No.72 【阿攀哥】“五步法”说投资
Editor's Note
偏向于合理估值之下买人的，可能在理想买点到来时手中已经没钱了，只能呆看。但换来的，是可能抓住企业一直被业绩推着走的利润。坚持非理想买点不买的，利弊刚好反过来。因此上述两者都对，都是可以赚到钱的。
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今天是唐朝老师与老唐领导在一起30周年纪念日，做了一首对联送给老唐。
三餐四季，夫妻两人三十载，一生幸福。
五湖四海，唐粉万人十二年，一生受教。
横批：老唐十全十美！
“五步法”说投资
目录：
一、 What什么是投资？
二、 Why为什么要投资？
1、投资之路
2、向往自由
三、 How怎么做投资？
1、巴菲特对投资品种的分类
2、各类资产的投资收益率
四、 股票投资的主要痛点问题是什么？
1、 如何面对股市波动
2、 如何估算企业的内在价值
五、 股票投资方案设计
1、 老唐估值法原理
2、 老唐估值法实测
正文：
第一次听说“五步法”是在2019年公司内部组织的一次培训中，后面看《原则》一书中也有关于“五步法”的说明，达利欧认为⽤五步流程法可以实现我们的大部分⼈⽣愿望。
这五步分别是：
1、有明确的⽬标；
2、找到阻碍你实现这些⽬标的问题，并且不容忍问题；
3、准确诊断问题，找到问题的根源；
4、规划可以解决问题的⽅案；
5、做⼀切必要的事来践⾏这些⽅案，实现成果。
这五步加起来构成⼀个循环，如下图所示：
收到唐朝老师的《价值投资实战手册》第二辑，欣喜万分，虽然书中大部分内容之前已在公众号“唐书房”阅读过，但比较零散，不像看书这样一气呵成“丝滑”般的感觉。我借此机会用稍作改动的“五步法”对投资逻辑进行梳理。
一、What什么是投资？
什么是投资?买股票是不是投资?买房子是不是投资?买车子是不是投资?办工厂是不是投资?
投资，是货币收入或其他任何能以货币计量其价值的财富拥有者牺牲当前消费、购买或购置资本品以期在未来实现价值增值的谋利性经营性活动。
巴菲特说，“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。
克里斯（戴维斯第三代）说，“投资就是今天安排好你的钱，希望将来得到更多的回报”。
根据投资的定义及大佬的解释，同样的行为，可能有些是投资，有些不是投资。关键在于:今天的付出，在未来会更多的购买力吗?如果是，那就是投资。
巴菲特和芒格经常说的一句鸡汤，人生最好的投资，是投资自己！
二、Why为什么要投资？
1、投资之路
2018年初我开始学投资，很庆幸开户之后6个月便摸到了唐门，重新开始学习巴菲特（大概在2008年左右第一次听说巴菲特，十年后才开始重视，知道——做到的距离大概需要10年）价值投资为我打开了一扇大门，打开这扇门是广袤无边的天空。
老唐于我而言是天空中最亮的那颗星，“每当我找不到人生的意义，每当我迷失在股市的涨涨跌跌里，oh~书房中最亮的仔，是老唐照亮我前行”。老唐让我对未来充满信心，老唐带给我的不只是物质上的财富增长，还有对幸福人生的追求，对美好生活的理解。
最初认识老唐大概在2017年夏天，那会儿在上海图书馆准备CPA综合阶段考试，老唐的《手把手教你读财报》在经管类书籍非常显眼的地方摆放着，虽然我看到了这本书但没拿起来翻，心想CPA专业阶段都过了，也从事过3年审计工作，每天和财报打交道，会计科目已经熟的不能再熟了，这么基础的书不看也罢。第1次认识老唐的缘分因我的傲慢而错过，错过了老唐2017年62%的涨幅，懊悔莫及，大腿都拍红了。这一次错过，老唐教会了我要保持好奇心。
第2次大概在2018年9月左右，那会朋友圈有人转发老唐写的分众2018年3季报的文章，感觉有深度，遂收藏关注。之后老唐写了一系列《散打投资》，当时觉得公众号头条引用的黑白图片太丑，没点开看，偶尔一次点开，被文中一大串英文人名看的懵圈，没有了继续阅读的兴趣。这次因我肤浅的审美没有仔细阅读唐书房，大腿再次拍红。这一次错过，老唐教会了我不要被表面现象迷惑。
第3次在2020年3月，受疫情影响全球股市大跌，知道机会来了，但是对股票怎么买，怎么卖还不是很理解，心里没底，于是拿着洛阳铲在唐书房我铲铲铲，先从核心五篇开始，看了一遍两遍三四遍，感觉打通了任督二脉，像是挖到了宝藏，担心又错过了什么，于是把老唐公众号所有文章打印成纸质文集阅读，自此成为一名“真”唐粉。
父母给了我生命，老唐则帮我设计了通往自由之路！
2、向往自由
经历过社会现实的蹂躏之后，我从2014年开始觉得学习与锻炼是2件最简单的事情。在学习与锻炼上，决心比方法重要，只要有决心，就一定会有收获，仅以自己的意志为转移，而我们生活中的大部分事情都不是自己可以说了算，还需兼顾各方的想法。
首先想想为什么投资？这是学习投资的源动力。
之前在公众号看到唐师小时候住的房子照片，与我老家很像。上图为2015年清明节期间回老家扫墓时拍的照片，在读大学之前一直住在这里，小时候的梦想就是逃离这里，向往远方的大城市，过上电视中看到的那种繁华富裕的生活。于是，我与大部分小镇做题家一样，学生时代埋头读书考试，工作了之后埋头看书考证，不会运作人际关系，职业发展到了瓶颈，中年危机逼近，怎么办？与小时候的梦想越来越远。
如何冲破自己的限制，过上自由的生活？
在现代社会中争取自由的生存状态，和古罗马时期奴隶们争取重获自由，其难度几乎是相似的。而要达到这个目的的钥匙也是一样的，那就是强大的渴望、坚定的意志力以及日复一日的为这自由而努力，人生最大的奇迹，是长期主义。在《肖申克的救赎》里，安迪被判终身监禁，他用一把雕刻用的小锤子，花了20年时间，挖出一条通道，重获自由，“每个人心中都有一片锡瓦塔内霍海滩，终有一刻你会抵达那里”。
只要是以时间换取金钱，我们的生活就没有安全保障。因为当我们生病、受伤、被解雇时，收入也就没有了。对于提桶者，没有收入就意味着没有保障。而管道不一样。管道每天24小时、每星期7天、每年365日地运作。当你睡觉时，当你玩乐时，当你退休后，当你生病了无法工作时，或者在任何紧急情况下，管道都在给你赚钱。是选择而不是运气决定了我们的命运。在我们提桶的同时，更重要的是建设好自己的管道！
投资，就是修建管道。
三、How怎么做投资？
1、巴菲特对投资品种的分类
巴菲特在2011年伯克希尔-哈撒韦的股东大会上将投资品分为3个大类，并进行了详细分析。
第1类投资品—货币性资产，包括银行存款、货币基金、债券等。钞票的发行仰仗政府的信用，巴菲特认为应该在钞票上写“我们相信政府”，现金类资产是最危险的资产，因为在“法币”时代，现金及现金等价物是少数“购买力确定会不断减少的资产”，随着时间的推移，差不多所有的货币都会贬值。
第2类投资品—产生不了任何收益、期望能将其高价出售的资产，包括黄金、艺术品、收藏品、古董等。
以黄金为例。全球的黄金储备量约17万吨，熔化重铸的话，可以做成一个边长21米的立方体。人们把这个立方体从某处地底挖出来，提炼熔化后，再挖个洞(这个洞指银行的地下金库)埋起来，然后派一堆人站在周围守着。如果让外星人看见，一定会百思不得其解:这帮地球人挖出来又埋进去，究竟是在玩什么游戏呢?这个立方体永远不会产出任何东西，你只是打赌有人愿意出更高的价格买下它而已。
凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中表示，这种投资就像一场选美比赛，不该把注押在你认为最漂亮的选手上，而应该押在别人看来最漂亮的选手身上。
第3类投资品—能创造财富的资产，例如农地、出租的房产、公司股票等。
这项投资的关键在于所投资的资产能慢慢创造财富。例如，腾讯从2004年上市至2021年，收入从11.44亿增长到5601.88亿，累计增长490倍；净利润从4.47亿增长到2248.22亿，累计增长503倍。贵州茅台从2001年上市至2021年，收入从16.19亿增长到1094,64亿，累计增长67.6倍；归属母公司净利润从3.28亿增长到524.6亿，累计增长159.8倍。
1986年巴菲特花28万美元买下一块400英亩的农地。巴菲特自己对农业一窍不通，只是从喜欢农业的大儿子口中，知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些数据，巴菲特大致估算出28万美元买下农场，年净收益率约有10%。同时，未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。
关于这项投资，巴菲特在2014年解释说：
“我并不需要有特别的知识，来判断此时是不是农地价格的底部。可以肯定的是，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔令我失望，但那又怎样呢？一样会遇到一些好得异常的年份，并且我又不用迫于压力出售农地。现在28年过去了，农地年利润翻了3倍，农地价格是我当初买价的5倍。我依然对农场一窍不通。而且，直到最近，我才第二次去过这个农场。”
这类投资的成功与否取决于土地的产出收益，不在乎第二天或下个月的农地报价。投资这类资产，长期收益将轻松超越无生产力资产和类现金资产。
2、各类资产的投资收益率
在《股市长线法宝》里，西格尔教授研究了美国1802-2012年的全部数据后得出结论:1802年投入1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将这期间所得收益继续再投入（复利），到2012年的终值和年化收益率如下表所示：
这个超过200年的样本，涉及多次经济危机、货币危机、金融危机，经历多次局部战争和2次世界大战。这期间现金被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率远远高于长、短期债券和黄金。
这就是“复利”的威力，收益率很小的差别，最终数字会产生很大的差距。巴菲特在1963年致合伙人的信中举了个例子，
“1540 年，法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了 4000 埃居（法国古货币）买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。当时的 4000 埃居相当于20000 美元。如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率6%的投资，这笔钱现在就值1,000,000,000,000,000.00美元了，这可是1000万亿，是美国当前国债的3000倍，一切都来自每年6%的年化收益率。”
四、股票投资的主要痛点问题是什么？
通过前面分析我们知道股权投资在各类投资品种中的投资收益最高，那么股权投资的主要痛点问题有哪些呢？
巴菲特在2009年与2011年的伯克希尔-哈撒韦股东大会上均表示，如果他创办商学院，就只打算开设两门课程，（1）如何面对股市波动；（2）如何估算内在价值。
1、如何面对股市波动
中文的股票是两个字:股+票。它正好代表了上述两种属性。股权凭证的属性和交易票据的属性。股权凭证和交易票据的中介市场，就被称为股票交易所，俗称股市。
对于股票的股权属性而言，投资于股权和自办企业一样，都是一种资本投入行为，直接创造财富、创造就业、创造税收，提升社会生产力。股权的价值可预测性相对较强，且对该行业了解越深，预测的可靠性就越强。在这个领域里，姜越老越辣，内行优于外行。
当股票作为交易票据时，和市场上其他自由交易的商品一样，其价格由短期的供求关系决定。一只股票的供求关系，往往又由市场参与者对它的预期决定，这些市场参与者，通常将股市视为赌场，他们买来股票的主要目的就是以更高的价格卖给其他人，获取价差。这些人受市场传言和情绪的影响，在很短的时间里作出完全不同的决策，往往使公司的股价及市值(市值=股价×企业股本总数)在一个很大范围内巨幅波动。
这种波动是阻碍大部分投资人在股票市场获利的拦路虎。自股市诞生几百年来，无数顶级聪明人花费心血，力图找到股价波动的规律。理论上说，只要找到一种把握股价波动的方法，哪怕每个月高抛低吸能赚10%，靠10万元本金就可以在10年零1个月内变身百亿富豪，登上《福布斯》排行榜--10万×1.1121≈101.98 亿元。然而，无数聪明人通过无数理论和实践，总结出的各类关于短期股价波动的技术图形或指标工具，可谓汗牛充栋，却没有任何有效的证据，能证明曾经有某人通过短期股价波动发家致富。
投资第一重要问题是如何面对市场波动，它解决的是赢和亏的问题，“市场先生的出价只可利用，不可预测”，一旦真正理解了它，亏损会成为一件反常的事，难以理解的事。举个例子，如果你打算买个农场，你得考虑农场未来的产量和收购价格，肯定不会根据农产品的短期价格波动来做这桩买卖。
2、如何估算企业的内在价值
巴菲特没有给过如何计算企业内在价值的公式，只说了原则，“任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限的自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的金额，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理的方法。”
自由现金流的金额，无法在财报上直接获得，只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算。理论上，可以将企业未来每年产生的自由现金流，按照某折现率逐笔折现到今天，再把所有的折现值加总，便是该企业的内在价值。
由于没有人能够准确知道未来每年的自由现金流数据，实践运用中，通常又有两段式和三段式两种简化的未来自由现金流折现法估值模型。前者是将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值;后段则直接采用“价值=自由现金流÷(折现率-永续增长率)”公式计算。然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。对折现率r、永续增长率g进行敏感性性分析，折现率r的取值在5%~10%，永续增长率g的取值在0~5%，可以得到如下图：
估值范围在10到200之间，这个跨度也太大了吧，r或g只有稍微修改一点点，就可以得到你想要的任何估值，这些计算方法的可靠程度几乎为零，它更像一种精确的错误。在老唐看来，自由现金流折现法只是一种思考方法，是筛选投资者能够理解的、可以产生自由现金流的高确性企业的一个工具，如下图所示：
五、股票投资方案设计
1、老唐估值法原理
在“估值就是比较”(All cash is equal)伟大理念的帮助下，老唐将自己的投资实战体系简化为三句话:
①符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×(1÷无风险收益率)，高杠杆企业打7折，其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%~4%范围波动时，合理市盈率取值25~30倍;若无风险收益率在5%~6%范围波动，那么合理市盈率就取值15~20倍，以此类推。
②三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍市盈率，二者中较低值为一内卖点。
③买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。
老唐估值方法如下图：
2、老唐估值法实测
以茅台为例，从后视镜的角度回顾，对老唐估值法进行实测分析，如下图：
1、2001年上市至2021年，每年都有合理买点，只有4年（2007/2008/2018/2019）没有理想买点。因无法预测茅台提价时间及幅度，暂未估算2020年与2021年的理想买点。
2、表格中标黄的年度（2002、2005、2006、2009、2010、2016）理想买点＞合理买点。为什么出现这么神奇的现象？
因为茅台增长太快。茅台历年的出厂价及销量明细如下图：
通过上图可以发现，表格中标黄的年度（2002、2005、2006、2009、2010、2016）理想买点＞合理买点，出现这种神奇现象的往后3个年度内茅台均有提高出厂价，而且销量相比3年前也大幅上升，推动净利润大幅度上升。
合理估值买点=当年归母净利润*30，
理想买点=3年后归母净利润*30*50%。
由茅台的案例推出等式，假设：合理估值=当年归母净利润*30=理想买点=3年后归母净利润*30*50%，
计算出：2倍当年归母净利润=3年后归母净利润，
计算出：增长率=26%。
如果最近3年的归母净利润年化增长率＞26%时，理想买点的估值＞合理买点的估值。
之前也有投友在后院请教了唐师这个问题，老唐的回答如下：
贵州茅台2001年12月31日收盘价38.35元，假设1名投资者在2001年底花费38350元买入1000股茅台，期间不买不卖，且分红再投入，至2006年11月累计持有茅台3775股。因2006年-2008年出现了卖点和买点，对这部分的交易回顾测算如下表：
1、2006年12月触及卖点1（当年归母净利润50倍）和卖点2（当年归母净利润50倍×110%），分别各卖出1/3,合计卖出所持茅台仓位的2/3，所得款项21.63万元。
2、2007年3月，茅台提价16.23%，出厂价从308涨到358元。重新估算当年度茅台的合理估值，并在2007年3月以当年归母净利润30倍估值按照持股比例上限全部买回，21.63万元可买茅台2404股，累计持有茅台3662股，相比2006年11月持股数量少113股，降幅3%。
3、2007年大牛市，在8月（50倍）、9月（50×1.1倍）、10月（50×1.1²）分3次清仓茅台，持有现金49.64万元。
4、2008年1月，茅台提价22.35%，出厂价从358涨到438元。重新估算当年度茅台的合理估值，并在2008年10月以当年归母净利润30倍估值买回，49.64万元可买茅台4110股，相比2006年11月，持股数量多335股，增幅11.88%（335/3775）。
如果合理估值以当年归母净利润25倍计算，那么2007年3月的买点不会出现，幸运的是2008年10月重新出现了当年归母净利润25倍的合理估值买点。但是，2008年10月累计持有茅台4024股，相比30倍合理估值买回的茅台股数4110股少了86股。具体买卖明细如下：
2008年没有出现理想买点（3年后归母净利润×30×50%），如果坚持按照理想买点买入，很可能永远错过茅台。
从后视镜的角度回顾，2009年的茅台当年归母净利润30倍合理估值比理想买点（3年后归母净利润×30×50%）更低。因为茅台在2009年、2011年和2012年进行提价，出厂价从2009年1月的499元，上涨到2012年9月的819元，涨幅64.13%；销量从2009年的1.03万吨上涨到2012年的1.48万吨，涨幅42.58%。茅台的销量可以根据4.5年前的基酒产量预估，但是茅台的出厂价及提升的幅度无法预测。
坚持以理想的估值价格买入很可能卖出了之后就很难再买回优质公司的股权，而且优质公司往往会带给我们惊喜。究竟等到理想买点时买入还是合理估值时买入呢？
老唐答复，
“两种选择各有利弊，不存在完美的最优策略。关键是投资者要提前想明白自己决策的依据和利弊并坦然接受结果。偏向于合理估值之下买人的，可能在理想买点到来时手中已经没钱了，只能呆看。但换来的，是可能抓住企业一直被业绩推着走的利润。坚持非理想买点不买的，利弊刚好反过来。因此上述两者都对，都是可以赚到钱的。投资者要克服的是:一旦后来市场走势和自己选择不同，就开始后悔和反思，甚至惊慌失措。比如原本认为自己对波动无感，目标是高收益，然后合理估值之下就买了，结果股价真的下跌到理想买点，甚至更低(这是正常和常见的波动)，却开始后悔自己买早了，甚至忐忑不安、割肉认赔。这就属于没想明白。”
假设1名投资者在2001年底花费38350元买入1000股茅台，分红再投入。截止2021年底，按照“老唐估值法”买卖相比“呆坐不动”总共多盈利111.89万元（1366.2-1254.4），增幅8.92%（111.89/1254.4），具体明细如下表：
为了多赚8.92%，愿意承担卖出后失去持有优质股权的机会成本吗？
这其实是个系统性的问题，单独审视持仓中的茅台或许没有全面审视自己的持仓严谨，需要全面分析。投资，永远是比较。从整体看，当时到达卖点时卖出是合理的，把卖出茅台的现金换到了更有吸引力的资产上，即便后面可能再买不回茅台，但是与持有现金相比，已经投入到更优质的资产上。所以，本质还是比较，这是投资最底层的逻辑。
万事开头难！投资也是难在开头，假设初始投资本金10万，即便投资年化收益率25%（股神级别）10年之后也才93万，距离梦想中的财务自由更是遥不可及。等熬过了开头几年，自身的知识积累不断丰富，而且投资上也大幅度盈利，这时对公司股票的买卖安全边际要求开始降低，而且在能力圈内的机会错失概率也会减少，表面上看起来价格的安全边际更小，实际的长期收益率较高。但大部人不愿意慢慢变富，一心追求高收益，在股价的涨涨跌跌之间来回穿梭买卖，结果把优质公司卖了，反而收益更低。
写了这么多，我的投资思路算是捋清了，能否说服你归顺价投呢？
《今日简史》一书中，赫拉利发现，人类思考用的不是事实、数据和方程式，是故事，而且越简单的故事越好。大多数人并不喜欢接受太多事实，也不喜欢感觉自己做的不对，千万别以为只要拿出统计数据就能够说服他们。
感谢浩然兄、东邪兄、荟姐、大帅、谷雨兄、林兄、王兄、一休哥等书房众多好友为本文提供写作思路
-END-
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