No.47 【雪落一冬】年报浅析——东方雨虹

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财报就像一本故事书，每串数字的背后，都藏着不同的故事。慢慢读下来，觉得也挺有意思的。

如果说：德赛电池是我入市以来，第一个割肉的股票，伤我最深。那么说：雨虹则是我入市以来，第一个翻倍的股票，给我最多的幸福。

所遇皆是缘，无论是踩过的坑，还是吃过的棉花糖，都该留下些印记。

C H U X I A

东方雨虹年报浅析

主营业务概括

东方雨虹成立于1998年，大老板是李卫国先生。主营以防水业务为主，民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等为辅。

产品广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等众多领域。

主营收入构成：

防水卷材占营收49.06%、防水涂料占营收30.75%，成为营收的两大主要来源。

行业前景

目前，国内建筑防水行业集中度较低、防水企业有八百多家。市场还较为分散、竞争不够规范。

随着行业的逐渐规范化，大宗商品原材料价格的上涨，产品结构优化升级，以及客户对防水品质的要求，不断提高。

大型防水企业的竞争力逐步增强，防水行业市场集中度，呈现逐年上升的趋势，逐步向龙头企业聚拢。

公司作为防水行业的大哥，占市场份额为25.31% ，同比增长5.82% 。北新建材(防水) 3.07%、科顺6.1%、凯伦2%

CR4为：36.48%  属于垄断竟争阶段，市场分散，集中度低，雨虹的份额是其他三家总和的2.26倍，出现强者恒强的竟争优势。

资产负债表浅析

（1）总资产：497.3亿，较去年增加218.8亿，其中所有权者益266.8亿，较去年增加118.5亿，负债230.5亿,较去年增加100.3亿。

总资产的增加主要是：（筹资与融资）

今年发行的非公开A股股票175,824,175 股，募集资金总额 79.99亿。至使股本约增加1.75亿。

股本溢价(45.5-1)*1.76=78.32亿元，减费用后计入资本公积。

公司还进行了一笔82.71亿的融资。

（2）货币资金：164.46亿 ，占总资产的33.07%， 同比增长：173% 。

先别高兴，货币资金的大幅增长，也是来自定向增发的筹资款和借款。并不是卖产品收到了更多现金。

（3）应收账款与合同资产共125.8亿，占总资产的25.3%，同比增长40.3% 。占营收的39.4%

科顺应收账款与合同资产占营收60.8%

凯伦应收账款与合同资产占营收82.05%

从占营收的比重来看：三家占比参差不齐，但都显视一个共同特点：收到的货款大部分是白条，这个行业不好混呀。

从互比来看：雨虹直接秒杀了其它两家，也就是公司在销售商品或服务收到的真金白银更多。企业发展以现金为王。谁拥有更多的现金流，谁周转的就更快，就更强势。

直觉凯伦数据有点诡异！！！（这是雨虹的主场，且放过，回头我再研究一下他）

行业特性决定了公司的商业模式。应收账款随着营收的增长，水涨船高。下游客户多来自高杠杆的房地产公司，应收账款的坏账风险大大地增加，这也成为了雨虹最大的风险隐患！！！

从账龄看：大部份为一年内的账款。

应收账款需计提坏账准备，2021年大众最关心的：恒大的账款3.5亿，还能不能收回来？

下图所示；恒大已提供足额房产作为抵押，并完成抵押相应的法律手续，公司决定不全额计提。

（4）其它应收8.7亿，同比增长171.8%,其中押金、保证金6.7亿，同比增加4.8亿。主要是支付履约保证金增加所致。

就是中标了要支付的保证金。履约保证金支付比例通常与工程规模和类型有关，虽然不知道公司交保证金的实际比例。但可以看出公司订单的工程量增加。这个我喜欢。

因为其它应收账款的增减，主要来自履约保证金的增减，下图可以看出，2018年~2021年公司均是在一季与三季，订单量多，在二季与四季，订单量少。

2022年一季度的履约保证金，较期初增长300.08%，同比增长11.3% 。

一季的单量不错，加上上年未履行完毕的履约合同151亿，转致今年完工后确认收入，目前来看单量充足。

（5）预付款项:10.97亿，同比增长144.3%。主要是付给上游供应商的采购款。

大幅增长，是因为上游的原材料涨价了。

公司的应收账款与预付款项都大，可见上下游都是老大，公司没什么话语权。

（6）存货：14.21亿，同比增长18.5%  

其中占比最大的是原材料，存货的增长来自原材料的增长：

8.82/7.44-1=18.5%

历年存货的增长趋势可见：2017~2019年，公司的存货大幅增长，而这两年回落了不少。

为什么波动与营收不一致？

原来是：公司的原材料出库采用加权平均法，在原材料价格低的年份里多买，原材料格价高时少买， 这样可以稍微平滑成本。“精打细算，油盐不断”，给管理层点个赞。

（7）在建工程20.94亿，同比增长194%

这个增长率结合历年图示看：李老板这是唱着：向前进，向前进，雨虹气势不可阻挡......高歌猛进，勇往直前啊。（野心）进取心不小。把企业做大做强，提高市场占有率，就需要在全国布局生产基地。

（8）负债230.5亿，占总资产的46.35%，同比增长76.9%

• 应付账款与合同负债91.65亿，同比增长60.25%

• 其它应付账款41.18亿,同比增长59.4%

负债大部份来自经营负债。能占用别人的资金来经营，很好。

有息负债：72.31亿，占总资产的14.5%

• 短期借款：61.27亿，同比增长142.7%

• 长期借款：11.04亿，同比增长161.6%

公司有大量的应收账款，自由现金流肯定不太好，再从上面的在建工程增长量，就可以看出，公司若想继续做大做强，必须有大量的资金扶持。增加筹资、融资，都是情理之中的事情。

目前，因为收到非公开股权筹资与融资的两笔资金，公司的总资产与货币资金均有增加，暂时缓解了现金流紧张的局面。

所以：有息负债占总资产的比重不是太大。货币资金也能应付短期债务，风险暂时可控。

利润表浅析

营收319.3亿：同比增长46.96%，净利润42.13亿，同比增长24.40%，归母净利润42.05亿，同比增长24.07% 。

公司交出的这张成绩单，令投资者相当满意。纵观公司十年的营收，节节高升，平均增速在29.7%，可见公司正处于高速成长阶段。

营业成本211.84亿，同比增长62.15%

毛利率30.5%，同比下降-6.54。

科顺28.51%（同比下降-8.43%）

凯伦30.34%（同比下降-12.86%）

北新建材（防水）23.63%（同比下降-10.34%）

看来受国际原油价格影响，各家的毛利率波动都较大。相比同行其他三家的跌幅，公司对成本的把控，优于同行。

原材料价格的暴涨，令毛利率承压较大，为了转嫁成本，公司在一年里，4次上调了部分主营产品的价格。2022年3月又再一次上调价格。

目前来看，依然难以抵消原材料价格上涨带来的影响。预计毛利率还会进一步下滑。

四费占营收比重：46.54/319.34=14.57%

科顺11.46/77.1=14.8%

凯伦4.71/25.86=18.2%

与同行科顺不相上下，比凯伦有优势。

• 销售费用：同比增加24.06%，占营收比重为6.94%

• 管理费同比增长 30.46%，占营收5.15%

• 财务费同比减少38.97%，占营收0.73%

• 研发费同比增长20.63%，占营收1.75%

三费（销售费用、管理费用、研发费用）跟随营收的增长而增长，而四费占营收的比重却是逐渐下降的，可以看出，随着公司日益壮大，规模优势逐步得以体现。

净利润：42.13亿，这种图形看着就很欢喜，十年的净利润平均增速46.7%，妥妥的成长股。

净利率42.13/319.3=13.2%，下降-2.4%

科顺净利率8.66%，同比下降-24.45%

凯伦净利率2.76%，同比下降-74.4%

不比不知道，一比吓一跳，同行两家公司在毛利率相差不大的情况下，科顺的四费相差也不大（凯伦的四费相差大点），净利率相差这么大。

我们来找找看：

雨虹信用减值-2.51亿，占营业利润的0.78%

科顺信用减值-2.49亿 ，占营业利润的30.7%

凯伦信用减值-2.52亿，占营业利润的323%

原来同行两家公司对应收账款坏账损失，进行了大额计提，主要对象：凯伦的是恒大、蓝光。科顺的年报未见披露，估计也是恒大。

计提比例:44.8%、80%

而雨虹对恒大的计提比例为5.31%。假设恒大这笔钱全收不回来,对雨虹营业利润的影响为:

3.53亿/(50.98-3.34)=7.4%。

净利率将会从13.2%降至12.2%，还好影响不算大。

这也再一次提醒我们：应收账款暗藏的坏账风险巨大！！！

现金流量表浅析

销售商品或服务收到的现金/营业收入＞1，十年的销售收现率也大于1，且相对稳定，可见利润的含金量，公司真的有赚到真金白银。

经营活动产生的现金流净额41.15亿，资本开支45.02亿，自身赚取的资金，没法复盖资本开支，公司在10年大部分时间，都处于筹钱扩大规模之中。

那么筹钱扩产（特别是举债扩产），到底值不值得呢？

我们来看：十年花出去扩产的钱127.2亿，换回十年增长的净利润40.22亿。投资增长率为：

(42.13-1.91)/127.2=31.6%

即：每多花出去一元，可换回0.316元的净利润增长，那么投资回报率将会很可观，所以筹资扩产也是可以的。

李老板也是这么想嘀，只是账上余额不足，怎么办？

要么向股东筹集，要么借款。当然还可以双管齐下，既筹又借。

• 吸收投资收到的现金：79.96亿（筹的）

• 取得借款收到的现金：82.71亿（借的）

公司今年发行的非公开A股股票，募集资金总额 79.96亿，发行价45.5元，日前的股价为45.96元，处于合理的阶段。并没有占到估值上的便宜，由此可以看出：大资金对雨虹的青睐，更看好公司未来的发展。

银行的贷款当然是要还利息的，当投资收益率大幅高于银行贷款利率时，安全比例内，低息负债扩产，为未来赚取更多的利润，也是一条道。

结语

东方雨虹是一家花得多，才能赚得多的企业，前期需要花费大量的钱投入，才能赚取更多的利润，属于二流企业。

其先货后款的商业模式，让公司拥有大量应收账款与合同资产，自由现金流薄弱。且公司的下游客户大部份都是高杠杆的房地产企业，需要特别关注坏账与资金链的风险。

目前，公司处于高速成长阶段，订单充足，行业前景可观，高层的进取心十足，公司的未来可期。

风险在于：由于大宗商品原油价格上涨，预计毛利率会进一步下滑，影响业绩，而疫情又会影响开工节奏，以及宏观政策对房地产的影响，今年赚钱效应会更困难一些，适合放低预期。

END

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