避免“安然现象”不容易，只有亲吻许多青蛙才能找到王子
本刊特约丨莫尼什·帕伯莱
编者按
“安然现象”是指公司管理层,因为疏于职守、虚报账目、误导投资人以及牟取私利等行为，导致企业亏损，甚至使公司走向倒闭。
在业界看来，矛盾的地方在于，上市公司需要强调以股份为中心，但正是过分强调这一点，使一些公司的管理层以利润最大化精神为指引，做出了很多恶性循环的行为。“安然现象”是一种普遍存在的问题。大多数存在这一问题的公司尚未被媒体报道出来。投资者该如何避开这些雷区呢？莫尼什·帕伯莱认为，有六点可供识别的特征。
晦涩难懂的财务报表
巴菲特说：“看不懂财务报表的惟一原因是作者不想让你看懂”。
当巴菲特遇到晦涩难懂的财务报表，他就会放弃研究这家公司，转而去寻找下一家值得关注企业。上市公司成千上万。如果你遇到了一家在你能力范围内的公司，但财务报表却让你感到困惑，你无法对这家公司形成清晰的看法，那就干脆放弃研究，换一家公司。
经营业绩的一致性
路易斯·洛温斯坦在《卡多佐法律评论》杂志上有一个例子阐述了这个含义。“在通用电气，杰克·韦尔奇一直致力于提高每股收益。有一年，除了对养老金计划的假设进行调整，并且以‘后进先出’准备的清算，收益实现了上升。”
市场会以稳健的估值奖励那些盈利稳定、可预测的公司。大多数用心良苦的首席执行官认为，最大限度地提高股价是他们的受托责任，因此在履行“职责”的过程中，他们会尽力满足华尔街的一切要求。首席执行官的职责不是最大程度地提高股价，而是最大程度地提高每股股票的内在价值。通用电气之所以执着于高度一致的盈利，是因为他们的领导层将通用电气的股价视为公司成功的晴雨表。
除了极少数企业之外，大部分企业的盈利不会每年都自然增长。因此，要避免“安然现象”，就要查看企业的长期盈利报告。如果它每年都以非常一致的斜率增长，就要远离这家公司。
也有少数例外情况，但它们都是显而易见的。我预计沛齐公司（Paychex）的收入和盈利会逐年增加，因为它们的经常性收入模式非常稳定。但我不指望在美国运通、通用电气或伯克希尔·哈撒韦这样的公司看到这一点。
重组费用
很多公司将“一次性”重组费用在报表上做粉饰司空见惯。不同的例子是，并在之前就强调费用的现象已司空见惯。伯克希尔·哈撒韦公司（BerkshireHathaway）经历过多次重组。它们最终退出了纺织业。它们在收购德西特鞋业公司（Dextershoesetc.Management）等方面损失惨重。管理层本可以选择将相关费用描述为一次性、非经常性成本，从而描绘出一幅更好的盈利图景。相反，伯克希尔公司总是将这些费用作为正常的经营成本计入损益表。
当你看到一家公司报告重组费用时，尤其是那些每隔几年就“清理门户”的公司，一定要非常谨慎，并把这些费用作为正常的业务成本重新计算。对我来说，这意味着我正在与管理层打交道，他们的精神面貌与我希望的相去甚远，因此我会像躲避瘟疫一样躲避他们。
盈利指引
盈利指引是安然问题的另一个指标。当我经营一家IT服务公司（TransTech）时，它的规模相对较小（不到2000万美元），收入流的可预测性很高。即使有这些特点，我也无法提前3个月、6个月或1年预测业务的现金流或利润。然而，像通用电气公司这样复杂的公司，通常都能提前一年预测出业务的收益，甚至精确到最后一分钱！我一定是个愚蠢的首席执行官，为我公司连这么简单的计算都做不到！
以下是巴菲特在2000年《致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信》中就盈利指引这一主题发表的简单评论：多年来，查理和我观察到许多首席执行官为了达到他们之前设定的盈利目标而采取不经济的做法。更有甚者，在用尽所有的操作技巧之后，他们会利用会计游戏来“凑数”。这些会计诡计会像滚雪球一样越滚越大，一旦公司将收益从一个时期转移到另一个时期，此后出现的经营亏空就要求公司采取进一步的会计手段，而这些手段必须更加“大胆”。这些都会使造假变成欺诈。在笔尖下被盗的钱比在枪口下被盗的钱更多。
公平披露规则在很大程度上阻止了管理层与分析师就指引等进行私下交流。现在大部分对话都公开了，这是件好事。不过，距离90%以上的上市公司停止提供任何形式的盈利指引还有很长的路要走。我投资组合中的大多数公司都不提供指引，如果它们都不提供指引，我会更高兴。当不可预测企业的管理层不慌不忙地提供盈利指引时，这就是远离这些企业的一大暗示。
关联方交易、薪酬和股票期权
公司10-K和10-Q报告必须列出一个通常称为“关联方交易”的部分。这部分披露公司与其高管或董事会成员之间的交易。对于安然公司来说，这是问题的一个重要部分。任何形式的关联交易通常都是有问题的，预示着公司没有以股东为中心。如果你在这里看到了你不“懂”的东西，那就远离它吧。理想情况下，不应该提及任何交易。
代理声明中的薪酬数据值得研究。我希望看到管理层因业绩出色而获得丰厚回报。在研究期权授予、奖金和基本工资时，考虑到企业和管理层的业绩，你是否对这些数字感到满意。
管理层的性质
当我开始研究一家公司时，我的出发点是10-K中描述公司业务的第1项。如果这一描述不能让我对企业有一个扎实的了解，我通常会就此打住，继而退出。在我看来，任何企业都可以用最多2-3页的篇幅向外行解释清楚。通常这不超过一个段落。如果像会计报表一样很晦涩难懂，我认为管理层故意含糊其辞，就会退出。
如果描述合理，那么在阅读其他内容之前，我会先听听最近的电话会议。我更感兴趣的是管理层的本质，而不是他们在说什么。我试图从他们主持电话会议的方式来判断他们的股东定位和精气神。首席执行官和首席财务官强调了什么？他们如何处理问答？他们有多坦诚？他们是否真正想帮助听众了解企业的实际情况？通话结束后，如果我对与管理团队“合作”感觉很好，我会花几天时间，根据公司和其他方面的数据、过去的知识和经验，建立一个关于未来的心智模型，然后再决定是否继续跟进。
总之，如果上述六项内容有偏差，我就不会进行投资。避免“安然现象”很简单，但未必容易。这需要决心、纪律，还必须亲吻许许多多的青蛙，才能找到罕见的王子。
（作者系帕伯莱投资基金创始人。本文已刊发于9月9日《证券市场周刊》，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做分析，不做投资建议。）
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