风物长宜放眼量
——《价值投资实战手册-第二辑》读后感
看到书房里这么多朋友都交了读后感，我也不想落后。趁着这个机会，把手放上键盘试着码些字，努力总结厘清我对股票投资的思考。自知悟性平平，也不如别人那么文采斐然，但还是期望能被书房选中，顺利跟上后院的大部队。
结识价投
说来惭愧，虽然是经济金融的学术背景，也持牌多张专业证书，但毕业后囿于求职搬砖，投资的心智完全没有成长。因缘际会，在2019年读了盖伊·斯皮尔《与巴菲特共进午餐时，我顿悟到的5个真理》一书后，才知晓股神的伯克希尔·哈撒韦。打开公司财报，惊人的发现，如果从1965年初开始每年买100美元的伯克希尔股票，持续到2018年末，积累的财富将达1350万美元（总共投入仅5500美元）！我震惊于价值投资和时间复利的威力。
无独有偶，当我如饥似渴的学习价值投资时，偶然间翻到了老唐的《手把手教你读财报》！真没想到竟然有人能把财报解读得这么透彻顺畅接地气，于是顺藤摸瓜来到了唐书房，之后又陆续拜读了老唐的所有著作。初读《价值投资实战手册》时，对老唐泸州老窖的股息再投资演算印象极为深刻！原来价值投资大道至简，压根不需要任何技术形态、交易策略、量化筹码的分析，而且是真的只需要小学二年级的数学水平！
打破重构
我曾认为股票投资只是一场负和游戏，交易所券商提供一个合法赌场抽取佣金。受家人影响以及长期职业的熏陶，一直埋没于市场的信息轰炸、概念追风、击鼓传花之中，一直认为股票的”纸上富贵“是虚浮不定把握不住的。于是，炒股常态就是——匆忙买入，股价下跌不忍心割肉止损，然后被迫长期持仓或者加仓以图降低成本——一旦微有赢利就有立刻落袋为安的冲动，结果自然是十炒九亏。作为金融民工，我偶尔也会心血来潮用Excel录入各种财务经营数据，加加减减推算自由现金流，给股票估个价。然而，我看待财务数据更像一场纯粹的数字游戏，从来没有对其背后的商业运营多做思考求证。
感谢老唐的点拨，让我理解了“股”模式的股票投资——从和产业资本合作经营的角度，入股现代公司参与一场正博弈。现代公司，这个以实现利润最大化为目标的高效实体，只要它能维持并创造高于资本成本的生产回报，就能一直运营下去。经营一家非上市企业，即使根本没有股票交易，企业主通过每年获得盈利赚到钱；持有上市公司的一部分股权，股东通过享有相应的股息收入和资本利得，赚得“股”模式的回报。所以，从“股”模式角度看，投资回报主要取决于公司的生产回报，至于其是否在股票市场挂牌交易并无所谓。
指导性原则
智人由于相信集体想象、愿意大规模合作，最终淘汰了尼安德特人种，发展形成现代人类社会。但是，曾经的基因优势——群体性信念——也导致了我们天生有“非理性盲从”的人性弱点。投射到股市，就演化为热点炒作、板块轮动、牛熊市暴涨暴跌等等市场反应。我们需要一些工具来帮助克服盲从轻信的人性弱点。
在我看来，一个列出指导性原则的思维框架就像画出一个价值投资的高速车道，有助于规避许多旁门左道的诱惑。
一、永恒视角
最重要的最先说。首先，投资是为了保持长期购买力，不想被通货膨胀悄悄偷走购买力，我们就得投资——即把现金资产换成其它具备盈利可能的资产。相信多数股民炒股最大的愿望就是：股价快快暴涨，然后落袋为安实现财富自由。然而，从保持购买力的角度看，这个期待过于荒谬——落袋之后财富一点也不安全，由于通货膨胀的“合法偷窃”，我们的现金资产必定是100%的长期亏损！所以，除了短期要立即消费的现金，我们卖掉股票，依然要买入其它投资品。实际上，我们永远处在权衡选择投资品的过程中，只要活着必然伴随着投资。
如前文的“股”模式所述，股东可以通过投资现代公司，这个以实现利润最大化为目标的高效单位，收获高于社会平均盈利水平的回报。除非短期或者不得已的被迫离场，做一个放置财富进股市的净买家，我们才能在和通货膨胀的斗争保持较大的胜算。当然，永恒视角不等于长期持股不动。就是如本杰明·格雷厄姆说的“市场就像个钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动”，市场先生失常发疯。当股价过于昂贵时，利用市场先生的癫狂慷慨暂时换取现金，然后期待股价回归合理，随之再次入场——这并不违背“永恒视角”的投资框架。
二、不等价交换
购买是拿拥有的去交换想要的东西，并且自愿交易不存在等价交换，之所以交换必然是认为对己方有利。投资也是比较交换，不仅是股票与现金或者股票与股票之间，债券、股票、房产乃至所有资产类别的交换都可在“不等价交换”的框架下决策。把持有的投资品放在天平的一端，把能理解的可交易的目标投资品放在另一端，选取资产收益率更高的一边。
一鸟在手胜过二鸟在丛，有收益率5%的投资品在手，那至少要10%的预期收益率才能吸引我去交换。这个差额除了上文阐述的自愿交换必须有利可图外，还要预留足够的容错余地（或称安全边际）——我们预测判断的误差。天有不测风云，智者千虑必有一失，可能因各类黑天鹅不可抗力，也可能纯粹是在能力圈之外，我们预期收益率10%的投资可能实际回报远低于6%。留足安全边际，即使结果不如预想得这么好，损失也比较有限。
三、不预测“混沌”
混沌现象是在非线性系统中表现的确定性、类随机的过程。南美洲热带雨林中的一只蝴蝶扇动几下翅膀，可能在几周后引起美国德克萨斯的一场台风。混沌现象的非周期与不可预见性体现在气候不能精确重演以及长期天气预报者无能为力。天气对农作物收成有影响吗？当然有。但是考虑农地价值时，还是忽略明天的天气预报吧。
比天气变化更麻烦的是人们的反应——在人类社会学领域，混沌的复杂性进一步增强，因为预测本身会影响未来结果。例如经济预测，经济学家既要预测经济发展，又要预测首次反馈的经济政策，还要预测政策影响后的经济发展，这些后续预测会序次反馈干扰。宏观经济、股票价格、大宗商品、利率外汇等市场预测普遍存在这种二级混沌现象。股神巴菲特说“瞅地，别瞅傻子”，因为傻子的行为不可测，而且会相互影响相互对冲，可能出现任何结果。
四、远离杠杆
保障资产的安全稳定、控制回撤幅度的重要性毋庸置疑——下跌50%后要回到最初本金需要上涨 100%！而且普遍人性都有亏损规避的心理——比起赚50%，亏50%更令人痛苦。人们加杠杆的原因往往是想快速暴富，但在价值投资“永恒视角”的大原则下，这条理由并不成立。反而是”远离杠杆“，才能保护投资者不会被迫出局。
市场先生情绪波动无法预测，即便你100%确定内在价值远超市价，也有可能被迫卖出，反之亦然。1998年，地表IQ密度最高的长期资本管理基金（LTCM）因高杠杆套信贷价差套利交易损失而引发美国金融市场系统性风险。1999-2000年初，纳斯达克所有基本面糟糕但和互联网沾边的股票皆一飞冲天，大名顶顶的老虎基金因沽空互联网概念而爆仓遭致解散的下场。LTCM对信贷价差最终会趋向收敛的理论没有错，只是十级西格玛（10的24次方之一）的概率事件恰恰发生了；老虎基金也并没有看错互联网泡沫，但是预测错了泡沫破灭的时点。由于两者都加了高杠杆，无法等至音乐结束，不幸中途就被迫出局了。
除了远离杠杆，适度分散也是降低风险的有效操作。公募基金一般对持仓单只个股单个行业有着比较严格的上限，虽然这种限制对基金业绩的影响仍有争议，但我认为的确有助于控制净值的回撤。市场上任何事情都可能发生，假设单只个股跌40%，但如果仅占10%的仓位，对整个资产组合的影响仅4个点，比起全仓或者重仓压在这单只股票上，投资者的心理压力会轻很多。
路牌标识
芒格说他在买入股票之前，会像飞行员一样一项项地确认检查清单，只有条件一一符合才会扣动扳机。我还处于学习大佬作业阶段，尚未能总结出一份成熟的检查清单表。但除了上述四大指导性原则，列出几个我认为重要的注意事项，大致类似于高速车道的方向限速路牌标识。
一、商业模式
借鉴老唐的方法，假想我是一家公司的老板，一些问题自然而然地浮现：卖的是什么？向谁购买原材料？怎样加工包装？客户是谁在哪里？有没有人跟我卖同样的东西？为什么客户买我家的不买别家的？每卖出一件能收多少钱？和原材料成本相差多少？产品能全年卖还是只能卖一季？一天一个月一年能卖出几件？加工包装需要的机械设备贵吗？把自己代入老板的角色，思考这些常识性的商业问题，往往是离我生活越近的商品和服务，我越能回答得上来。这也是彼得•林奇喜爱日常消费股的原因，产品熟为人知、可以靠常识理解生意模式。
关于优秀的商业模式大佬们已有共识：首先、行业较为稳定，技术颠覆进展慢，带来较长的企业寿命；其次、产品足够差异化使企业有能力提价并且不影响销量，因此盈利、现金流能长期保持增长；第三、无需大量的资本投入，所以利润为真，自由现金流相对净利润不缩水。如果发现一门生意刚好符合以上三点，那是恭喜你挖到宝了；但商业模式真正优秀的公司凤毛麟角，大多数生意平凡普通赚钱并不轻松。
二、执行团队
“企”者，无人即止也，企业是由不同个人组成的集体。再优秀的商业模式，还是得企业高管、中层干部以及基层员工来执行才得以实现。同样的行当生意，执行者不同的道德标准、价值取向、经营理念将产生巨大的业绩差异。
还是假设自己是老板提问，作为老板我希望我的员工具有怎样的道德品行——是报喜不报忧、好大喜功，还是实事求是、务实勤恳？价值取向——过于看重权力、好大喜功、利用企业的资源经营自己，或者过于看重钱财、以权谋私、贪污受贿、频繁利益输送？经营理念——打一枪换一炮、追逐热点蹭概念，还是立足拳头业务、谨慎拓宽护城河？运营治理——机构臃肿、决策迟钝、固步自封？还是制度完善、决策高效、层层落实到位？
虽然答案不言而喻，但作为外部投资者，我们可能需要搜寻各类信息交叉验证。并且对于执行团队的考察评估，我们关注的重点应该是负面信息。优秀的商业模式有较高的容错性，能够弥补抵消执行者的失误或能力欠佳；如果商业模式不够优秀，再好的执行团队也无力回天。因此，识别品行不良的执行团队排除即可。
三、财务分析
财务分析主要包括资产负债表健康状况、盈利性、成长性等等定量计算。通过对公司自身历史的横向以及和同行公司的纵向比较，验证对商业模式以及执行者的判断。说起来简单，但我认为把财务和商业相互联系验证正是最大的难点。如果欠缺对商业的深刻理解、没有对数据整理分析，或者缺乏实践经验，只会得出脱离现实的故事幻想。
以企业的盈利能力为例，巴菲特曾统计过，美国长期社会平均投资回报率约在12%左右。老唐在价投二中点出，如果一家公司的净资产收益率（ROE）能长期远超社会均值，则说明公司一定存在一些能带来收入的资产，没有体现在资产负债表中。这种被会计忽视的资产就是经济商誉（或称护城河）。苹果公司2021年ROE高达150%，茅台和腾讯近10年来ROE也没跌下过20%，我们自然好奇对于苹果、茅台、腾讯，它们的经济商誉具体是什么——是品牌专利，高客户锁定力，网络效应，还是企业其他独有的资源带来的垄断和低成本优势？
优秀的商业模式可以靠企业自己打造，也可能是先天资源所赐。例如苹果公司自创了一条宽宽的护城河：(1）在同行普遍推出数十种机型的环境下每年只主打单一的机型，从而产生了单位规模经济；(2）产品差异化，通过封闭的App Store，以及iCloud, Apple Music等生态锁定住客户；(3）按照价值链微笑曲线，抓设计和渠道，外包生产，降低净资产；(4）网络效应。受教于老唐，我现在也熟知了茅台的护城河：（1）库存是个宝；（2）白酒文化历史悠久，不会在短期内被颠覆替代；（3）生产制造不需要高端贵重设备，生产线不需要频繁更新升级，资本开支低；（4）产品差异化，口味独特、生产工序讲究、且产地局限于茅台镇；（5）社交属性也有助锁定客户。
在理解商业模式经济商誉之后，我们还需密切观察护城河是在拓宽还是削弱，通过经验推断短期内是否有消失的可能。老唐以及巴菲特等大佬都强调只在”能力圈“范围内投资，我自认还在摸索自己的能力圈阶段，暂时只能学习模仿大佬的操作。
关于具体的财报解读分析，我至少仔细阅读了三遍《手把手教你读财报新准则版》，常常觉得看书时都懂，但碰到实际公司财报还是头晕抓不住重点。所以还是需要多实践，提升财务分析能力不是一蹴而就的，要具体去看一家家公司的财报、多积累会计商业的理解。
四、内在价值锚
止损割肉止赢踏空，是因为我们对股价心里没底，只能以买入成本为心理锚点。然而成本应该向前看，内在价值才应是锚点。企业的内在价值是其存续期内，每期未来现金流折现后的加总。企业寿命、自由现金流的绝对大小、现金流的增长率、以及贴现率是四个自变量。其它条件不变，企业存续时间越长、现金流绝对值越大、增长率越高、贴现率越低，则企业内在价值越大。
宁可要不精确的正确，也不要精确的错误，内在价值应该是个大体的范围而非精确的数值。为了简化计算又不影响大体的正确性，老唐的估值方法是在确认企业符合：（1）利润为真，（2）利润可持续，以及（3）维持当前盈利能力无需大量资本投入——这三大前提后，根据“预计三年后归母净利润/无风险收益率”这一公式估计三年后的合理价值。此外，对高杠杆、现金流有瑕疵的给予七至八折的折扣处理。简洁明了便于操作。
关于贴现率（即无风险收益率），这里提一句。虽然当今世界有经济体出现了零利率甚至负利率，但抛开通胀率不谈，实际利率也应该大于零，照抄张五常教授的理由：（1）明天才得到不如今天就享受到，我们愿意为优先享受出一个价；（2）小树苗会自然生长成为木材，酒曲粮食置入酒窖会自然酿成酒精，时间能自然产生价值。
五、交易价格
交易放在最后，并不意味着它不重要，毕竟买卖价格最能直接影响投资结果。我们希望尽可能的利用交易价格多撇些奶油，但不愿被摩擦费用侵蚀赢利。散户交易灵活自主，因为投的是自己的钱，投资品种、仓位、持仓集中度、持有时间完全可以自主决定，具备理想的价值投资条件。可惜，投资决策普遍流于轻率，常常头脑发热情绪化交易，结果就是白白给券商送交易佣金。我曾看过统计，普通股民作为一个整体的回报率低于大盘指数的年化收益率。
大赞老唐传授的呆坐交易法——以三年后合理估值的50%为理想买点，并以三年后合理估值的1.5倍（或当年动态50倍PE孰低）为理想卖点，中间呆坐不动。和以逆向投资著称的约翰•邓普顿有异曲同工之处，只不过邓普顿的买入价要求更为严苛，其以低于内在价值80%的标准量化低价。老唐这套交易法，量化设定了大幅的买卖差价，不仅可以覆盖掉内在价值范围的不确定性，而且也能减少我们冲动交易的次数从而节省交易费用。
不知不觉就写完了，虽然表达力有限，但捋一遍思路拨云见日，自觉受益匪浅。风物长宜放眼量，期望未来在价投的高速上与各位良师益友继续同行！
End