关于洋河股权纷争的思考（续）

前一篇文章《关于洋河股权纷争的思考》中，掌柜对比了洋河2006年第二次混改和2009年上市的股价市盈率，说明管理层以净资产价格获得股权可能涉嫌不公平，管理层的股权激励价格仅为公开市场发行股股票价格的6%，过于便宜了。

这个逻辑推理，如果有管理层股改的其他案例对比，就更有说服力了，但掌柜囿于才疏学浅，不了解其他案例，因此并未在文中谈及。

感谢读者@读书卷在公众号后台指点我查阅今世缘的股改案例，考虑到今世缘与洋河的相似性，同样地处江苏，白酒行业，管理层增资获股权，尤其是今世缘的招股说明书详细披露了股改过程，今世缘的股改是接近完美的对照组。

一、今世缘的股权演变过程

今世缘自设立以来的股权演变过程如以下招股说明书所示。

其中最值得关注的是两点，一是今世缘的经营层两次受让国有股东股权时未进行评估，造成国有资产流失；二是两次股权变动合法合规的增资。   

二、经营层受让国有股权未评估

1、2007年5月第一次股权转让

2005年今世缘有限改制理顺了企业经营体制，提高了经营效率；同时，2005年之后行业开始逐渐复苏，2005年当年业绩实现了盈利，2006年业绩得到进一步提升。据此，今世缘有限国有控股股东认识到经营层持股对改善企业经营状况、提升经营业绩的显著作用，国有股东涟水城资决定向经营层股东以面值转让10%股权，200万元股权，以进一步调动经营层股东的积极性。   

2、2008年3月第二次股权转让

为了消除为组建企业集团实施的涟水城资（国资）单独增资4000万元对经营层股东的不利影响，并切实履行2007年增资4000万元时股东间的约定，2008年3月25日，今世缘有限召开股东会，同意涟水城资向经营层股东转让股份。根据此次股东会决议，2010年1月1日，涟水城资分别与经营层股东签订股权转让协议，按面值转让其持有的今世缘有限680万元股权。

3、弥补纠正两次国有股权转让行为

2007年5月涟水城资将10%股权转让给经营层股东以及2008年3月将2007年7月新增4000万元出资中应属经营层股东出资的部分转让给经营层股东，两次股权转让行为虽经政府有关部门批复并履行了股东会决议、工商变更登记等程序，但仍存在一些瑕疵：两次国有股权转让均以面值转让，未经评估，也未进场交易，不符合当时的国有资产转让相关法律法规的要求。   

为了对上述两次国有股权转让行为进行弥补纠正，同时确保国有资产权益不受损害，今世缘有限经营层股东对上述两次国有股权转让进行了如下整改：

以2009年6月30日经评估的今世缘有限净资产值为基础，确认原经营层股东通过两次受让所得国有股权在2009年6月30日时点上的价值，净资产评估值为64,209.31万元，扣除对评估基准日应分的股利后，每1元注册资本价值6.5296元，对于以前年度按面值受让的股权进行了纠正，返还国有股东资金及利息3,040.17万元。

2011年8月16日，江苏省人民政府办公厅以《关于确认江苏今世缘酒业股份有限公司设立以来股本演变等事项合规性的函》（苏政办函[2011]95号）对公司2007年5月及2008年3月两次国有股东向经营层股东转让国有股权程序合法合规性进行了追溯确认，同意在原经营层股东向国有股东支付补偿款后，上述两次国有股权转让合法有效。

为了更好厘清股改事项，这里省略了关于今世缘管理层超额分红补偿的段落。

3、匡算    

这份招股说明书很有价值的内容是披露今世缘的管理层涉及对于以前年度按面值受让的股权进行了纠正，返还国有股东资金及利息3040.17万元。

读到这里，披露了具体的补偿国资金额，掌柜试图通过极值法匡算出国资“认为合理”的股改估值价格，但因为没有足够信息无法得出目标结果。

不过这也是可以预判的结果，国有资产流失不是个小罪名，虽然后续文件认可了管理层返还资金后股改的合法性，但身处其中的利益相关方必然希望招股说明书模糊处理，不要再起波澜。

这里，掌柜还是把匡算的思路介绍一下，如有后来者既可以不做重复工，也可以指点掌柜更好的计算方法。

①2007年5月第一次股权转让，国有股东以面值向经营层转让10%股权，经营层股东整体新增200万注册资本。

②2008年3月第二次股权转让，国有股东以面值向经营层转让11.33%股权，经营层股东整体新增680万注册资本。

③对于以前年度按面值受让的股权进行了纠正，返还国有股东资金及利息3,040.17万元。   

因为披露的信息不足，为了匡算，首先假设两次股权转让，转让的股权面值与今世缘企业价值等比例（但实际上随着企业盈利确定性增加，第二次股权转让的估值应该更高），则用第二次股权转让今世缘的市值是第一次市值的3倍[（680÷11.33）÷（200÷10）]。

设第一次股权转让10%股权管理层应付X万元，则第二次股权转让11.33%股权，管理层应付3X*11.33/10=3.4X万元。

接下来要找到计算利息的利率，找到招股说明书中这样一段话：

2005年3月净资产评估值应为147.86万元，2010年12月今世缘支付本息192.56万元，则利率为（192.56-147.86）÷5÷147.86≈6%。

2010年12月6日，管理层股东向国有股东今世缘集团支付结清股东权益补偿款本息合计3040.17万元，列出以下算式：   

X-200+3.4X-680+(X-200)*6%*3.58年+（3.4X-680）*6%*2.75年=3040.17

X≈840万元

也就是说股权转让时，管理层按照面值支付，仅为应付价值的200÷840=24%。

考虑到未披露2007年5月、2008年3月两次股权转让时今世缘的净资产、净利润数据，无法计算出市净率、市盈率。         

掌柜没有从两次经营层受让股权的交易中心找到估值的答案，继续读两次增资的披露。

二、两次增资

1、2010年2月第三次增资    

此次增资不以换取经营层服务为目的，增资价格按照评估值确定，增资价格公允，不符合股份支付的定义。

以之前并不持有今世缘股权的经营层王卫东为例，出资1259.824728万元认购新增注册资本192.941177万元，持股比例2.53%。   

即2010年2月今世缘估值为1259.824728÷2.53%=49729.92万元。

这里可能有读者疑惑，推算出今世缘的估值4.97亿元甚至小于2009年6月30日净资产的评估值6.42亿元。掌柜的理解是评估值6.42亿元包含尚未分配的分红，扣除对评估基准日应分的股利后，每1元注册资本价值6.5296元，也就是说2009年6月30日6000万注册资本估值为6000*6.5296=39177.6万元。考虑到白酒企业的净资产（厂房、酒窖等）历史悠久，账面价值与市场公允价值差距较大，因此对于白酒企业，掌柜重点关注股权增资的市盈率估值方法。 

现在已知2010年2月今世缘经营层增资时，估值49729.92万元，为算出增资时的市盈率，就要找到2009年今世缘的利润。顺着招股说明书继续读，2010年5月今世缘第四次增资说明有答案。

2、2010年5月第四次增资

为进一步实现今世缘有限产权多元化，壮大发展企业规模，提升市场占有率，经政府同意，今世缘通过面向社会公开征集的方式引入战略投资者。

这次增资的估值，以战略投资者上海铭大为例，上海铭大以现金25181.810277万元对今世缘增资，认购新增注册资本1,254.117644万元，占注册资本的13%。即2010年5月，今世缘引入战略投资者时估值为25181.810277÷13%=193706.2328万元。

上述增资价格系经公司新老股东以经深圳鹏城审计的2009年归属母公司的净利润，并参考江苏洋河酒厂股份有限公司收购江苏双沟酒业股份有限公司的市盈率指标的基础上协商确定，定价合理。   

洋河收购双沟的市盈率指标是多少呢？

根据洋河2011年财务报表披露，洋河分三次逐步收购双沟酒业。

第一次收购是2010年4月9日，洋河出资53598.9万元收购双沟40.6%股权，双沟估值为53598.9÷40.6%=132017万元≈13.2亿元；双沟2009年净利润16965.97万元，洋河收购双沟市盈率为132017÷16965.97=7.78倍。   

第二次收购是2011年1月7日，洋河出资5.3298亿收购双沟26.918%股权，双沟估值为19.8亿，双沟2010年净利润1.6966亿，洋河收购双沟市盈率为11.67倍。

第三次收购是2011年3月21日，洋河出资6.43亿收购双沟32.48%股权，双沟估值为19.8亿，市盈率与第二次收购相同，因为此次收购为第二次收购的延续，至此双沟成为洋河的全资子公司。

考虑到今世缘引入战略投资者的临时股东大会于2010年4月19日召开，当时能参考的洋河收购双沟交易就是第一次收购的市盈率7.78倍。

虽然招股说明书披露，今世缘引入战投的估值是在市盈率7.78倍的基础上协商，但这里掌柜取值PE=7.78，大致匡算今世缘2009年归属母公司的净利润为193706.2328÷7.78=24897.97338万元≈2.4亿元。

回到2010年2月第三次增资，经营层增资时今世缘估值49729.92万元，2009年归属母公司的净利润为24897.97338万元，经营层增资公允的市盈率为49729.92÷24897.97338=2倍。   

也就是说，在今世缘的招股说明书中经认可的经营层入股市盈率为2倍。

根据前文计算，2006年洋河原管理层是以PB=1，PE=1.38的价格认购洋河股权，于今世缘的转价相比低估（2-1.38）÷2=31%。

四、未完待续的讨论

虽然今世缘的招股说明书认为“参考江苏洋河酒厂股份有限公司收购江苏双沟酒业股份有限公司的市盈率指标的基础上协商确定，定价合理。”

根据洋河收购双沟的市盈率确定今世缘引入战略投资者的估值合理吗？

洋河在宿迁市政府的支持下收购双沟酒业，收购前国资持有洋河34.16%股份，持有双沟约40%股份，为支持宿迁白酒产业做大做强，洋河第一次收购双沟的交易还附有条件：   

可以理解为洋河收购双沟市盈率仅为7.78倍，是还有其他附加条件。

相比之下，洋河第二次和第三次收购交易不再附有条件，交易的市盈率为11.67倍。

因此掌柜认为，今世缘按照市盈率7.78倍估值引入战投，估值仍是偏低的。        

这两篇关于洋河股权纷争的文章，对投资洋河的定量估值没有直接作用，但对理解洋河确定性大有裨益。对投资者来说，投资的过程永远存在意外，需要用安全边际和分散来保护自己。

此外，不能仅就单一标的企业讨论，投资资料的交叉对比，对投资者提出更高要求，眼界要宽广，知识积累要深厚。投资，简单，但并不容易。