No.85 【武圣治】赋能宝典 -《价值投资实战手册二》读后感
Editor's Note
当我们回顾巴菲特年轻时的经历，难免会唏嘘巴菲特的幸运，生于格雷厄姆同时代，有幸在商学院亲身聆听格老的教诲，并在华尔街为格老工作多年。但是我们中的绝大多数人可能并未意识到，其实我们正在经历另一段历史，而我们终将被无数后人艳羡。
The following article is from 圣治 Author 武圣治
“人最大的运气，是某一天能遇到一个人打破你原有的思维，带你走向更高的境界”。于我，老唐就是这样的人。正是在遇到老唐之后，我才可以说股票投资这件事：看得懂、可以做、安心做。值此股市低迷之际，仅以本文献给老唐和老唐身边所有的热心朋友。愿所有的读者能够让《价值投资实战手册》常伴自己左右，用自己不断的进步，去感知《手册》带给我们的源源不断的启发和惊喜。
先说一点个人经历。本人于90年代末偶然开立的证券账户，经历过99年，07年波澜壮阔的行情；但是投资股票一直处于跌跌撞撞，小赌怡情的不确定状态：不确定能否大量资金投入，不确定如何衡量自己的决策正确与否，不确定市场动荡时该如何安身立命。13年处理了一套帝都的房子，资金一时没有更好的去处，于是几乎全部买入了茅台，平均买入成本大约在140元上下。资金量的增大迫使我开始认真思考股市投资背后的逻辑，并有幸开始接触到老唐的文章。
我们均熟知《证券分析》的三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。但是认识市场先生这么久，遇到股市大幅下跌很多朋友还是会心惊胆战，其实问题的核心还是出在我们对所持有企业的内在价值心里没底。离开了心中的估值锚，安全边际无从谈起，市场先生也无以利用，陪伴优秀企业成长也就成了镜中花，水中月。《价值投资实战手册》手把手教给了我们简单易行的估值逻辑和方法，让价值投资成为一种现实可行的选择。
下面我分两个角度谈一下《价值投资实战手册》以及老唐的文章给我带来的一些收获和感悟。第一部分：看得懂、可以做，安心做；第二部分：穿透经典，穿透市场，穿透估值，穿透企业，穿透人生。
第一部分：看得懂，可以做、安心做
一，看得懂：
1，股票投资的收益来自哪里？
《价值投资实战手册》为我们系统解决了萦绕我们多年的诸多问题，通过简练的语言与直白的逻辑，告诉我们股票投资是投资收益率最高的选择，并且股市投资必然获利这一底层逻辑，因为股票投资收益率>全体企业平均收益率>GDP增长率。
《手册》将持有上市公司股票带来的回报分拆为三种：1，企业经营增值，2，企业高价增发新股或分拆上市，3， 股票价格无序波动；将市场参与者分为三类：1，来股市花钱打法时间的，2，赚取市盈率变化的钱，3，赚取企业利润变化的钱。在《手册》为股市芸芸众生做的精彩画像中，我们既不难看到过去的自己，也可以清晰地展望到自己的未来。通过层层递进的逻辑推理与问答，《手册》告诉我们：专心寻找优秀企业，等待合理或偏低的价格入股，也许我们永远也成不了巴菲特，但要想不富也是很难的。
书中通过展示投资大师们的投资体系，告诉我们无论是试图赚取市盈率变化的钱，也就是我们熟悉的以格雷厄姆、施洛斯为代表的烟蒂股投资，还是试图赚取企业利润变化的钱，也就是以林奇、芒格、巴菲特为代表的成长股投资，他们投资体系的底层逻辑是相同的，均要求我们从企业的内在价值入手，用企业的视角去看待投资。
2，围绕内在价值的两种投资体系：买股票就是购买企业所有权的一部分
买股票就是买入企业所有权的一部分。《手册》回顾了巴菲特和格雷厄姆的投资生涯，让我们看到建立在买入企业所有权这一底层逻辑基础上的两种经典的投资体系：一种是从后视镜看企业，关注企业的存量资产，侧重寻找严重低估，铆定与破产和清算有关的兜底价值，也就是以格雷厄姆和施洛斯为代表所谓烟蒂股投资；一种是从望远镜看企业，关注企业的增量资产，侧重寻找优秀企业，铆定企业的增量自由现金流，也就是以芒格和后期的巴菲特为代表的成长股投资。
两种体系都在投资大师的过往实战中得到过充分验证，无论效仿选择哪一种，投资者都可以取得理想的投资收益。《手册》详细解读了巴菲特投资体系的演变过程，向我们进一步强调了成长股投资的诸多优势。正如书中写道的：“巴菲特告诉我们，理解并坚信可持续投资的投资收益主要来自企业的成长，而不是市场参与者之间的互摸腰包这就是正确的，一旦你以这种思路考虑问题股市绝大多数亏损都会与你无关。投资者真正需要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动只是给你送钱多少的区别。”
借助老唐的赋能，价值投资成为一件普通投资者能够看得懂的事业。令人汗颜的是，本人13年买入茅台时，其实并没有完全想清楚买入的逻辑是什么。
二，可以做：
作为普通投资者，践行价值投资的理念，面临的第一个难以逾越的障碍通常是“如何估算企业的内在价值”，这也是本人认为《手册》对普通投资者最大的贡献。如何用简单可行的方法测算企业内在价值的大致范围，是困扰我多年的问题。即使我们理解了安全边际原则，了解了市场先生的古怪脾气，懂得应该如何理性看待市场波动，但是如果不确定所投资企业内在价值的大致范围，我们依然很难在正确的时候做出理性的投资决策，更难在股市大幅下跌时做到心如止水。
为此，老唐向我们推出了应用于实战的快速估值法。即：1）符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流x(1÷无风险收益率)，高杠杆企业打七折。2）三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值x50%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点；3）买点买入，买点卖出，中间呆坐不动。具体的细节，《手册》中有详细的说明，这里就不再赘述。
更重要的是老唐在书中帮助我们捅破了一层窗户纸：估值，简单说就是比较。正如巴菲特所说“金钱都是一样的”。深刻领悟这一点，将有助于我们彻底甩掉历史成本的包袱，不再将价值投资简单等同于长期持股，从而将关注的重点投向当下不同投资标的估值的比较，并彻底放下对牛市与熊市的纠结。
借助老唐的赋能，我们拥有了价值投资的实战工具，价值投资成为了一件可以做的事业。必须再次承认，本人当年买入茅台时，对其合理估值范围并无明确的概念，决策的感性成份远大于理性成份。
三，安心做：
《价值投资实战手册》处处可见老唐第一性原理的思维方式，书中向我们提出了诸多拷问灵魂的问题。《手册》为读者层层拨开股票投资的种种表象，带领我们直面价值投资的本质，帮助普通投资者从容搭建起价值投资的思维框架和认知方法，让我们可以隔绝市场的杂音，安心享受时间与复利的威力。
1，坚持买入时的安全边际：
“安全边际”是价值投资体系的基石，是格雷厄姆投资三大核心原则之一。它本质上是一种思维方式，传授的是如何思考投资的风险。巴菲特广为人知的两条投资原则：第一条：永远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条；其实就是“安全边际”思维方法的另外一种表述。
格雷厄姆在1934年出版的《证券分析：原理和技巧》中指出：“由于企业的内在价值和资产、收益、股息及前景息息相关，它很难被准确计算出来。所以，证券分析的目的不是去计算出这个内在值，而是判断在最保守的估计下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的，内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够了。
格雷厄姆著名的烟蒂股投资模式，就是在这种思路下建立的。如果在最糟糕的情况下，企业清算价值也远远高于投资成本，那么这个清算价值就为投入资金提供了足够的保障。由此格雷厄姆创造了一个重要的概念“安全边际”，代表的是最坏情况下企业内在价值高于投资者本金的差额。
价值投资理论体系的演化，实质就是围绕着如何思考风险，如何定义和判断安全边际展开的。在《手册》中，我们既看到了用清算价值判断内在价值，衡量安全边际的格雷厄姆和施洛斯，以及早期的巴菲特；也看到了后来以未来现金流的折现判断内在价值，衡量安全边际的后期的巴菲特，芒格。
无论什么原因，我们所做的投资决策都有可能出现错误，坚持买入时的安全边际原则，为我们的错误提供了缓冲和容错的空间，可以有效降低由于决策失误带来的损失。更重要的，坚持安全边际原则，可以让我们耐心等待最佳投资时机的出现。
2，无情地利用市场先生：
正是因为市场先生经常被贪婪和恐惧左右，甚至纯粹是无厘头的癫狂，造成市场报价在严重悲观和极度乐观之间大幅摇摆；我们只需要利用市场先生的这种摇摆，就可以用远低于企业内在价值的价格买到股票，并在市场先生报价恢复正常甚至疯到另一边去的时候卖出。
市场的大幅波动，为我们践行价值投资策略提供了方便。欢迎并拥抱市场的剧烈震荡，尤其是股票的的大幅下跌是我们价值投资道路上的必修课，也是检验我们自己价值投资理念最好的试金石。
3，长期资金和永恒的视角：
我们需要以一种永远放置财富的思想去对待投资，忘记将资产变成现金的需求。同时我们投入股票的资金必须是长期资金，以避免我们被迫在股价严重低于企业内在价值时，用股票去换取现金。一旦以这种长期的视角去看待投资，关注短期股价就失去了意义。
资金性质的错配导致的投资者必须在市场低迷时被动卖出的压力，往往是很多朋友在股市下跌时严重焦虑的主要原因。只有长期性质的资金，才能更好地帮助我们以永恒的视角审视企业，并安然度过市场的每一次剧烈波动。
4，远离杠杆：
老唐在《手册》中明确表示：“25%的年化收益率是我按照“买股票就是买入企业所有权的一部分”的思路，有希望冲击的理想收益率目标”。我想这可能是《手册》中最容易被忽略的一段话。吃透这一层对普通投资者有莫大的帮助。当我们不再奢望获取远超优秀企业长期净资产收益率的投资收益率时，我们一定会远离杠杆，放弃波段与K线，因为我们永远不知道市场先生会癫狂到什么程度。
借助老唐的赋能，当我们远离杠杆，使用长期资金，严格执行买入时的安全边际，价值投资就必然成为一件可以安心做的事业。
2015年茅台最高涨到290元/股，随后回落到166元。毫不意外地，我在茅台股价回落的过程中于200元附近卖出了大部分持仓。对于“我们只能赚到认知范围内的钱“，我深以为然。留下的部分茅台持仓，以及后来在更高价位上的加仓、持有和卖出则是我个人在投资道路上又一段难得的经历。
投资茅台于我个人最大的意义，并不在于获得或错过了多少收益，而在于经此一役，我彻底开始反思股票投资的深层逻辑，逐渐成为了价值投资的忠实信徒，并有幸接触到老唐的文章，追随至今。我相信，对于绝大数普通投资者，《价值投资实战手册》将会是一部随着时间的流逝，其价值被不断挖掘和发现的赋能宝典；《手册》将会帮助无数普通投资者冲破认知与思维的局限和障碍，迈入股票投资的新境界。
第二部分：穿透经典、穿透市场、穿透实战、穿透企业、穿透人生
我还想借此机会，用五个穿透，即穿透经典，穿透市场，穿透实战，穿透企业、穿透人生，从另外一个角度感谢这些年来老唐和他的文章，著作对我的影响。
一，穿透经典：消除对价值投资理论的畏惧：
《价值投资实战手册》无论是第一版，还是更加详实的第二版，以及公众号上的诸多文章，都来源于老唐在价值投资及其相关领域几十年来海量的阅读，写作，以及与大家无私的分享和总结。尽管经典的价值投资著作先后问世已有几十年，其拥趸又出版了无数的作品，但是现实中能够真正吃透价值投资经典理论，并以此为基石，构建出价值投资完整逻辑体系和实战方法的，终究是凤毛麟角；而其中愿意与普通投资者分享的更是罕见。
相信绝大多数投资者或止步于《证券分析》这种大部头，或走马观花于《彼得林奇的成功投资》、《巴菲特致股东的信》、《滚雪球》等。由于各种各样的原因，我们很难从经典中浓缩并提炼出自己的投资体系。我们略知一二的价值投资理论犹如散落在大洋中的孤岛，各自为战。老唐的《价值投资实战手册》和文章就像是一本赋能的宝典，将我们散落于记忆深处、似曾相识的理论有机地串联起来。由点而线，由线而面，聚沙成塔、将严谨的投资框架体系呈现在我们面前。不经意间，打通了我们认知领域的诸多堵点，也从根本上消除了我们对价值投资经典著作的畏惧，帮助我们实现弯道超车，省却无数人少则几年、多则十几年、甚至几十年的学习、自悟而不得的时间，帮助众多投资者完成个人不可能完成的飞跃。于我本人，《价值投资实战手册》及其相关文章的意义丝毫不亚于当年巴菲特读到格雷厄姆的著作。
二，穿透市场：消除对市场波动的畏惧和对中国股市的误解
这里要讲的市场有两层含义，一是泛指的证券交易市场，二是中国证券交易市场。老唐不仅帮助我们熟识了“市场先生”，消除了对市场波动的畏惧；更帮助我们破除了认知的局限，通过完整展示自己投资决策的过程和投资收益，令人信服地告诉我们价值投资没有市场和国界限制，价值投资同样适合中国。
三，穿透估值：化繁为简的神来之笔。
价值投资对于我们，最大的障碍不仅仅是理论的学习和掌握，更是如何在实战中应用价值投资的原则，其中非常重要的一条，是如何对企业进行估值。失去了对企业内在价值的大致把握，安全边际的原则就失去了基础。没有了企业估值的锚，我们自然无法从容面对市场波动。老唐以一人之力，为我们贡献了个人投资者可以简单操作的估值方法，以及其中的逻辑、原则和纪律，揭开了价值投资在中国市场实际操作的面纱。
四，穿透企业：我们一生的功课
掌握了价值投资的基本理论与估值方法，仅仅是我们投资的起点。如何穿透企业，洞悉财务报表背后企业的真实面貌，是我们投资路上最难，最有趣的部分，也将是我们一生的功课。正如格雷厄姆在《聪明的投资者》开篇中说到的：投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以取得令人敬佩的结果。若试图超越者唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。
老唐用真实企业的案例分析，原汁原味地将分析企业的思维框架、方法、逻辑等毫无保留地分享给大家，不断启发和拓宽我们研究企业的广度和深度。 如果我们有志于把价值投资变成自己终身的事业，终身学习将是我们的必由之路。
五，穿透人生：阅读，成长，做最好的自己。
我们追随老唐，无论是何种机缘，本意大抵都是想做好自己的投资。只是不成想，老唐原来是个百宝箱，各种宝贝源源不断，不断给人带来惊喜。追随老唐时间长了，发现自己读的书不仅多而系统，阅读的深度和思考的广度也在变化，甚至在老唐的碎碎念中开始喜欢上了写作。我们总喜欢将时间与复利挂在嘴边，其实知识的积累也是有时间的复利效应。阅读大量的经典书籍，消化庞杂的企业资料，我们在知识上的每一点积累都将使我们更接近投资的本质，更接近企业的真相。
价值投资的道理和人生的道理是一样的。当我们追随老唐走上成长股投资的道路时，不要忘了自己个人的成长才是所有成长的前提。当我们理解了成长是价值的安全边际，并不断争取实现个人财务自由时，不要忘了个人成长才是我们人生最大的安全边际。
最后再次感谢老唐，老唐不但是我们投资道路上的贵人，更是我们人生中难得一遇的良师益友。同时利用这个机会，感谢浩然斯坦和杨大掌柜，感谢他们在《价值投资实战手册》成书过程中的付出和贡献。同时还要感谢伯涵、食兔君，白开水、观霖、Mr.chen、姚队、鲤鱼等众多维护唐书房和后院的热心朋友，正是每一个人的付出，才有了这么好的交流平台，也才有了《价值投资实战手册》第一版的诞生，和第二版的完善补充。
当我们回顾巴菲特年轻时的经历，难免会唏嘘巴菲特的幸运，生于格雷厄姆同时代，有幸在商学院亲身聆听格老的教诲，并在华尔街为格老工作多年。但是我们中的绝大多数人可能并未意识到，其实我们正在经历另一段历史，而我们终将被无数后人艳羡。
感恩所有遇到的人。也祝每一位投资者珍惜这场人生的际遇，成为更好的自己，实现追逐自由的梦想。
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