投资与人生-在不确定中寻找确定

最近，老唐的新书《价值投资实战手册》（第二辑）出版，在这之前，我已经陆续读完了老唐的三件套，混迹书房一年多，收获很多。趁此机会，写一篇读后感，总结整理投资和人生中的一些感悟。

1. 投资中最正确的事——为什么需要价值投资

老唐曾经说过，任何一个对自己和家人负责的人都应该学习投资。在学习了一些货币制度历史后我更加坚信这一点。1971年美国宣布美元和黄金脱钩，从此，这个世界进入了无锚货币体系时代。货币的本质从有限的贵金属，变成了无限的主权信用，货币可以被无限创造出来——钱，真的变成了只是一串数字而已，而资产变得越来越重要。2008年危机之后以及2020年以来疫情期间美联储的数次量化宽松政策印证了这一点。货币的超发一定会导致现金的贬值。只要我们持有货币，无论是存在银行，还是购买理财产品，本质上都是在进行一种资产配置，都是一种投资行为。当我们拿到钱的那一刻，投资行为便发生了，不以我们的意志为转移。

既然是投资，就要考虑收益率，考虑资产类别。老唐在书中和书房的若干文章里，一次次用翔实的数据和案例证明了无论是在中国还是在美国，长期来看，股权是相对于现金和债券回报率更高的资产。就收益率而言，长期来看，优质股权>沪深300指数>全体上市公司平均>全社会企业平均>GDP>债券>类现金资产。再辅以长期复利的威力，年化收益率上一点点的差别，会导致长期回报的巨大差异。因此，我们应该学习如何进行股权投资，而价值投资就是股权投资的正道。

投资不需要多少创新，价值投资是已经被很多前辈证明切实可行的正道，相关思想已经被很多大师总结，我们一般人应该从学习这些大师开始。

2. 投资中最重要的事——如何面对波动

价值投资四要素：

•买股票就是买企业。•安全边际。•市场先生。•能力圈。

这几句话都非常非常的稀松平常。但是每一句话都有很深刻的内涵。这些话很多股民多多少少都听过，我自己也是早在几年前就听过一些只言片语，但当时没有在内心引起任何波澜。只有在最近混了一年多的书房后，再加上自己的一些实践反思，才逐渐明白其中的智慧。

第一点，说的是股票的本质。从股票的名字可以看出来，它同时具备“股”和“票”的属性。前者代表着股权凭证，即企业的一部分；后者代表着交易票据，即交易筹码。如果看重交易属性，把股票当作筹码，就需要预测其它买卖参与者的行为，预测市场的走势。价值投资不看重票的属性而更看重股的属性，即股票代表着一个实体企业的一部分，因而代表着企业未来收益的索取权。所以价值投资者应该研究企业而不是预测市场。既然是未来收益，就琢磨不定，可能出错，这就引出了第二点。

第二点，说的是价值投资从防守出发，从避免错误出发，只有在市场的价格远远小于企业的内在价值，市场的报价具有足够的安全边际、有足够的便宜可占时才会交易。价值投资是格雷厄姆在经历大萧条后提出的，格雷厄姆一辈子都生活在对大萧条的恐惧中，因而他非常看重安全边际。安全边际在实践中受到了很多质疑，因为市场在大部分时候是有效的，优秀的公司很难碰到满足安全边际的价格。而一旦它跌倒了安全边际的价格，肯定是出现了什么异常情况，对应着市场的恐慌情绪，这时候很难判断价格只是一时失效，还是企业出现了永久性问题难以好转。尤其是在A股，盛行“怕高都是苦命人”的观点。优质公司常常有很高的估值溢价。对于安全边际，我们可以理解为，股票投资时价格是很重要的，好资产要配上好价格才能有好收益。只有交易时的价格是完全由我们自己控制的，因而我们要充分利用这一点，价格不合适，绝不交易。用老唐的话说就是没有足够的便宜占，绝不交易。安全边际能够防止我们被市场情绪牵着鼻子走，要求我们对企业有一个内在的估值锚，然后根据这个估值锚+一定的安全边际设置我们的交易价格。安全边际意味着价格折扣，为什么我们认为的好东西会打折卖呢？别人都是傻子吗？这就引出了第三点。

第三点，是如何面对波动，如何认识风险，如何认知市场情绪，如何利用市场先生。市场先生的概念是格雷厄姆发明出来的，巴菲特曾经反复说过，这是《聪明的投资者》一书中最重要的观点。老唐在《手册》中也把它作为第一篇，并且反复讲过，如果弄懂了这一点，投资接下来就只剩下“赢”和“躺赢”。这一思想的底层逻辑在于人并不是完全理性的，而是充满情绪化，是容易犯错的。世界永远处在变动当中，每个人对于变动的反应是不一样的。尤其是经常会出现一些匪夷所思的小概率事件，这时候市场的情绪会无限放大。受人性的驱动市场先生的情绪永远在极端的悲观和极端的乐观之间周期性钟摆式变化。市场先生每时每刻都在出价，当他情绪异常时出价就会“失效”，从而可以被我们利用。除此以外的其它报价都是噪音，不予理会。股价每时每刻都在波动，波动不是风险，波动给我们创造了交易的机会。如果没有波动，那么就不会出现低估和高估的情况，就不会出现价值投资的交易机会。真正的风险是本金永久损失的风险，要么是企业发生了质变，即看错了；要么是宏观发生了黑天鹅事件，例如教培行业整顿。如何减少犯错的概率呢？这就涉及到第四点。

第四点，是呆在能力圈内。要分清哪些是能够把握的，哪些是妄念。对于能够把握的，也要分清哪些是已经弄的足够清楚了，哪些只是了解皮毛还要继续弄清楚。市场无时无刻不在诱惑我们做更多的操作，我们要抵御各种冲动。老唐讲过，“真知，行不难”。对于能力圈内的我们要力求做到真知。对于能力圈外的我们大可无视。比如宏观的预测，比如短期的消息，比如热点的题材，承认这些是自己能力圈外，并老老实实地呆在能力圈内。新手容易犯的毛病是不知道自己真正的能力圈范围，把一知半解也当作能力圈，从而随意扩展自己的能力圈，一旦出了能力圈，就容易被市场先生吊打。其实，能力圈的大小不重要，老老实实地呆在能力圈里边更重要。往自己能力圈里扩充新的企业或行业是要以数年的研究思考为基础的。还要承认有些企业或者行业是在自己能力圈以外的。比如巴菲特就不投资科技股。

以上这些，就是我理解的投资中最重要的事，其中尤以第三点如何面对波动为重中之重。

3. 投资中最简单的事——如何进行估值（定量）

初接触投资的人往往认为投资中最重要的事情是估值，认为自己的投资失败是估值不够准确。如果有一个足够准确的估值，自己就不会犯错了。其实，估值反倒是投资中相对比较简单的事。

巴菲特讲估值的方法很少，而且似乎都不能直接拿来用。其中，一句教科书般的话是“企业内在价值是其未来自由现金流折现之和”，即DCF估值法。这句话听起来非常严谨，操作起来却十分困难，每一个参数稍作调整便会差之毫厘，谬以千里。我们如何确定企业未来每年的盈利？

估值的核心不是为了追求一个完美的计算公式，这其实是不存在的，它其实是一种思维方式。老唐明确指出了这一点。他说，巴菲特的估值大法就是“all cash is equal”，即估值的本质就是为了将不同的资产，不同的企业进行比较。既然是为了比较，就需要一个锚，这个锚就是估值给出来的。一旦我们通过估值方法确定了这个锚，就能把不同的资产的收益率拿来比较。再考虑安全边际，只有当一种资产的收益率明显高于另一种时我们才交易。

正是因为估值只是为了确定一个可供比较的锚，所以模糊的正确比精确的错误要好。这个锚的具体数值是多少没有那么重要，但是有没有一个数值很重要。有了一个锚，我们才不会犯混，不会被市场先生牵着鼻子走。所谓心中有锚，涨也逍遥，跌也逍遥。

老唐在实践中，总结了一个简易版的老唐估值法。

•先分析企业是否符合老唐估值三大前提，如果不符合视为能力圈之外，直接舍弃。•估算三年后的企业净利润X。•以无风险收益率倒数作为三年后合理的估值市盈率水平PE（25-30）。•得到三年后合理估值EV = X * PE。•以三年后合理估值的一半（0.5EV）作为理想买点。

这个估值法唯一需要预估的变量是三年后的企业净利润。同时，还需要满足三大前提。这些都涉及到对企业的理解和分析，这就是接下来要讲的投资中不简单的事，它是需要一辈子持续学习，持续积累的事情。

4. 投资中不简单的事——如何进行企业分析（定性）

老唐估值法有三大前提：

•利润是否为真•利润是否可持续•维持当前利润水平是否需要大量资本支出

这里面除了第一条可以直接从财报里获取确定性的答案以外，其它两条都是开放问题，没有标准答案。它需要我们对企业进行深入分析，就是巴菲特说的理解生意本身，也即理解目标企业。而且，由于它们是面向未来的问题，我们永远只能得到一个“大致的”回答。所有说投资很简单，但并不容易。

正是因为企业分析门槛很高，不确定性很大，犯错的几率不小，老唐在书中建议我们循序渐进，立足先赢，再求大赢。具体的方法是购买指数基金，例如定投沪深300指数。它帮我们省去了选择个股的步骤，一键投资全市场最优质的300只股票，获取市场平均收益。指数基金也是巴菲特建议普通人首选的投资方式。稍微花一个周末的时间，就能弄懂指数基金的原理，建立指数基金投资的能力圈。

如果想要更进一步获取超越市场平均水平的投资回报，就得研究企业，进行企业分析。这条路十分艰辛漫长。需要一个企业一个企业的建立能力圈。每弄懂一个企业都需要花费很大的力气。正如格雷厄姆所说，普通人只需要些许努力就可以获得市场平均收益，但如果想要更进一步就要付出很多。

这些额外的付出是十分值得的，正如老唐所言，它的奖学金是十分丰厚的。比平均收益额外多几个点，经过长期复利的威力，会带来惊人的差异，这就是研究企业进行个股投资的价值。

那么，如何进行企业分析理解目标企业呢？读财报是基本的要求。会计是商业的语言。我们需要通过财报来理解企业，判断企业经营是否出现异常。在实践中要牢记财报是用来排除企业的。同样一份财报，不同人会读出不同的内涵，得到不同的结论，这体现的是不同人的商业的理解力、洞察力和判断力。

价值投资的理念即价值投资“道”的层面的知识，其实没有太多的内容。翻来覆去都是大同小异的观点。一旦我们弄懂弄透了就不需要再花太多的时间去追逐新的观点或解读。反倒企业分析是一条没有尽头的道路，我们可以一直追寻下去。

好在，分析企业的能力是可以复利积累的，如果我们像老唐所说的，日拱一卒，长期下来，好的收益一定会不期而至。

而且，老唐在自己的每周实盘中给我们日复一日地在演示如何进行企业分析，这实在是最好的课堂。

5. 投资与人生——价值投资是一种普世智慧，是一项持续终生的事业

芒格说过，一个人只有过了四十岁才能成为一个真正的价值投资者。他的本意是理解价值投资需要一定的人生阅历。“大道甚夷，而人好径”，我们初识投资的时候总想着走捷径，画K线，一夜暴富；没承想价值投资已经给我们提供了一条平坦笔直的康庄大道。价值投资的思想与我们的《易经》、《道德经》有很多相通之处。最直观的一点是价值投资处处强调防守似乎不够炫酷，而《道德经》通篇都在讲有与无、动与静、进与退、强与弱等等，很多思想都和价值投资是一致的。在我看来，这是因为价值投资是建立在充分洞察人性的基础之上的，而以《道德经》为代表的中国哲学正是研究人性的哲学。在我们所能历经的历史时间尺度上，人性是最为复杂多样而又亘古不变的，人性是最为普世的。所以，价值投资是一种普世智慧，也是一项可以持续终身的事业。在如今这个焦躁不安的世界，适逢百年未有之大变局的时代，价值投资能帮助我们从投资和人生的不确定中寻找到确定，从不安中寻找到笃定。