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美妆产品ODM龙头业绩符合预期，1-2月迎来订单饱和期，新品牌收入占比有望提升
1、公司为全国最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及系列产品供应商
青松股份原有主业以松节油为主要原料，通过化学加工方法生产合成樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料等精细化工产品，产品销往医药、防虫、工业、日化等下游行业，16-18年出口业务占比分别为48.25%、44.42%和42.63%。
2、19年5月收购诺斯贝尔股权，有望不断聚焦化妆品代工业务
据诺斯贝尔官网披露的《2019年度社会责任报告》，2019年诺斯贝尔是全球第四、国内第一大的化妆品ODM龙头，面膜产能规模全球第一。19年5月，青松股份以合计24.3亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购，将诺斯贝尔纳入合并报表，正式开启双主业经营模式。
20年5月6日，公司公告全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。20年6月29日，上述股份收购事项完成，诺斯贝尔100%并表。20年8月9日公司公告拟将两家全资子公司龙晟香精香料以及青松物流100%股权转让给柯维龙先生，转让价格分别为人民币8008万元和2728万元，合计10736万元，两家子公司19年以来处于亏损状态，此次股权转让完成后，有望提高公司资产质量，优化公司业务。
3、公司发布2020年度业绩预告，预计归母净利润4.3亿元-4.9亿元，下滑5.1%-上涨8.1%
公司此次预告业绩符合预期。主要原因：
1）预计诺斯贝尔2020年收入26-27亿元，同比增长19%-24%，预计实现净利润2.8亿-3亿，同比增长12-20%，诺斯贝尔整体符合预期。
2）预计化工业务实现净利润1.3-2.1亿元，低于预期，主要是其周期性强，收入及毛利率下滑。
3）此外母公司企业所得税由15%变更为按25%预提，对公司化工业务的利润造成影响。
二、行业趋势：新锐品牌多倾向于使用代工生产，我国化妆品代工市场逐步扩大，市场格局相对分散
1、新锐品牌多倾向于使用代工生产
国货品牌中，增长率较高的品牌包括完美日记/zeesea等新锐品牌，主要通过流量获客、KOL营销等方式迅速崛起，17-19年销售额CAGR分别为54.84%/47.70%，品牌培育周期较短。随着国内中小品牌的崛起，10年-19年我国前五大化妆品品牌市场占有率从22.13%下降至16.45%，规模100名以外的品牌市场占有率上升至33.41%，市场集中度较低。新锐品牌的优势在于收集消费者数据、把握市场需求、策划针对性产品并利用KOL/直播等新营销迅速推向市场，更倾向于选择代工生产。
2、我国化妆品代工市场逐步扩大，市场格局相对分散
根据中国产业信息网，2017我国化妆品代工市场规模约为448亿元，同比增长19.5%。我国化妆品代工行业格局较分散，截至2018年4月底，获得国内化妆品生产许可的化妆品企业达4456家，其中能提供代工生产的企业为2000多家，但多为中小企业。诺斯贝尔、科斯美诗为第一梯队，收入规模在20亿元上下；第二梯队为蔻思曼佳、嘉亨家化、韩国科玛（中国），规模在5-10亿元左右。第三梯队为芭薇、伊斯佳等一批新三板挂牌企业，收入规模多在1-5亿元。
3、乐观情况下，代工龙头收入规模可达100亿左右
我国目前化妆品流通渠道快速变革、技术不断进步、监管体系也在不断完善的阶段，对比韩国代工市场仍有广阔发展空间。考虑规模越小的品牌代工比例越高，若假设50亿以上、20-50亿、20亿以下零售额的美妆品牌代工比例分别在10%/30%/100%，基于10倍的加价率估算，2019年化妆品代工市场规模在199亿，行业整体的代工比例在42%；假设至2025年行业以10%GAGR增长，则至2025年化妆品终端零售额可达8451亿，若代工比例在42%，代工厂整体市场规模可达355亿。参考韩国美妆代工厂格局，我们预计乐观情况下，若龙头份额能达到30%以上，则收入规模可达100亿左右。
三、业务展望：诺斯贝尔是美妆产品ODM巨头，面膜为主要收入，预计诺斯贝尔1-2月订单较为饱和，续新品牌的收入占比有望持续提升
1、诺斯贝尔是美妆产品ODM巨头，面膜为主要收入
据公司官网，诺斯贝尔目前拥有超过5万平方米的GMP标准厂房以及多台全自动化面膜、护肤品和湿巾生产设备，面膜日产能650万片以上、安瓶品类日产能100万瓶、湿巾日产能4000万片，产品远销全球40多个国家和地区。诺斯贝尔的产品涵盖面膜、护肤品、湿巾和无纺布四大品类，其中面膜为公司主要业务，19年收入占比过半；护肤品、湿巾、无纺布及其他收入占比分别为26.29%、14.91%、和6.77%。17-19年，诺斯贝尔毛利率较高的面膜和护肤品系列收入占比均超过75%。19年，公司护肤品业务增速较高，5-12月营业收入占比超过25%，而对公司毛利率贡献较低的无纺布业务收入占比小幅下降。
2、预计诺斯贝尔1-2月订单较为饱和，化妆品新规实行利于行业龙头进一步集中
1）预计诺斯贝尔订单排满到2月底，主要由于各电商平台及品牌方对于“38女神节”越来越重视，近期备货女神节，叠加今年春节较晚，工厂今年春节不放假。2020年公司积极与宝洁旗下的Olay品牌和丝芙兰等国际品牌开展了合作，预计21年公司将持续加大国际品牌的合作力度。
2）化妆品行业新规利好龙头企业。2021年化妆品新规开始实行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求趋严，对规范性高的龙头企业利好。
3、积极迎合市场需求，缩短新客户开发周期，后续新品牌的收入占比有望持续提升
过往诺斯贝尔客户以屈臣氏等大客户为主，客户资源优质，需求量大稳定，有利于公司长期、可持续的发展。伴随新锐品牌崛起，公司也在帮助新品牌开拓市场。根据我们调研，公司过往新客户开发包括客户拜访—样本生产—检测—客户下小订单—市场反馈—客户下大订单等多个流程，一般为三年左右。伴随化妆品品牌培育周期缩短快，公司新客户的开发周期也明显缩短、快速响应市场变化，有助畅享行业红利。
四、投资建议：业绩符合预期，今年PE只有21倍，维持“买入”评级
由于化工业务受海外疫情影响较大，预计20-22年实现归母净利润4.64/5.34/6.17亿元，对应PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。
本文由以下信息整理采编：
1、《申万宏源证券：青松股份——诺斯贝尔业绩符合预期，长期看好美妆ODM龙头》申万宏源证券化工团队、王立平（A0230511040052）2021-01-25
2、《华泰证券：青松股份——下游需求扩张、代工龙头大有可为》华泰证券社服团队、梅昕（S0570516080001）/孙丹阳(S0570519010001)/沈晓峰(S0570516110001)/王莎莎(S0570517090002)