写过诸多报告；同时我还是对公客户经理，接手过多家各行业授信客户，处理过授信审批、贷款投放、诉讼催收、破产重组、不良清算，甚至全程参与了一家上市公司的陨落（该经历有机会再详细展开）。
从银行离职后，我又和人合伙做过跨境外贸。不仅从下游客户那了解了更多生意模式，而且从上游学习了供应链管理；在这个过程中，我招聘培训过数人的业务团队，也自己独立编制过简易的财务报表并处理过税务，最后结束时清算过固定资产。
到后来，我从野生投研加入私募基金行业，成为一名私募研究员。我的经历使我产生了对商业的理解与兴趣，逐渐形成了认知。
而认知不足的后果便是思维定式，找不到关键问题。
做研究本质就是解题，解题的前提就是要提出好的问题，好问题才会有好答案。但现实世界纷繁复杂，加上研究投入不够，关键问题并不容易找得到，导致选题太难太偏甚至无解。
由于每个人的知识结构不同、积累知识的阶段不同，对事物的理解角度和深度不一样。很可能收集到了足够的事实、选题也是真确的，但思考能力不足，导致自己抓不到关键问题。
这一切都会造成我们难以独立思考，导致我们假装自己懂了。对此我们别无良策，只能终身学习、不断精进。
2）妄下雌黄
这个不难理解，具体表现为未仔细推敲就轻易下定论，比如：
材料信息不全面。比如只通过软件功能查看财务数据，不阅读财报；比如只看研报不看公司官方报告；比如实地调研选择的范围不具有代表性。
没有求证信息的真伪。常见的就是大家喜闻乐见的“小作文”、假新闻，以及各种散户之间的道听途说，缺乏信息验证。
错误判断信息的权重。比如忽略财务中的高杠杆风险，忽略利润不断再投入，把短期问题视为长期问题，错判企业的经营周期等等。该类型错误识别难度极高，投资的艺术性往往就体现在对同一个信息的理解不同。
个人成见，以偏概全。依据个人看法主观臆断，不够理性，常见的有见不得人说持仓公司负面言论，拒绝正视竞争对手，屁股决定脑袋。
缺乏思考，因果倒置。比如忽略了同一事实背后的不同假设、把偶然发生的事件当成必然、错把前后发生的两件事互为因果关系、推断过程缺了某些关键环节等等
“思维模型不是把决策的过程变冗长，而是帮助你在看待事物时，从‘你认为应该是怎样’转变为‘看见事物本来的样貌’。” 《思考的框架》，Shane Parrish
回到本文的标题《苏呆子的投研框架》上来。
话不多说，直接把我的完整投研框架分享出来。至于为什么直接发布的是2.0版本，因为1.0版本是去年和前年做的，只在朋友间小范围分享过。
需要再次说明的是，该投研框架只针对企业基本面研究，产业趋势、宏观、政策、基金、衍生品、外汇等等皆不在论述范围。
//投研思路
呆子的投研基本思路可以简化为：搜寻历史→演绎过去→解释原因→理解当下→推测未来。
具体来说就是收集企业的历史材料，还原经营过程，寻找它成功和失败的原因，理解现在的处境，最后合理推测企业未来的模样。
有些人可能会认为历史已经是没有价值的老黄历，可我认为，搞不懂企业过去和现在的业务，就更搞不懂企业的未来。
老巴曾经说：“过去的历史数据应该作为路标，指引未来的方向。不过绝大多数的企业，过去和未来之间的关系并不清晰。”
前半句话的前提，是他会选择的业务变动不大，具有所谓favorable long-term advantage的企业，即老生常谈的护城河。
而老巴的后半句表达的是，过去很可能无法告诉未来会发生什么。比如某些变化极快的科技企业，诸如亚马逊、美团、京东这种。我们只能从历史竞争、创始人资料等少数方面，隐约找到一些对未来有少许参考价值的信息。
而对伯克希尔有了解的人都晓得，老巴所选择的企业，大部分是依靠过去就能够展望未来的企业。这也是广大价值投资者试图寻找的“一尺栏杆”，如果难以展望未来，放弃也未尝不是一个好选择。
//投研流程
在理清思路后，投研流程的选择就相对容易理解很多。
为了避免先入为主，呆子个人的原则是“先报告后调研，先事实后观点”，即先读“观点较少、事实较多”的材料，慢慢过渡到“事实较少、观点较多”的材料。
在表格中我梳理了近乎完整的十二个环节，从完全不了解一家企业，到最后完成研究并可以对其进行估值和交易。
因为该投研框架是面对零基础的小伙伴，所以我选择保留整个框架的完整性。虽然这样做显得繁杂而又啰嗦，但也可以避免环节缺失。
每个环节需要的最少时间我也大致做了估计，研究一家企业确实不是“一日之寒”。
对于那些已经有投研经验，或是已经使用过该框架研究过数家企业的朋友，完全可以在未来的投研过程中视个人情况抓大放小，寻找主要矛盾。
由于该投研框架是呆子通过模仿各路前辈以及个人不断摸索形成的，某些流程的细节可能难免和其他大V存在相似之处。许多参考之处已记忆模糊，如有雷同，都算呆子借鉴他人的。
在“先客观后主观”的前提下，相邻的环节次序可以根据情况做调整，无需墨守成规。
表格右边的留白区域，是为了方便使用者随时记录要点，并尽量多写下疑问的。
在我看来，投研不是简单的资料汇集，而是一个不断提出问题并解决问题，最后获得洞见的过程。
#3.投研第一步
根据投研框架的第一个环节，如果此时你已经选好了投研标的。
那么在正式进入到阅读材料的环节之前，请你试着大致思考一下健帆生物（或是你个人挑选的研究标的）这家公司及行业的商业模式，感受自己对这家公司的兴趣。
在不感兴趣的研究上，你难以有独到的见解。也就是芒格所说的，你不太可能在你不感兴趣的事情上取得成功。爱因斯坦也说过嘛，兴趣是最好的老师，热爱是最大的动力。
但是市场中的投资者往往却强迫自己去研究这些企业，可能一部分是工作需要，但更多是自以为的（潜在的）收益驱使。
同时请注意，无论是积极还是消极的研究。你的个人偏好可能会对你的投资决策产生的影响大概率是负面的。我们无时无刻需要提醒自己，尽量保持理性。
后续我将按顺序解读各个投研环节，下一期开始我们来讲讲如何阅读招股书和招股说明书附录。
还是那句话：这个系列如果有价值的话，分享和鼓励将是对我最大的赞许。
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人执业年限尚短，故可能有屁股决定脑袋的扭曲成分，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。