No.63 【爱思考的予里良】腾讯大股东的减持逻辑
Editor's Note
The following article is from 予里良 Author 爱思考的予里良
今年以来，跌跌不休的腾讯控股给很多投资者留下了难以磨灭的印象，而我正是其中之一。
腾讯控股自去年初创下775.5港币的历史新高后，一路下行，直到最近跌破200港币，可谓腰斩之后再腰斩，相当于膝盖斩了，会不会再来一个脚踝斩不妨拭目以待。
股价的波动就如市场先生的情绪一样无法琢磨，但人们总是想要为结果找到原因，流行的说法大概有这些：
1）经济形势不好，腾讯的广告和游戏等业务严重受影响，利润下降。
2）互联网的高速发展时代已然落幕，后面的发展必然减速，企业增长前景有限，没有了想象力。
3）腾讯大股东的减持，一方面影响了投资者信心，另一方面冲击了市场交易。
经济形势和互联网的发展，我没有能力预测未来。腾讯大股东的减持，倒是可以理性观察思考一下。
（一）
腾讯的大股东
2000年，彼时的腾讯还只是一家名不见经传的小企业，虽已开发出QQ但仍缺乏盈利能力，在破产边缘徘徊，生死存亡之际，等来了两位盖世英雄：
1）李泽楷（李嘉诚之子，绰号小超人的那位）出资110万美元，取得腾讯20%的股权；
2）IDG集团出资110万美元，取得腾讯20%的股权。
一年后，美国互联网泡沫破裂，互联网企业大量破产，小超人和IDG集团也想要跑路，刚好来了一位接盘侠。
2001年，南非报业集团（MIH）以6000万美元的估值，入主腾讯：
1）以1200万美元的价格从小超人手里取得腾讯20%的股权，小超人与腾讯说再见。
2）以768万美元的价格，从IDG集团取得腾讯12.8%的股权。
3）MIH花了1968万美元合计获得了腾讯32.8%的股权。
站在当下看，大家可能会觉得小超人傻，平白损失了几千亿，错过了超越父亲的机会。可是想想人家只用了一年时间，110万变成了1200万，赚了10倍，妥妥的股神！
再后来，MIH继续从腾讯的创始人（马化腾创业时的小伙伴）手中购买了约13.5%的股份，加上腾讯回购了IDG持有的股权，在腾讯上市前，MIH合计持有腾讯约6.3亿股权，持股比例约50%，总计投入了约3200万美元。
2004年，腾讯在香港上市，发行新股共4.2亿股，MIH的持股比例被动摊薄至：
6.3÷（6.3+6.3+4.2）=37.5%
2014年，腾讯进行拆股，1股变5股（相当于A股的每10股转增40股），MIH的持股数量变成了：
6.3*5=31.5亿股
是的，这期间，MIH一股都没有卖！
与此同时，MIH集团本身的股权架构也发生了变化，调整后的实际情况如下：
1）Naspers控股Prosus
2）Prosus全资拥有MIH
3）MIH持有全部腾讯股票
直到2018年3月，MIH首次卖出约1.9亿股腾讯股票。
2021年4月，MIH再次卖出约1.9亿股腾讯股票。
再就是2022年6月份至今，MIH开始的不设上限的减持，可能也正是因为这个不设上限，刺激了市场先生敏感的神经。
截至10月23日，MIH仍持有腾讯26.9亿股股票，大致可以估算出MIH今年以来共减持腾讯：
31.5-1.9-1.9-26.9=0.8亿股
（二）
卖出腾讯回购自己的逻辑
10月23日，是周日，全球各地股市均停止交易，不妨以这个时间点来观察一下相关数据：
1） Prosus持有腾讯26.9亿股，腾讯股价232.8港币，相当于市值6262亿港币
2）PROSUS在荷兰阿姆斯特丹上市，市值669.5亿欧元（这不是换算结果，股票本身以欧元计价），考虑汇率约为1欧元兑换7.7港币，Prosus总市值约为5155亿港币。
也就是说，即使PROSUS所持有的其他资产价值为零，单是其持有的腾讯股票价值就显著超过其市值，比例高达：
6262/5155-1=21.5%
其实这种情况并不少见，比如当年的雅虎，其市值就低于所持有的阿里巴巴股票价值。
对于Prosus的大股东来说，在Prosus显著低估的情况下，卖出持有的腾讯股票并回购Prosus股票是一件明显有利可图的事情，这个决策与腾讯的股价高或低无关。
为了便于理解，我举一个简单的例子进行说明。
（三）
举一个简单的例子
老王持有A公司51%的股权，并担任公司董事长兼总经理。假设A公司总股本10000股，那么老王持有5100股。
而A公司持有5000股B公司的股票，以及C公司100%的股权，除此以外没有其他的资产，或者理解为其他全部资产都打包装进了C公司中。
不知道市场先生为何疯癫，A公司的股价只有10元，而B公司的股价却有30元。
也就是说，总市值10万元的A公司，持有价值15万元的B公司股票。
此时老王决定卖出B公司股票，并回购A公司股票，以从中获利，获利过程如下。
回购方案
以30元每股的价格卖出500股B公司股票，获得现金15000元（为简化理解，此处不考虑税收问题，实际上大公司有很多避税手段）。
以10元每股的价格回购1500股A公司股票，将15000元现金用完。
回购完成后，A公司总股本由10000股变成了8500股，持有的B公司股票数量由5000股变成了4500股。
似乎看不到有什么获利的地方！
这是企业层面的资产出售和股权回购，但是对于大股东老王而言，是完全不同的事情。
回购前后对比
从同股同权的角度考虑，在回购前，老王拥有A公司51%的股权，若A公司像二师兄说的那样散伙清算，老王可以得到什么呢？
首先A公司持有的5000股B公司股票，老王可以分得51%，也就是：
5000*51%=2550股
再者，老王可以分得C公司51%的股权。
那么回购完成之后呢？
A公司总股本为8500股，老王仍然拥有5100股，但是持股比例变成了：
5100/8500=60%
若是此时A公司散伙清算，老王可以分得：
1) B公司股票：4500*60%=2700股
2) C公司60%的股权
做个简单的表格，可以看到对比如下。
予里良 / 制图
放下货币价格的观念，而改之以股权观念，在回购完成后，老王持有的B公司股权和C公司股权均有显著增加。
增加的部分就是回购带给老王的利！
回购的逻辑必然性
很多人习惯于以股价以及对应的市值来考虑得失，有时候会让自己看不清事情的真相。
单就老王主导的这一回购过程而言，老王的获利与B公司以及C公司当前股价高估或者低估没有什么关系，也与B公司和C公司将来的发展没有任何关系。
回购过程是一个纯粹的无风险套利。
套利的空间在于A公司市值低于其持有的部分资产的价值，且这部分资产能够以账面价值变现。
至于反例，可以看看中国恒大。
回购是一个过程
另外，我们需要认识到，现实中的回购是一个持续的过程，并非在一天或几天内完成的，且所有的股东都能够及时知晓相关的信息，而且大部分的股东都明白前面所述的回购套利原理。
所以当老王控制A公司卖出B公司股票并回购A公司股票时，市场的其他参与者也都能够看到1股A公司的股票价值在增加。
事实上，从同股同权的角度，包括老王持有的股票在内，每股A公司股票的权益价值等于前面表格中老王持股总价值的5100分之一，回购前后皆是如此。
不考虑市场先生的疯癫，在整个回购过程中，若B公司股票价格不变，那么A公司的股票价格理应上涨。而且不是在回购结束后上涨，而是在回购过程中持续上涨，导致A公司回购价格提高，套利空间减小。
若B公司股票价格上涨，那么A公司的股票价格理应上涨更多。
若B公司的股票价格下降，那么A公司的股票价格涨跌不确定，但可以肯定的是，A公司的市值与持有的B公司的市值之间的差距（从比例来看）将减小，套利空间减小。
（四）
回到腾讯本身
如果我们理解了前面的简单例子，那么可以很容易地看明白，腾讯的大股东决定卖出腾讯股票并回购自身股票是一个无风险的套利行为。
无论腾讯股票价格涨跌，也无论将来腾讯发展好坏，Prosus及其背后的大股东都将因为此次回购而获利。
大股东所谓的“不设上限的减持”，其实是说，只要自身的市值仍显著低于（要考虑交易和税收等成本）持有的腾讯市值，那么回购过程就是有利可图的，有利可图的事情当然要一直持续下去。
从当前的实际情况来看，腾讯的股价持续下降，而Prosus也在持续下跌，利在，减持就在。
但这些和腾讯本身的价值没有任何关系！
（五）
回到腾讯大股东的角度
可能有些朋友会有疑惑，Prosus市值低估不是今天才有的事情，为什么现在才开始不限量减持呢？
是不是有其他的我们不知道的原因？！
受限于外语能力和信息获取渠道，我无法对比近年来Prosus市值与持有的腾讯市值差距变化情况，但是可以从另外一个角度来思考一下。
在前面老王的例子中，卖出资产并回购，以增加自己的权益，这是建立在同股同权的基础上的。
换言之，若老王是一个心术不正的人，他还会这样做吗？答案是：可能不会！
试想，如果老王凭借自己的大股东地位，将B公司的分红和C公司的盈利全部用来给自己和亲信发高额薪水，以及做自己喜欢的事情（比如去非洲某国家投资，并给自己弄个酋长头衔），而持有49%股份的其他小股东没有任何分红，除了卖出A公司股票外没有其他选择。
这种情况下，通过回购将自己的持股比例由51%提高到60%，其实是将自己可以吸血的小股东从49%减少到了40%，或许说将可以获得分红的B公司股票从5000股减少到4500股，这对老王来说是不利的，老王不会做损害自己利益的事情。
但是一物降一物，在这种情况下，会有比老王更狠的角色出面，制服“不怀好意的”老王，扮演原本“没有恶意的”大股东老王的角色。
《巴芒演义》中就分享了这样一个故事。
1926年的美国，一家名为北方输油管的公司，总股本4万股，股价65美元，相当于市值260万美元。
但该公司持有价值360万美元的债券，以及约20万美元的现金等价物，而自身的输油业务每年也能获得相当的利润。
格雷厄姆发现了这个情况，买入其股票，并要求公司管理层将多余债券分给股东，以反映公司资产的正确价值，但被公司管理层拒绝了。
愤怒的格雷厄姆在之后一年内联合其他人大量买入该公司股票，并游说了一些小股东，最终掌握了40%的投票权，并得以委任公司五名董事中的两名。
通过一番斗争，公司通过了换股并额外分红70美元的方案，每股70美元的分红加上新股的市价，格雷厄姆这笔交易以平均约72美元每股的成本，实现了约54%的回报，时间是一年左右。
这个故事告诉了我们一个很简单的道理，大股东并不能一手遮天，只要有足够的利润空间，一定会有比恶人更狠的角色来兑现价值。
想想前些年被“野蛮人”入侵的万科和格力，背后也是类似的逻辑。
或许腾讯的大股东也遇到了自己的“野蛮人”，只不过迟到了几年。
（六）
也许大概可能
或许还有一种情况，腾讯的大股东仍然“不怀好意”，也没有遇见“野蛮人”，但是判断腾讯的价值在下降，所以卖出以减轻损失。可是这种情况下，“不怀好意的”大股东是不会选择进行回购的。
或许有人觉得，卖出腾讯并回购自身股票，但是Prosus的股价仍然下跌，并不能像格雷厄姆一样实现套利。
其实对于“野蛮人”来说，买入Prosus的股票，并等额卖空腾讯股票，通过回购提升Prosus的价值，使得Prosus的股价下跌小于腾讯，仍然可以实现无风险的套利。
当然，若腾讯股价上涨，回购使得Prosus的股价上涨大于腾讯，仍然可以实现无风险的套利。
当然，这一切都只是我的分析甚至猜测，但是当逻辑正确的时候，套利空间的存在，一定会吸引逐利的资本来抹平利差。
人性如此，不以个人意志为转移！
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