持仓公司买点卖点调整202201

共计持有腾讯、茅台、古B、洋河、分众、陕煤6家上市公司的股权，2022年年初调整上半年买点卖点如下： 

一、腾讯控股

腾讯是互联网行业社交平台的龙头企业，通过免费通信社交工具微信和QQ黏住12.6亿用户并根据用户需求赚钱，微信和QQ是生长一切的土壤，职责就是“圈粉”，其他所有的一切负责变现。

投资依据：

1.圈粉的土壤盐碱化没有

重点研究未来哪家公司有能力将12.6亿用户整体地搬迁到其他通信社交工具上去。

2.变现环节还有增长空间吗

变现工具，主要由六大部分组成：

①游戏。增长因素：单个玩家付费能力的提升、海外扩张、抢占国内小游戏公司的市场份额。

②数字内容。包括视频、音乐、文学等。目前看主要作用还是吸引用户，还没到盈利的时候。

③广告。社交广告（朋友圈、公众号、小程序、视频号）增速远高于广告行业的平均水平。

④金融。是未来的主要爆发点，目前在有意控制节奏。

⑤云。是未来的利润增长点。

⑥投资。是盈利增长最有确定性的部分。建立一个主要投资移动互联网领域的风险投资基金（VC），投资了一千一百多家从初创到已上市的企业。

（一）预测三年净利润

2020年净利润1200亿（人民币，下同）。三年内利润预计增长在20%和25%之间，取中值22.5%。

2023年净利润1200*1.225*1.225*1.225≈2200亿。

2021年净利润1200*1.225≈1450亿。

（二）三年后估值

在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍，取上限30倍。

2023年估值2200*30＝66000亿。

6月底上调估值，66000*1.1=72000亿。

（三）理想买点

66000/2 =33000亿。

6月底上调估值，33000*1.1=36000亿。

（四）开始买点

1450*30=43500亿。

6月底上调估值，43500*1.1=47900亿。

（五）一年内卖点

三年后合理估值的150%：66000*110%*150%=108900亿。

一年内50倍市盈率：1450*50=72500亿。

二者中较低的数值为一年内卖点：72500亿。

6月底上调估值，72500*1.1=80000亿。

2022年1月调整上半年估值：

考虑互联网监管政策等因素，对2021年下半年估值数据不作调整，时间顺延半年。

二、贵州茅台

投资茅台的几个理由：一是茅台品牌优势，白酒行业龙头，绝对的第一名，营收和净利润两项指标远远超过从第二名到最后一名其他所有上市白酒公司加总之和；二是持续多年大于90%的超高毛利率；三是出厂价969元与零售价3000元巨大差异造成的提价预期；四是日益增长的高端白酒消费需求和茅台现有产能受限的实际矛盾；五是拥有勾兑工艺不可或缺的23万吨老酒和几十年经验的优秀勾兑师和生产员工；六是存货不但不贬值反而越来越增值的商品属性；七是茅台的经营业绩和销售能力无关，只取决于商品酒的生产能力。

（一）预测三年净利润

公司业务一共三部分。

①财务公司。2019年：主要“利润”是存款利息，2019年33亿，净利润视为33*75%*51%=13亿（所得税25%、少数股东持股49%）。2023年继续按照这个估算不变，即财务公司创造净利润13亿。

②系列酒。系列酒的存储期是两年，2023年可销售量与2021年基酒产量相关。预计2021年基酒产量约5.6万吨，2023年可销售量按照2021年基酒产量的80%估算，约4.3万吨。以2019年系列酒销量3万吨、营收95亿为基础，假设增量后费用同比增加，且出厂价格不变。

2023年：系列酒营收=4.3/3*95=136亿，依然按照20%净利润率估算，净利润=136*20%=27亿。

③茅台酒。由于茅台酒基酒存储量已经23多万吨，没有继续扩大存储的意义和更充足的酒库空间，可销售量至少可以按照四年前的80%-85%预估。2019年基酒产量为4.99万吨，2023年可销售量约为4-4.25万吨之间。相比2019年3.45万吨销量，预计量的增幅约16%-23%。 

由于目前一批价在2500元以上，渠道利润过于畸形，可以预计在未来三年里，提高出厂价是确定的事情。只是幅度究竟多大，以及提价在哪年实现的问题。提价的预期是1269-1519，越早提价，幅度可能越接近1269。越晚提价，越可能接近1519元，即三年后的出厂价相对于今天的出厂价大约有30%-56%的涨幅。

计算2023年茅台酒预计营收。以2019年茅台酒营收758亿为基础，四年后茅台酒营收可以分为保守下限和乐观上限两种：

保守下限：量增16%，价增30%，营收=758*130%+758*16%*130%=1143亿；

乐观上限：量增23%，价增56%，营收=1454亿。 

计算2023年茅台酒预计净利润。2019年净利润412亿里，包含有酱香系列酒约20亿及财务公司约13亿。

茅台酒销售所创净利润=412-33=379亿，净利润率为379/758=50%。

提价幅度约有一半会成为净利润。比如提价300元，要征收增值税、消费税、城建税和教育费附加合计约75元。然后去掉小额的销管费用增量，剩下的是营业利润，政府从营业利润里再征收25%所得税，得出公司净利润，最后少数股东大约拿走6%，剩余的就是归母净利润。 

净利润率提升至（969/1.13*50%+150）/（1269/1.13）=51.5%。

则2023年茅台酒销售带来净利润可能在588-748亿之间。

1143*51.5%=588亿，

1454*51.5%=748亿。 

三项相加，就是2023年茅台公司预计的净利润，

下限=588+27+13=628亿，

上限=748+27+13=788亿，

628-788，大约可以看作700亿±10%范围。 

2021年元旦之后，各项假设条件发生了变更，2020年实际销售3.5万吨茅台及3万吨系列酒，产生约460亿净利润。预计2023年茅台出厂价直接上调330元至1299元；同时预计系列酒出厂价上调20%，2021年系列酒基酒产量6万吨，2023年可售系列酒4.5万吨估算，将变量带入上面的计算过程。

则2023年净利润由原来计算的700亿变为800亿。

（二）预测三年后合理估值

在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍，取上限30倍。

2023年利润800亿,则合理估值30*800=24000亿。

6月底上调估值，合理估值24000*1.1=26400亿。

（三）理想买点

理想买点：三年后合理估值的一半24000/2=12000亿。

6月底上调估值，理想买点12000*1.1=13200亿。

（四）开始买点

测算2021年净利润。考虑可销售商品酒数量增长、直销比例和结构微调带来的自然增长，预期15%-20%的净利润增幅，取中值17.5%。

2020年净利润467亿，2021年467*1.175≈540亿。

开始买点:540*30=16200亿。

2021年6月底上调估值，开始买点16200*1.1≈18000亿。

测算2022年净利润。2022年有极大可能茅台上调出厂价，区别无外乎是年初上调还是年中上调。假设500ml标准瓶53度普茅出厂价，能在2022年年初从当前的969元上调至1299元（相对于约3000元的零售价，留给渠道的利润空间依然巨大），幅度大约34%。叠加约15%的增量，2022年或许有机会做到1500亿元营业收入，750亿净利润。退一步讲，即便是年中上调，2022年仍然有可能做到700亿的净利润。

面对700-750亿净利润的预估，2022年初的第一次开始买入位置750*30=22500亿，即按照2022年贵州茅台“合理估值的上限”出价，未来能够获取的利润就是贵州茅台企业本身的增长，这是对确定性非常高的企业，按照合理估值的上限出价。

第二次买点就按照2022年700亿净利润考虑，700*30=21000亿。

（五）一年内卖点

三年后合理估值的150%：24000*110%*150%=39600亿。

一年内50倍市盈率：540*50=27000亿。

二者中较低的数值为一年内卖点：27000亿。

6月底上调估值，一年内卖点27000*1.1=29700亿。

2022年1月调整上半年估值：

1.预计2022年净利润为700亿，一年内卖点为35000亿。

2.预计三年后2024年净利润1000亿，估值30000亿，理想买点15000亿。

三、古井贡B

投资古井贡B的理由：一是古井贡酒是白酒行业的前五名、中端白酒的前三名，在中国最残酷之一的安徽市场里从几十家酒厂中搏杀出来的第一名，能力被历史验证；二是古井贡有大量有据可查的历史酒类文化素材（曹操、华佗、嵇康、晏殊、李绅、范仲淹、欧阳修、曾巩）可供消费者认同；三是有B股这么一个超低估值的bug存在。

（一）预测三年净利润

2020年收入105亿（人民币，下同），利润20亿。增长率按照12%预估。

2023年利润=20*1.12*1.12*1.12=28亿。

（二）三年后合理估值

在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍。

2023年估值：28 * 25=700亿，28 * 30=840亿，合理估值为700-840亿之间，写作770±10%。

6月底上调估值，770*1.1=850亿。

6月底完成定向增发A股股票2500万股，每股发行价格200元，募集资金总额50亿元，获得公司0.25/5.286=4.73%的股份，相当于按照50/4.73%=1057亿估值和老股东合伙。这个估值水平，是当前B股市值430的2倍以上。

因为定增的完成，本期古井B买点上调35亿（当年增加的50亿现金，七折值得买）。

三年后合理估值同比上调35*2=70亿，850+70=920亿。

（三）理想买点

理想买点：770/2=385亿。

6月底上调估值，385*1.1=425亿。

定增调整估值，35+425=460亿。

（四）开始买点

2021年利润=20*1.12≈22.5亿。

开始买点=22.5*27.5=619亿。

6月底上调估值，619*1.1=681亿。

定增调整估值，681+35=716亿。

（五）一年内卖点

三年后合理估值的150%：770*110%*150%=1271亿。

一年内50倍市盈率卖点：22.5*50，考虑到B 股市场参与者少，交易清淡，50倍市盈率打八折。22.5*50*0.8=900亿 。

二者中较低的数值为一年内卖点：900亿。

6月底上调估值，900*1.1=990亿。

定增调整估值，70+990=1060亿。

2022年1月调整上半年估值：

按照时间进度各项数据正常上调10%。理想买点500亿。一年内卖点1150亿。

四、洋河股份

投资洋河的理由：一是洋河是白酒行业的前三名、中端白酒的第一名，在中国最残酷之二的江苏市场里从几十家酒厂中搏杀出来的第一名；二是大股东、管理层、公众股东相互制衡较为理想的股权结构及其带来的强大执行力；三是省外市场的高速扩张和高端品牌梦之蓝的高速增长；四是拥有全国酒企最强的营销能力，员工队伍年轻化排名第一、创新意识名列前茅。

（一）测算2023年净利润

由于2019年渠道清理、2020年疫情影响导致净利润数据失真，以2018年81亿净利润作为年度利润基数，2021年增长15%，则2021年净利润为81*1.15≈93亿。

按照疫情恢复后未来三年平均增长20%计算，2023年净利润为81*1.2*1.2*1.2=140亿。

（二）三年后合理估值

按照无风险收益率3%-4%的现状，合理市盈率可取值25-30，取中值27.5倍。

2023年合理估值27.5*140=3850亿。

6月底上调估值，3850*1.1≈4200亿。

（三）理想买点

3850亿的对折位置可买入，为1925亿。

6月底上调估值，1925*1.1=2100亿。

（四）开始买点

2021净利润由原预计的93调整至90亿。93亿净利润可能有轻微高估。

预测净利润有多种方法，上面的估算净利润增速是第一种方法。

预测2021年净利润的第二种方法：

2019年10月宿迁市政府颁布三年期规划，其中对洋河2019-2021年的营收规划是285亿、340亿和400亿，折合报表口径营收（不含增值税13%）为252亿、300亿、354亿。2019年清理渠道压货沉疴，实际完成报表营收231亿，完成率约92%；2020年新冠疫情影响，实际完成报表营收211亿，完成率约70%。

2021年估算一个略高于2020年的完成率，比如75%。则2021年营业收入可估算为354*75%=265亿。鉴于2018、2019、2020年洋河净利润率（净利润/营业收入）分别为34%、32%和35%。2021年取34%净利润率数值估算，2021年洋河净利润约为265*34%=90亿。

预测2021年净利润的第三种方法：

根据一季报测算全年净利润。2021年洋河一季度营收105.2亿，净利润38.6亿，扣非净利润38.1亿。过去六年里，洋河一季度扣非净利润占全年扣非净利润的比例2015、2016、2017、2018、2019、2020年分别为45%、45%、43%、45%、58%、57%，在43%-58%之间。

乐观情况：2021年一季度扣非净利润会恢复到历史占比的45%数据附近，全年扣非净利润为38.1/45%≈85亿

悲观情况：2021年一季度扣非净利润也会占到全年50%左右，不会惨成2019年的58%和2020年的56%。如果按照50%估算，则全年扣非净利润为38.1/50%≈76亿

公司现有72亿银行存款，但这部分产生的收益是财务费用--利息收入，不计入非经常性损益。

2020年的非经常性损益就是约24亿以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产（笋子）相关收益，然后扣掉25%所得税后的18亿。其他部分几乎可以忽略。

笋子由一年内到期的交易性金融资产和一年以上到期的其他非流动金融资产组成，一年内到期的交易性金融资产为信托理财、银行理财；一年以上到期的其他非流动金融资产为权益类投资。

公司共计有160亿信托理财和银行理财，按照5%的综合回报率估算，能得到8亿税前利润。2021年公司还会有至少六七十亿新增现金（2021年卖酒的经营净利润），但不清楚公司会将其投入理财还是存款，暂且估算增加1-2亿税前非经常性损益，以上两项合计，非经常税前损益预计约9-10亿，扣掉25%所得税，折合约7亿左右税后扣非净利润。

公司共计有公允价值45.2亿的权益类资产，17.5亿是中银证券，中银证券的股价波动无法预测。去掉中银之外的约27亿权益类投资，基本是私募基金及非上市公司权益，公允价值取净资产或者估值，其波动一般不会太剧烈，通常是轻微增长，可以给这约27亿权益类投资估个2亿左右的增幅。

悲观情况下是76+7+2=85亿。

乐观情况下是85+7+2=94亿。

在85-94亿之间，取中间值90亿左右。

2021年开始买点90*27.5=2475亿。

6月底上调估值，2475*1.1=2723亿。

（五）一年内卖点

当年50倍市盈率的市值为93*50=4700亿。

三年后估值上限（1.1倍）的1.5倍，4200*1.1*1.5=6930亿。

一年内卖点取上述孰低，则为4700亿。

由于2021年净利润预计由93亿下调至90亿，所以2021年6月底上调估值时，一年内卖点不执行上浮10%的政策，以作对冲。

2022年1月调整上半年估值：

1.预计2022年净利润为100亿，一年内卖点上调为5000亿。

2.预计三年后2024年净利润140亿，与2023年相同，故理想买点2100亿不作调整，延续2021年下半年数据。

五、分众传媒

投资分众传媒的理由：一是分众传媒是中国梯媒行业的第一名，连续十八年的行业龙头；二是市场空间大、距天花板远；三是拥有对客户、上游、对手的强势地位；三是等电梯、坐电梯主动看广告人群比例大。

第一种方法   周期股计算法

（一）计算十年平均净利润

分众的经营情况会随宏观周期波动，格雷厄姆在《证券分析》里写过“周期性波动的企业盈利，可以采用十年的平均利润去模拟近似的正常收益”。过去十年分众的盈利=15+29+18+34+44+60+58+20+40+50=368亿，平均年36.8亿。

（二）当年合理估值

年度平均利润36.8亿，在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍，取中值27.5。

2021年合理估值为36.8*27.5≈1000亿。

6月底上调估值，1000*1.1=1100亿。

（三）理想买点

周期股以当年合理估值的7折买入，1000*0.7=700亿。

6月底上调估值，700*1.1=770亿。

（四）开始买点

开始买点为当年合理估值1000亿。

6月底上调估值，1000*1.1=1100亿。

（五）一年内卖点

一年内卖点为当年估值上限的150%，1000*1.1* 150%=1650亿，第二卖点：1650*1.1=1815亿，第三卖点：1650*1.2 =1980

 6月底不调整卖点。因为已经触及第一卖点1650亿和第二卖点1815亿（1650*1.1），第三卖点1980亿（1650*1.2）不做上调。

第二种方法    成长股计算法

（一）预测当年净利润

周期股调整为成长股。分众周期性有减弱的趋势，暂按照成长股测算，是对是错，还需要市场检验。

将原本的席勒市盈率估值法（10年年均净利润*无风险收益率的倒数=当年合理估值，当年合理估值的70%作为买点，当年合理估值的150%作为卖点）调整为：（当年预计净利润*无风险收益率的倒数=当年合理估值，当年合理估值的70%作为买点，当年合理估值的150%作为卖点）。

2021年上半年已完成净利润29元，由此保守预计全年净利润55亿元。

（二）合理估值

在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍，取中值27.5倍。

当年合理估值=55*27.5=1513亿。

（三）理想买点

买点=1513*70%=1059亿。

6月底上调估值，理想买点：1059*1.1=1165亿。

（四）开始买点

开始买点为当年合理估值1513亿。

6月底上调估值，开始买点：1513*1.1=1664亿。

（五）一年内卖点

一年内卖点1513*110%*150%=2496亿。。

6月底上调估值，开始买点：2496*1.1=2746亿。

2022年1月调整上半年估值：

1.卖点暂不调整。

2.继续采用席勒估值法。2021年公司预告61亿净利润，估算2022年10%增长，则2013至2022年十年平均净利润为43亿，当年合理估值为43×27.5=1180亿，70%位置830亿为理想买点。

六、陕西煤业

投资陕西煤业的理由：一是陕西省内唯一一家省属大型煤炭集团；二是产品储量大、热值高、好开采、单井规模大、自动化程度高、成本低廉；二是聚焦主业不搞多元化，营收绝大部分来源于煤炭。

（一）测算过去十年平均净利润

2020年净利润149亿，过去十年平均净利润=(90.74+64.17+34.86+9.51-29.89+27.55+104.49+109.93+116.43+149)/10=67.68亿。

（二）当年合理估值

按照无风险收益率3%-4%的现状，合理市盈率可取值25-30倍，周期股取值下限25倍。

2021年合理估值25*67.68，考虑陕西煤业每年需要维持性资本开支10亿左右，保守将自由现金流按照净利润的八折考虑，则2021年合理估值25*67.68*80%=1354亿。

（三）理想买点

当年合理估值的七折位置可买入，为1354*0.7≈930亿。

6月底上调估值，理想买点930*1.1=1024亿。

（四）开始买点

开始买点为当年合理估值1354亿。

6月底上调估值，1354*1.1=1489亿

（五）一年内卖点

一年内卖点为当年估值上限（1.1倍）的1.5倍，1354*1.1*1.5=2233亿。

6月底上调估值，2233*1.1=2457亿。

2022年1月调整上半年估值：

1.卖点暂不调整。

2.按照席勒估值法，十年平均扣非净利润65亿，理想买点为65×25×70%=1140亿。