近两周（编者注: 原文发表于 2021 年 7 月 31 日）由于在线教育上市公司暴跌的连锁反应，市场出现对中概股的恐慌抛售，导致本周中概股市值暴跌。从上周五开始到本周五，腾讯股价从567港元跌到487.6港元（编者注: 这才哪到哪），本周最多时跌到422港元，跌幅达到25.57%；中概互联净值从1.789跌到1.592，本周最多时跌到1.506，跌幅达到15.82%……
世界著名投资大师巴菲特说过：”别人贪婪我恐慌，别人恐慌我贪婪。“说的容易，其实做起来是非常难的。在市场巨量下跌的时候，坚信公司没有出现变化的人，总想等一个更低的价格买入；觉得公司可能出现问题，基本面出现恶化的人，就会保有侥幸心理，死扛不出。
对于我来说，在深入研究企业之后，对于市场的波动已经基本无感，把握好价值的锚，然后就是针对市场报价严格遵守之前已经做出的投资计划。
本周操作：
在4500亿市值的位置，买入美的集团。
由于所持有的港币不足买入腾讯一手的金额，所以买入大量中概互联。
下周计划（编者注: 原文发表时间 2021 年 7 月 31 日的下周）：
看昨晚美股中概股的表现，加上各种消息横飞，有望在下周继续买入中概互联。做好加仓交易计划，要么时间长，要么跌幅深，初步计划中概互联在当前位置每跌5%，买入5%，直到持仓上限40%。
如果下周市场给机会，我将会把20%左右的银行换到2100亿市值左右的洋河上面。
那么我是如何面对市场波动的呢？有四点需要做到：1.远离杠杆；2.承认市场不可预测；3.闲钱长期投资；4.分散投资。
一、远离杠杆
杠杆这个东西我自己没有用过，属于看别人吃一堑，我自己长一智的结果。由于杠杆导致爆仓的例子比比皆是，下面通过一个利用杠杆的传奇人物——黄成国的爆仓经历来给大家分析一下，为什么要远离杠杆。
在今年4月份，韩裔基金经理黄成国爆仓，诱发全球资本市场动荡。今年57岁的黄成国（比尔.黄）一天之内亏损约150亿美元，创下人类资本史单日亏损金额记录，并将一众国际大投行拖下水，连累国际大投行及多家中概股股价暴跌。我们来讲一讲黄成国的故事。
在高三时，黄成国跟随父母移居美国，但父亲的突然离世，让一家人断了唯一的收入来源。他考虑过放弃学业帮助家庭，遭到母亲极力反对。刻苦学习下，他考取了UCLA，并进入卡耐基梅隆大学就读MBA。毕业之后，黄成国进入现代证券纽约分部股票销售，日常工作是让美国投资人买韩国股票，因为语速太慢，经常被人挂断电话。黄成国人生的转折点来自于一次和冲基金教父朱利安罗伯逊的会晤。当时，朱利安罗伯逊开始买入韩国股票，黄成国以股票销售的身份为其服务一段时间之后，应邀加入老虎基金。2001年，黄成国成立老虎亚洲基金时，手中只有朱利安罗伯逊给的不到2000万美元。2001-2007年，黄成国干的不错，基金规模也膨胀到大约80亿美元。但因为和恩师风格一致，喜欢高杠杆，结果在2008年巨亏。巨亏之下，可能黄成国没忍住诱惑，在2008-2009年间，利用内幕消息参与中国银行和建设银行的短线投机。结果事情败露，老虎亚洲基金及黄成国等三名高管的部分资产，被美国证监会和香港证监会冻结。官司打到2012年才尘埃落定，最终老虎亚洲基金将内幕交易所获1670万美元利润悉数交出，并向美国证监会支付了4400万美元的和解金，向香港方面赔偿4500多万港币，五年内被禁止在香港股市交易。不甘寂寞的黄成国清算了老虎亚洲基金，用自己通过管理费和业绩提成积累的约2亿美元，带着旗下几个分析师，建立了家族基金。也就是这次要谈到的爆仓的Archegos资本。黄成国的交易特点就是喜欢高杠杆，加上家族基金不像公募私募那样受着诸多监管约束，于是杠杆就上的更溜溜溜了。按照事后披露的情况看，Archegos大约始终保持着5倍左右的杠杆。因其持仓分布在不同券商（主要是摩根史坦利、高盛、德银、野村、瑞信等多家国际知名投行），并大量使用金融衍生品及类似收益互换等隐蔽手段，这些券商其实也不知道他的杠杆有这么高。从2013年基金建立，到2020年3月巅峰高点，7年多时间里，Archegos净资产从2亿美元，暴增到约150亿美元，年化收益率约80%上下。对杠杆接触较少的朋友，可能会崇拜这年化80%的神迹。举个例子：如果一家公司一年内，股价从1块涨到2块，你在年初花了100块买入，到年底就可以赚到100块。但是如果我运用5倍杠杆，那在这一年中，我的资产是这样变化的：我们的本金从期初的100块，迅速膨胀到2123块，年度收益超过2000%，这么看，是不是年化收益80%也不难做到。但是，如果运用了5倍杠杆，那么只要市场出现20%的向下波动，就会爆仓破产，甚至还要倒欠券商一笔钱。
黄成国的150亿美元，通过分仓多家券商及利用多种衍生工具，合计持有大约800亿美元金融资产。由于其中一只重仓股意外腰斩，引发了连锁反应。嗅觉灵敏的摩根史丹利、高盛和德银等国际大行先下手为强，斩仓黄成国其他持股。多米诺骨牌效应启动，Archegos的多只持仓股接力暴跌。斩仓暴跌引发新的斩仓，新的斩仓引发新的暴跌，新的暴跌引发新的斩仓……一路斩斩斩，黄成国150亿灰飞烟灭，直接穿仓。先下手为强、后下手遭殃，反射弧长的券商，就只配吃土。已经披露的有瑞士信贷和日本野村合计可能超过60亿美元的损失，估计其他未披露的投行，还会有数亿到数十亿美元不等的损失。运用杠杆进行投资就是贪欲超过了自身的承受能力，必将走向失败。价投祖师爷本杰明.格雷厄姆说：根据我们保守的定义，任何使用保证金的行为，都是投机。对投机方法的学习，不管多么精妙或全面，对个人来说都是埋下的不幸根源。许多人都是这样进入市场的，初期小有收获，最终结局几乎都是惨败。价值投资大师巴菲特说：资本市场，什么离奇的事情都有可能发生。要做的是处理好自己的事，力求在最离奇事件发生时，你仍然能够活着。
我们能看到，公司的市值是由净利润和市盈率同时决定的，而决定净利润的是公司的生意是否是一个好生意，决定市盈率的便是市场无风险收益率和投资者的情绪两个方面。
对于净利润来说，我们可以通过阅读财报，分析企业赚来的钱是不是真金白银，企业是不是能够在未来继续赚来真金白银，企业未来赚到真金白银是否需要持续不断的资本投入，来对企业财报上的净利润进行计算打折，这一部分是我们可以通过努力做得到的。
而对于市盈率来说，影响它的是市场无风险收益率和投资者的情绪，无风险收益率取目前市场上可以得到的最高的利率，一般取十年期国债的收益率，现在的无风险收益率为3%-4%，在这个无风险收益率的情况下，企业合理市盈率为其倒数，约为25-30倍。这个取值的前提是资本的根本属性决定的——资本都是逐利的，当一个产品的收益率高过另一个产品的时候，资本会去投资那个高收益率的产品，那在大量资本涌入之后，很快就会将两个产品的收益率抹平。所以在资本逐利性的本质下，企业和债券并没有什么区别，企业只是一个没有到期时间的债券而已。当企业的市盈率达到50倍以上时，投资该企业的收益率就会下降到2%，这时债券的3%-4%的收益率就显得更诱人了。这一点也是可以通过查询国债和银行无风险理财收益率得到的。
影响市盈率的第二点就是投资者的情绪，众所周知，股市是人性的放大镜，人们来到股市进行投资都是为了获得更多的利润，而不想承受损失。那么追涨杀跌在股市中也是最经常最普遍的事情，我们看上证指数、标普500指数等各国的大盘指数，都可以看到，在股市每次极端上涨后的下跌，都会形成一个尖尖的顶，在每次急速下跌后的上涨，也会形成一个尖尖的底。这个尖顶和尖底的形成，就是人们开始疯狂买入和卖出的时候，我们无法判断何时才是顶或者底，因为这是由人心导致的，而人心是最难以捉摸的。
画了这样一张图，这张图中，红线是市值波动，中间一条企业利润×25的灰色线是企业合理估值线。25倍的含义，是在大约3%~4%的无风险收益率条件下（即现金的市盈率在25倍~33倍范围），用企业未来增长的可能性（包括潜在的真实价量增长，和企业商品或服务价格对通货膨胀的抵御能力），与现金资产近于100%确定性相互抵消，将二者视为大致具备同等盈利能力的资产。 至于另外两条线，企业利润×50和企业利润×15，属于一眼可以看见市场先生白送钱的时候。它是意外之财，遇到捡一捡，遇不到也无所谓。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆先生，第一次引入了市场先生的概念，在之前股市只能投机的黑暗时刻，市场先生概念的引入为当时的价值投资照亮了前路。
原文这么说的：设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。在公司市值=净利润x市盈率这个恒等式中，我们可以确定的就是净利润和企业合理市盈率（市场无风险收益率），不能确定的是投资者的情绪。那么需要我们去花时间深研的也就只有企业净利润了。我们不能把赚钱的使命交到疯癫的市场先生手中，而应该利用市场先生的报价，在报低价或者正常价格的时候买入，在报高价的时候卖给他。投资说到底也就是低买高卖，但是如果没有企业价值的锚，我们也就无从判断何时是合理价值，何时是低估价值，何时是高估价值。企业价值的锚就要建立在对企业的深入研究上。
使用闲钱投资就是要保证，我们投入到股市中的资金是可以长时期使用的，也就是我们的投资一定是长期投资，股票的收益大于债券等投资形式是建立在长期投资的基础上的。因为短期的收益取决于市场先生的疯癫，而长期来看，市场先生向上向下的疯癫进行了对冲，所以长期的收益取决于企业价值的增长，企业价值的增长是一定比债券投资的收益率高的。
如果不是长期用不到的资金，我们根本做不到长期投资。拿来投资的钱是一年后用来买房的，半年后用来结婚的，三个月后用来看病的……万一股市出现下跌，甚至出现像2008年、2015年、2018年这样的极端情况，等用钱的时候被迫低位卖出，那就会造成不可避免的损失。
巴菲特在1969年清算了基金，然后用一家股份公司（伯克希尔哈撒韦）作为投资载体，不知道大家有没有想过他为此所付出的代价？以基金为载体的时候，他每年有收益分成，改以伯克希尔为投资载体后，这笔收益没有了。这个变化导致巴菲特少赚多少钱，可能朋友们没有概念。 以巴菲特1969年解散合伙基金时基金净值约1亿美元，其中2650万美元属于巴菲特为起点，假设巴菲特继续使用这1亿美元的基金展开投资，收益率就使用伯克希尔历史真实收益率数据。 1969~2018年50年期间实际年化收益率为18.8%，2018年末基金净值将变成5562亿（和现在伯克希尔的市值大致接近），按照每年超过6%的部分提成20%的规则假设，最终这5562亿里有3600亿属于巴菲特个人所有。截至2018年末，根据福布斯排行榜公布数据，巴菲特拥有财富840亿美元。这意味着什么呢？意味着巴菲特从合伙基金模式变成股份公司模式，付出的代价是五十年里自己少赚2800亿美元。换来的是什么呢？是从1969年起再也不需要考虑资金的期限，自己所掌控的每一分钱，使用期限都可以按照“永久”来考虑。 或许巴菲特那时也没想到未来50年可以做到18.8%的收益率，但就算按照10%年化去提前估计，他也应该清楚地知道自己为了获得投资资金的永久性质（不需要面对基金持有人不定时的赎回要求了），所付出的巨大代价。 他为何这么做？很显然把资金使用期从短期变成长期，非常非常重要，重要到值得他用未来五十年的数百亿甚至数千亿去交换。我认为，如果巴菲特没有在当时解散基金，而是继续用代客理财的方式进行投资，他是达不到现在的资金规模和年化增长率的。因为不是每个人都是巴菲特，在面对市场大幅度波动的情况下，很有可能资金会出现大规模的赎回，从而影响到巴菲特的投资操作，导致被动追涨杀跌。所以，我们要做投资，一定要把眼光放得长远一些，投资过于短视，就会大幅影响收益率和收益量。那么我们拿来做投资的钱的使用期是多久呢？根据对以往数据的测算和研究，我认为我们拿来做投资的钱至少是三到五年内用不到的资金，这样才会保证在市场严重低估的时候不会割肉离场。
我们去研究企业的时候，只能去研究企业当前的状态，而无法预测政策对于企业的影响，以及是否会出现其他黑天鹅事件。
就像目前的在线教育公司一样，如果我们就投资了这一个行业，甚至只投资了这个行业中的某一个公司，那么我们在遇到这样一个政策改变之后，将会被杀的片甲不留。但是对于分散，我们又不能分得太散，因为我们的精力是有限的，没有办法去照顾到每个公司，如果分得太散，总会有公司是我们没办法去了解的，不如把精力放在自己熟悉的十个以内的公司身上。而且过于分散，比如投资一百家公司，那和直接投资指数基金（沪深三百）也就没有什么差别了。在今年的伯克希尔股东大会上，查理芒格是这样阐述分散投资的：很多人认为持有100多只股票比只买了4、5只股票显得更专业，我觉得这种观点有问题。我认为找到4、5只稳定赚钱的股票，比起找到100只赚钱的股票要简单的多。很多人说持股多，体现了分散投资的理念。但我不认为这是分散投资，我更愿意称之为“恶化投资”。对我来说，持有2、3只更加熟悉的股票让我感到更加舒适。那么关于分散，我觉得唐朝老师说的是没错的，”三五个行业，七八只股票，就算足够分散了。“
如果我们在投资的时候能做到，不因为眼前的利益用杠杆投资，然后认识到市场变化是不可预测的，拿来投资的钱也是能够长期使用，不会被迫低位割肉的，最后在投资标的的时候能够进行适度分散，那么我们在面对市场波动的时候，就会有平和的心态，能够做到这几点，我相信已经能够超越市场上大部分投资者了。
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