No.54 【永远好奇的HTC】手把手，一起来读洋河招股说明书！

4月19日，后院大神食兔君，在其公众号「兔子书斋」发表了：手把手教你读招股说明书（以“东方雨虹”为例）”（点击可跳转）一文，拜读后，便产生了参照食兔君的CHECKLIST，梳理下洋河招股说明书的想法，遂作此文。

01

业务与技术：搞懂这是个什么东西

招股书P161——发行人主营白酒生产和销售，自设立以来，主营业务未发生变化。发行人生产、销售的洋河蓝色经典、洋河大曲、敦煌古酿等系列品牌产品，均属浓香型白酒，具有“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。

招股书P122——

公司在传统产品洋河大曲的基础上顺应市场消费升级的需求，推出洋河蓝色经典系列中高档白酒产品海之蓝、天之蓝、梦之蓝，与洋河大曲、敦煌古酿、洋河普优曲一起，形成了高、中、低档全价位的产品序列。

由上述披露的信息我们可以知道，当时的洋河主要生产销售海、天、梦系列浓香型白酒，具有“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。

公司最新的21年年报P10披露，公司最新的产品主要有：梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒等。

02

主要客户：搞懂产品的主要用途

招股书P123——

发行人主要产品是白酒，其主要用途是各类社会交往活动和居民日常生活中的消费。 

在我国，无论是居家自酌还是请客吃饭，白酒都是最常见的饮品之一，而我国自古就有“无酒不成席”之说，白酒在餐饮活动中充当了人际关系润滑剂和感情催化剂。

03

主营业务收入构成

搞懂公司的收入主要怎么分？

招股说明书P225~P226营业收入分析，公司主营业务分为中高档白酒和普通白酒，并且以中高档白酒为主。彼时公司的中高档白酒主要是海、天、梦系列。（招股书P29）

和当前相比发生哪些变化？

公司21年年报P10,公司主营业务依然是以销售中高档白酒为主，中高档白酒也从“海、天、梦”系列扩扩充为“海、天、梦、苏酒、珍宝坊”等系列。

以出厂价位区间为标准，公司将产品划分为中高档和普通档两档：中高档产品指出厂价≥100元/500ml的产品，主要代表有梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等。普通产品指出厂价＜100元/500ml的产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。

04

工业流程、经营模式

工业流程：产品是怎么生产的

招股说明书P123~P124 ——公司采用传统的固态发酵工艺，结合先进技术，人工培养老窖，低温发酵、慢火蒸馏、分等贮存、精工勾兑，基酒可分别勾兑生产成 38%V/V、42%V/V 、46%V/V 、48%V/V、53%V/V、55%V/V 等各种不同酒度、不同风格的成品酒。工艺流程如下： 招股书P140,绵柔风格浓香型白酒生产工艺的主要特点绵柔风格浓香型白酒以多种粮食为主要酿造原料，采用高温制曲、老窖低温缓慢发酵、量质低温接酒、陶坛长期陈化老熟、分等贮存、微机调味、精心勾调等传统工艺和现代科技，其主要特点是： （1）多粮酿造和科学配伍酿酒原料为高粱、大米、糯米、小麦、玉米等多种粮食。不同的原料通过微生物发酵和生化作用，产生不同的微量芳香物质，赋予白酒不同的风味特征。原料配比是绵柔风格的物质基础。 

（2）高温制曲

绵柔风格白酒制曲原料以小麦、大麦为主，发酵顶火温度约为 60-63℃，并经过约 40 天的发酵和 3-6 个月的长期储存。水分的散失导致酵母和杂菌数减少、菌种纯化以及酸度降低。上述高温曲可使酒醅发酵缓慢，同时赋予成品酒特有的曲香。 

（3）泥池老窖发酵

绵柔风格浓香型白酒采用泥池老窖作为发酵容器，通过酒醅与窖泥接触，使酒的香气更加突出，味感更加丰富。 

（4）特殊的生产工艺措施

①原辅料清蒸。绵柔风格白酒的生产要求对酿酒原料和稻壳进行清蒸，以去除原料和稻壳中的杂味，同时又可以将粮食特有的香味带入酒中。

②低温入池、缓慢发酵。低温入池有利于醇甜物质的积累，减少酒质的粗糙感。

③发酵周期长。绵柔风格白酒的发酵周期约 60 天，其实质是使酒醅与窖泥有更多的接触时间，产生更多的己酸乙酯含量，突出主体香气。 

④低温接酒。为了保证绵柔风格的白酒质量，在工艺上采取“掐头去尾”，更重要的是严格控制接酒温度，一般要求冬季馏酒温度不超过 18 度，夏季不超过 26 度。低温接酒减少了刺激性和危害人体健康的物质成分，充分保留了各类香味物质成分。 

⑤以专用陶坛在酒窖中陈化老熟。公司选用江苏宜兴等地出产的陶坛作为储酒容器，并在温度、湿度、光照等指标适宜的环境（如地下酒窖）中陈化老熟，能有效保持酒质，使酒体绵软柔和。 

⑥精心勾调。勾调是绵柔风格白酒生产中不可缺少的工艺环节，可使酒中各种微量成分以不同的比例进行补充、协调、平衡，形成主体香气和独特的风格特征。 

公司生产的名优基酒需要约两年或更长时间的陈化老熟期限才能用于勾兑生产中高档白酒。

经营模式：产品是怎么销售的

招股书P126~P127 销售模式

洋河酒业负责国内市场的全部销售业务，具体流程为：公司将白酒产品销售给洋河酒业，除北京地区外，所有经销商均在洋河酒业办理订立合同、开票、收款、发货等销售事项。作为补充，北京地区经销商向洋河酒业在当地设立的全资专业营销子公司北京洋河办理订立合同、开票、收款、发货等销售事项，南京洋河独家负责南京地区消费市场的团购业务。北京洋河和南京洋河销售的白酒产品均从洋河酒业购进。 

为满足区域市场竞争差别化的需要，结合实际营销进度，洋河酒业将全国市场按地域划分为江苏、南部、中部、北部等若干区域，并进一步按地域设立营销网点。营销网点负责推进当地市场营销，但并不直接面向消费者，也不替代洋河酒业办理上述订立合同、开票、收付货款、发货等销售事项。

公司对营销网点实行预算管理和指标管理，并以指标来引导整体销售目标的实施。公司在各营销网点覆盖的区域市场中发展经销商，密度为每个县或市区2-4 户。营销网点按照“1+1”营销模式与经销商合作开发终端市场，即直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转。“1+1” 模式简化了经销商的盈利模式，降低了其经营风险，使双方能够专注于市场增长而实现双赢。 

针对中高档白酒产品的不同市场发育阶段，公司先后实施“盘中盘”模式和 “4×3”营销模式。前者是以核心酒店为营销起点，动员其力量将产品推荐给核心消费者，并逐渐在目标消费群中形成强烈的消费偏好。后者保持目标消费群不变，但在核心酒店费用过高的情况下，改为开发各区域的核心企事业单位，具体措施包括三方（集团消费、核心酒店、媒体）联动、三位（重点客户部、酒店部、品牌推广部）一体、三大标准（选择经销商的标准，指品牌理念、社会背景、资金实力）和三者关系（公司与经销商责任、权利、义务关系）。 

对于普通白酒产品，公司主要实施“深度分销”营销模式，即与经销商合作，直接开发商超等零售终端，以争取销售较多数量的白酒产品。 

21年财报P10，主要销售模式 

公司采用以经销模式为主的市场销售模式，整体分为批发经销和线上直销，其中批发经销是公司主要的销售模式。

21年财报P11，结算方式、经销方式 公司主要采用银行转账方式进行结算，同时采取先款后货方式进行产品销售。 21年年财报P11，前五名经销客户的销售金额、销售占比 2021年度，公司前五名经销客户的合计销售金额为108378.88万元，占本年度销售总额4.28%，其中前五名经销客户销售额中关联方销售额为0万元，占本年度销售总额0%；前五名经销客户期末应收账款总金额为0万元。 能够做到先款后货，说明公司产品供不应求，在商业生态链上地位较高。

05

成本构成：看看什么是成本的大头

招股书P128——

公司原材料主要是粮食、包装物、调味酒和酒精；主要能源是煤炭和电力。具体而言，粮食原料主要包括高梁、小麦、大麦、大米、糯米等，由于近年来我国采取了一系列强农、惠农政策，农民的生产积极性有所提高，公司的用量占全国产量的比例极低，又地处农产品产地，因此拥有较多便利的粮食供应来源；包装物主要包括酒瓶、纸盒、纸箱、瓶盖、标签纸等，市场供应充足；我国是白酒生产大国，调味酒和酒精生产厂家众多；公司邻近煤炭产地，且当地电力供应充足，可满足公司生产过程能源需求。公司白酒生产用水为在厂区采集的地下水，其费用主要为采集时发生的相关电费。公司所在地宿迁市拥有洪泽湖、骆马湖、大运河、古黄河等水体，区域地下水资源丰裕，为公司白酒生产用水提供了充足的来源。 

招股书P130——

白酒生产的过程是先利用粮食等原料生产基酒，在一定时间的存储之后，勾兑生产成品酒，包装之后进行出售。成品酒分为中高档酒和普通酒。 

基酒生产成本中各因素占比

中高档酒生产成本中各因素占比

普通酒生产成本中各因素占比

公司21年年报P16—— 

营业成本构成

由上述信息我们可以知道，洋河的营业成本的大头是酿造基酒用的粮食，而提供粮食的农民议价能力非常小，洋河在成本端的地位显然比较强势。公司21年年报，应付账款中的13.65亿元为材料应付款，占总资产的2%。

公司21年年报，应收票据约为6.6亿元（全部为银票），应收账款约为0.01亿元，两者合计占总资产的0.98%,除去银票后的应收基本可以忽略不计。合同负债158亿元，占总资产的23%。

21年年报中的应付账款、应收账款、预付账款和合同负债的总资产占比，充分说明了洋河在商业链上的强势地位。既占用上游资金又占用下游资金来为股东创造利润，妥妥的印钞机。

06

未来计划及所得款项用途

招股书P243——发展计划

公司未来三年的整体经营目标：通过募集资金投资项目的实施，进行技术改造，提高名优基酒生产能力，扩大洋河蓝色经典系列等中高档白酒产量；强化技术创新能力，不断完善绵柔型白酒质量风格，提升产品品质，进一步提高市场竞争力。依靠品牌优势和营销创新，重点推广高端品牌，并做好全国化营销网络扩张工作，实现营业收入和盈利能力的持续增长。

招股书P249——募集资金投资项目

1、名优酒酿造技改项目：调整基酒结构，每年增加名优基酒9,000吨。

2、名优酒陈化老熟和包装技改项目：调整成品酒结构，每年增加中高档白酒15,000吨。

3、白酒酿造副产物循环再利用项目：年产普通白酒4,000吨，年回收高酯调味酒400吨，年回收蛋白饲料15,000吨，同时实施厂区供水管网改造，提高水资源利用效率。 

4、营销网络建设项目：建设营销指挥中心和300个销售网点，以计算机信息网络连接，并为销售网点安排租赁库房和周转存货。

公司所募集的资金基本上都投在最迫切需要的名优基酒的产能提升和全国化营销网络建设上。

07

行业情况

招股说明P101~P107——

白酒按香型分类，主要有浓香型、酱香型、清香型、凤香型等香型，目前浓香型白酒约占全部白酒市场份额的 70%。浓香型白酒以泸州老窖、五粮液、洋河酒等为代表，酱香型白酒以茅台酒为代表，清香型白酒以山西汾酒为代表，凤香型白酒以陕西西凤酒为代表。

白酒市场化程度相对较高，整体竞争较为激烈。在某个区域市场，竞争的最后结果往往取决于品牌、产品和营销。以主要消费价位为标志的各个细分市场竞争格局具体如下： 

1、300 元/瓶以上的细分市场：该细分市场产品包括名优白酒生产企业的传统高端产品（如茅台、五粮液）和名优白酒生产企业推出的新高端产品（如国窖 1573、水井坊、青花瓷汾酒、洋河蓝色经典系列中的梦之蓝等）。由于需要坚实的品牌基础、大量的品牌推广费用和长期的营销努力，该细分市场对于大多数白酒生产企业而言力不从心。该市场的渠道策略主要是利用品牌形象以及对核心消费群的营销工作来带动酒店消费。 

2、80-300 元/瓶的细分市场：随着消费水平的不断提高，80-300 元/瓶已逐步成为日常消费价位。从全国范围来看，区域强势品牌在该细分市场中占相对优势，如山西的汾酒、陕西的西凤、江苏的洋河蓝色经典系列的天之蓝、海之蓝与洋河大曲、江西的四特、内蒙的河套等。形成此格局的主要原因是：一方面，各地白酒生产企业基本完成改制，内部生产经营管理能力增强，具备了发展壮大的内在因素；另一方面，随着经济发展，各地商务、政务用酒量增大，区域强势品牌凭借其适当的价位和促销获得增长空间。该市场的渠道策略主要是以酒店消费带动商超（即商场和超市）及批发的销售。

3、10-80 元/瓶的细分市场：该细分市场消费数量相对较大，不过消费者承受能力或品牌意识相对较弱，购买因素主要是广告和终端推广。全国性品牌（如泸州老窖、古井、金六福、浏阳河等）和地方性品牌（如敦煌古酿等）的市场份额大致相当，前者渠道策略侧重于主攻商超，后者则商超及批发并重。此外，部分地方性品牌或名优白酒生产企业的买断产品也通过终端推广主攻酒店市场。

4、10 元/瓶以下的细分市场:运输费用占 10 元/瓶以下产品成本的比重较大，因此该细分市场基本被当地白酒生产企业的产品所覆盖。此外，近年来少数白酒生产企业开始依靠低价策略占领全国部分城市的低档产品市场。

伴随我国人民生活水平不断提高，消费水平不断升级，当前白酒市场的价格带不断提高，分类标准也有所提高，目前按照价格带一般划分为四个级别：800 元以上为高端，300-800 元 为次高端，100-300 元为中高端，100 元以下为中低端。

08

风险

通读洋河招股说明书，感觉洋河的主要风险在于：全国化进程能否成功、名优酒产能能否满足随着全国化而增长的名优酒销量。“浓香的极限是时间，窖香的极限是空间”。站在今天，用后视镜视角来看，洋河已经可以算是全国性名酒，其名优酒产能也在逐步释放中，并以次高端、中端为主，高端酒尚未能够放量投放市场，且让我们一起静待洋河高端酒放量的时刻到来，因为时间是洋河的朋友。

09

进入壁垒和竞争地位

进入壁垒：招股书P107~P108—— 进入行业的主要障碍1、根据国家产业政策的要求，白酒生产企业应在现有生产能力范围内采取措施升级改造，以满足产业结构优化、优胜劣汰、分类指导的要求。 2、根据国家土地政策的要求，白酒生产企业进行技术改造应在白酒生产企业原有土地上实施。 3、白酒生产许可证制度明确规定了白酒生产企业必须满足生产场所、生产设备、产品标准、检验设备等多方面条件。规模以上（即年营业收入在 500 万元以上）白酒生产企业由国家质检总局审查发放该许可证。 4、中高档白酒行业特有的进入障碍 （1）名优品牌：对于以中高档产品为目标市场的白酒生产企业而言，品牌是最重要的因素。中高档白酒消费者品牌意识非常强烈。由于名优品牌包含着历史、人文底蕴，同时代表了严格的食品质量控制水平，因此消费者往往只接受名优品牌的中高档白酒。名优品牌对于中高档白酒的重要性促使行业外资本进入白酒行业的方式主要是介入原有名优白酒生产企业或买断名优白酒生产企业部分产品，很少从零起步重新塑造新的品牌。 （2）良好的自然环境资源：中高档白酒生产中的制曲、糖化发酵、陈化老熟等环节需要适宜的气候、土壤和水资源条件，即所谓“酿好酒必有好水”，这就要求白酒生产企业处于良好的地理位置。随着人类社会活动带来的环境保护压力加大，适宜酿造中高档白酒的自然资源呈现逐渐稀缺态势，构成了中高档白酒行业的进入障碍。（3）成熟的工艺技术及人才：包括原料采购、制曲、糖化发酵、勾调在内的中高档白酒生产环节至今仍然沿用传统工艺，手工和半机械化作业超过半数。除了理化、卫生指标测试等需要专业仪器外，很多重要环节，如制曲、出池、接酒、分等储存、勾调，很大程度上依赖操作人员的个人判断和感官认知。合格的操作人员需要长期的实际操作和理论学习才能胜任，以勾调环节的勾兑师为例，除了需要身体符合严格的标准外，至少需要跟班学习四年才能独立工作。 竞争地位：@食兔君分享了他从《巴菲特的护城河》中摘录的CHECKLIST：·无形资产：洋河集团目前拥有梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等品牌以及洋河和双沟的历史与文化都是其无形资产。·转换成本：基本不存在，可替换的产品比较多。·网络效应：不存在。·规模优势：存在，全国化营销网络、名优基酒产能都是规模优势。分析公司的竞争地位也可以用波特五力模型来分析，唐朝先生在其著作《价值投资实战手册》里以茅台为例做过说明，我也曾效仿以洋河为例做过分析，感兴趣的朋友可以点击翻阅下：洋河学习笔记（一）

10

管理层

CHECKLIST:

招股书P61——股权结构

招股书P68~P86，对主要股东做了详细介绍，发行后国资控股的洋河集团占股34.05%，为第一大股东；蓝天贸易与蓝海贸易是管理层持股平台，其与高管团队合计占股27.72%；上海海烟和上海捷强是主要经销商占股14.14%。截至21年年报批露的持股情况：国资控股的洋河集团持股34.16%，管理层及其合作伙伴持股31.218%，公众股东持股34.63%。正是这“三三制”的股权结构，使得在洋河，没有人可以一家独大。这样的股权结构，形成了一种约束和平衡，对企业有利的决策，容易被支持；对企业有损的决策，容易被质疑，公众股东也值得被争取。
“三三制”的股权结构是洋河最大的优势，毕竟自己吃的是自己做的饭。




仓促行文，有不妥之处还请不啬赐教，先行感谢！利益申明：本人持有洋河股份，此文仅为本人的学习记录，不是投资推荐，请保持独立思考！
参考资料：1、食兔君「兔子书斋」：手把手教你读招股说明书（以“东方雨虹”为例）”2、洋河股份招股说明书
3、洋河股份2021年年度报告

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