茅台的题眼——浅析茅台2022年半年报

茅台几乎是最容易预测业绩的上市公司，一是茅台酒产量因特殊工艺可预测，二是茅台高端白酒的奢侈品属性，销售供不应求。

投资简单，却不容易。

如何预测茅台业绩，跟踪分析企业经营状况，各种理财网站关于茅台的分析文章很多，内容包括茅台的酿造工艺、企业历史、各种财务指标……

在掌柜看来，解好茅台这道题，有三个题眼——增量、涨价和提效。

一、增量

1、茅台酒存量情况

因为茅台的生产工艺，今年的茅台酒是四年前生产的，也就是2022年茅台商品酒的产量是2018年茅台基酒产量决定的。

至于基酒勾兑调试之后商品酒的比例，在2017年之前在70%-85%，直到2017年之后稳定在85%。

站在2022年的当下，这个信息似乎不重要了。

但回到2018年，已知茅台酒勾兑的比例不是一个精确的数值，由调酒师根据受环境、天气影响的当年基酒和老酒决定。勾兑比例的差异，会影响38745×（85%-70%）=5811吨茅台酒的产量，进而影响利润5811×（654.9/38745）（2018年的茅台酒销售吨单价）=98亿元。

百亿的利润差距，投资者不能掩耳盗铃地用安全边际说服自己。

回到2019年，商品酒对应的基酒产出时间是2015年。已知2014年基酒产量3.87万吨，2015年产量锐减至3.22万吨，2016年产量恢复至3.93万吨，在勾兑比例不变的情况下，2015年道不清原因的基酒低产量必然导致四年后2019年茅台商品酒可销售数量锐减17%。

“炒报表”的投资者很可能会预测市场而短期卖出茅台股票。

实际上，2019年基酒的勾兑比例达到10年来罕见的高比例107%。当时许多投资者本预期茅台可能会适当缩减2017和2018年的供应量，使得2019年的茅台供应量不会剧烈波动。

但2019年三季度报表披露后，茅台因未来基酒产量不断增加，通过降低每年老酒的存储比例（约25%降至15%），直接增加当年商品酒的供应量。这意味着2019年之后，每年新增基酒产量约10%的商品酒，即3000—4000吨商品酒，直接导致未来现金流增加，提高茅台企业估值。

得出这个结论，有赖于投资者对茅台生产工艺的深入理解。

2、茅台当年的基酒产量

茅台当年的基酒产量直接影响四年之后商品酒的可销售量，因为茅台目前生产流程尚未工业化，茅台酒的酿造仅限于茅台镇适宜的空气、温度、湿度环境中，例如2015年茅台基酒产量就道不清原因的锐减。

对于投资者来说，茅台当年基酒产量是非常重要的信息。那么如何根据茅台的酿造工艺跟踪这个信息呢？

那么半年报披露的截止日期6月30日，既可能是已完成第五轮次，也可能第五轮次取酒尚未入库。这个信息可以通过查询官方账号“贵州茅台”获知。

2022年半年报披露，茅台生产基酒4.25万吨。

假设目前茅台第五轮次取酒已入库，则今年茅台酒的产量已累计完成9%+14%+25%+22%+15%=85%，4.25÷85%=5万吨。

假设目前茅台第五轮次取酒尚未入库，则今年茅台酒的产量已累计完成70%.4.25÷70%=6.07万吨。

作为投资者，当然希望茅台基酒越多越好，但目前计算出的今年预估产量5万吨和6.07万吨，哪个数据正确呢？

这就涉及到对茅台产能的了解。

3、茅台酒的产能

因为酿制茅台酒所需要的微生物群落不能转移，所以茅台镇内只有15.03平方公里的土地范围能够生产茅台酒，包括老厂区和中华片区。根据IPO前和历年技改扩产信息，得到茅台设计产能信息如下：

2021年报披露设计产能42742.50吨，相差42742.5-40625=2117.5吨。

猜测原因，可能技改提升了已有制酒车间的产能。这可以从2020和2021年报披露的数据得到印证：2020年茅台酒设计产能 42560吨，2021年茅台酒设计产能42742.5，新增182.5吨，而年报并未披露有新建产能增加。

而茅台基酒的设计产能和实际产能不一致，实际产能/设计产能比例约为1.3。

因为目前茅台并未有扩张产能的动作，因此，估计2022年茅台基酒实际产能与2021年实际产能5.6万吨差异不大，介于前文预估的产量5万吨和6.07万吨之间，大概率是第五轮次取酒部分入库。

去年同期茅台基酒3.78万吨，低于今年4.25万吨，原因是今年五轮次酒6月15日开烤，而去年是7月4日，提前了约20天。

4、茅台酒的扩产计划

茅台对外口径也一直是5.6万吨为阶段性设计产能极限，在2020年底的茅台酒设计产能达到4.27万吨后2021年未有增长，实际产能在2021年达到了5.65万吨的极限值。

未来会不会扩产？

目前扩产的两个方向是：

①扩张产能。老厂区搬迁走办公用地，给茅台增加产能；中华片区新增技改项目。根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》，规划远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增19000吨茅台酒生产能力，全部完成中华片区设计产能达到5.2万吨。但目前2021~2025“十四五”能否扩产还在论证中。

②提高技术。在设计产能和实际产能之间提高比例；在基酒和商品酒之间，提高勾兑率和勾兑合格率。

5、系列酒当年实际产能

系列酒因为一直在扩产，并且不是生产线全部完工才能生产，并且因为系列酒的工艺，存在当年新增产能，但第二年才能释放基酒产量的情况。

①按照设计/实际产能比例1.12，2022年系列酒设计产能为31660吨，预期2022年基酒实际产能35458吨。

②系列酒因为包含一曲三茅，系列酒中的迎宾酒，其基酒来源于茅台7次取酒后留下的酒糟，不存储，灌装后直接售卖。王子酒生产工序和茅台一样，但基酒存储只有两年。其他系列酒情况不明，但因为它们定位高于王子酒，估计是两三年的存储期。

所以系列酒不能像茅台一样，通过轮次信息判断当年的系列酒基酒产量。

以半年报表的系列酒基酒产量占比约为44%的披露信息，预估2022年茅台系列酒实际产能=1.7÷44%=3.86万吨。

6、系列酒设计产能

根据各种技改产能信息，2022年合计产能32015吨，与2021年财报披露31660吨，差距不大。

截止2022年6月底，3万吨系列酒的扩产计划项目进度仍只有70%，考虑到系列酒的生产流程，预计2023年的系列酒设计产能才能达到5.6万吨，最早2024年能释放5.6万吨设计产能。

关于系列酒的扩产进度，除了用投资资金与预算的比例外，一个关注信息是，主营系列酒生产的义兴酒业分公司的动态，例如环评、招聘情况等。

7、系列酒销量

如果大致从2013年算起至2021年，系列酒的销售量约合计18.5万吨，同期的基酒产量为19.2万吨。

2017年以来，系列酒的销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。截至2022年，系列酒基酒的设计产能和实际产能仍然只有3.2万吨、3.5万吨。

至于销量/产量比例最近趋于140%，系列酒基酒大部分是53度，即使勾调也不加水，也只能勾调出100%的商品酒，还有40%是怎么来的呢？

公众号@兰读汇估计有两种可能性：

一是茅台酒的弃糟和备注酒增加；二是在茅台价格锁死的现状下，会有意识地使用更多茅台基酒去参与系列酒产品的勾兑调制，从而“小幅”增加系列酒的供应能力。

目前，系列酒放量的可能性不大，只能寄希望于3万吨系列酒扩产计划的完工。

二、涨价

1、茅台酒价格上涨

表现在茅台管理层为规避直接涨价的“渐进式改革”，内容包括：

①提高直销渠道

一是将2018年较2017年增量的7000吨基酒，可增加6000吨商品酒，直接划给直销渠道，如i茅台APP。

二是减少经销商数量，将原本用于批发的基酒也转给直销渠道。

这个变化，可从直销占营收比例提升体现。茅台酒上半年实现销售收入499.65亿元，其中直销渠道销售收入209.49亿元，同比大幅增长120%，贡献了36%的营收；而经销渠道收入366.14亿元，同比下滑7%，占营收比例近64%。

②产品结构调整

既然53%vol、500ml的普茅囿于各种因素无法提价，那么就创新产品，如珍品茅台、茅台1935、100ml茅台等。

以53%vol、100ml的茅台酒，价格为399元/瓶为例，53%vol的500ml茅台酒1499元，相当于1499÷5=299元/100ml，涨幅（399-299）/299=33%。

反映在报表上，就是茅台酒和系列酒的单价不断上涨。

2、系列酒的涨价

系列酒比茅台酒难涨价，因为茅台酒已经在消费者心智中垄断了高端白酒的位置，但系列酒的价格定位，会遭到五粮液、泸州老窖、洋河等中高端白酒旗下的竞品抢夺市场。

在2017年以来，系列酒销量在保持3万吨左右的情况下，营收增长全靠涨价，凸显出系列酒的强大的竞争力。

三、提效

1、茅台集团习酒股权划转

关于习酒股权划转事宜，掌柜之前写文分析过，在此不再赘述。

对于习酒划转后，对茅台股份的影响，掌柜之前也有预判，见《推导2022年茅台归母净利润的细节解析》。

简而言之，习酒将带走存在茅台财务公司的存款，茅台上市公司失去存贷款息差，按照股权比例51的%利润。

习酒带走原存入财务公司的举动，在2022年半年报中，体现为经营性现金流为负。

2、存贷息差进一步收紧

已知2021年财务公司放贷平均利率为2.52%，揽储利率0.97%。

这里可以根据半年报直接计算息差比率，但这里直接略过，知道这个结论就可以了，一是习酒带走的存款体量103亿太大，以至于计算息差数量太小；二是在目前货币宽松的宏观环境下，息差变小是大势所趋，茅台股份公司只能承受。

3、处理沉淀下来的冗余资本

优质企业如茅台，面对的问题是如何处理沉淀下来的资本。如唐朝老师说，把茅台的冗余资金全部分掉，借贷生产，利息抵税，是对股东利益最大化的方式。

这是茅台把冗余资金存在财务公司，息差收益率仅为1.55%的低效。

也是有上市公司竞业禁止政策下，未收购习酒扩张业务的可惜。

4、母子公司结算价变化对大股东茅台集团的影响

这个部分直接学习唐朝老师的《中报透露，茅台偷偷干了一件匪夷所思的事情……》。

只是，为什么茅台集团大股东要让利？

可能掌柜平常追踪茅台信息，已经习惯大股东“争利”，比如曾经茅台集团成立营销子公司，被资本市场认为可能会把直销部分纳入囊中。

这里掌柜算一下母子公司结算价变化对大股东茅台集团的影响。

①调高母子公司结算价情况：以2022年半年报为例，贵州茅台总营收594亿，白酒营收576亿，其中茅台酒销售公司实现的479亿营业收入，创造净利润168亿元。茅台集团占有利润8.4亿元（168×5%），168-8.4≈160亿元归属上市公司全体股东。2022年上半年合并报表范围内净利润共计311亿元。

茅台股份归母净利润=311×96%=299亿

茅台集团合计获利=8.4+311×96%×54%=170亿

②不改变母子公司结算价情况：首先是母子公司之间结算价格的差异，不会影响茅台股份公司的合并营收594亿、合并利润311亿；其次，按照2021年上半年销售公司占白酒主营收入的比例417÷491=85%，茅台销售子公司营收576×85%=490亿，净利润为490×55%=270亿（55%为销售公司营收净利率）。

茅台股份归母净利润=311×94%=292亿

茅台集团合计获利=270×5%+311×94%×54%=171亿

也就是说，在目前母子公司改变结算价情况下，茅台上市公司增加归母净利润299-292=7亿，茅台集团让利171-170=1亿。

茅台集团的动机是什么？百思不得其解……

强烈申明

本文为掌柜个人投资记录与思考，文中任何操作或看法，均可能充满掌柜个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖掌柜的判断或行为作出买卖决策。切记切记。