复盘投资华晨中国之一
自从掌柜生了娃，花在投资上的时间锐减，最近的投资决策是抄良师益友@价值营造@兔子书斋@投资行者@昆仑侠@投资者观霖们的作业“华晨中国”。
如果读者朋友想要了解该投资案例的来龙去脉，可以直接点击上述公众号名称，掌柜已附上分析文章的链接。
抄作业，缩短的是筛选标的的时间，但自己深研的时间不能少，更不能用他人的头脑代替自己思考。
华晨中国，是有事件驱动的烟蒂股，也是掌柜的第一次烟蒂股投资，作为新手，记录下投资的心路历程。
一、开放的心态
投资，有三条符合逻辑的策略，一是定投宽基指数基金，二是低估分散不深研，三是伴随优质企业成长。这三条策略无法比较孰优孰劣，与投资者个人的资源禀赋有关。
面对一个新的投资机会，是否有敏感性，这既考验投资者对三种投资策略的熟稔掌握，也考验对投资本质的认知和经验的积累。
华晨中国，是掌柜于2023年6月中旬了解的股票，当时关注到这个标的是公司账面现金余额大于市值，视为烟蒂股了解。
烟蒂股的投资，需要费时费力翻石头，这是许多投资人回避的。“翻”的过程费时费力，但如果已有作业可抄，大大缩短筛选标的时间，掌柜觉得不妨了解一下。
到这里，掌柜的认知还是华晨中国是普通烟蒂股。
二、投资是个贝叶斯决策
投资，是个根据信息增加不断调整的动作，尤其是有市场噪音的情况下，考验投资人删繁就简把握主线的能力。
华晨中国不同于其他烟蒂股只能被动等待，它的母公司华晨集团破产重组还债的刚性需求，很可能推动华晨中国分红，实现价值回归。因此，对于了解华晨集团的破产重组对投资华晨中国非常重要。
据《经济观察报》报道，截至2022年6月1日，共计6029家债权人向华晨集团管理人申报了债权，金额合计 577.18亿元。还有债权人未申报债权（账本记录在案），共计132.94 亿元，以及无须申报的职工债权，共计7.86 亿元。华晨集团总负债合计高达约718亿元。
华晨集团于2023年8月2日被法院裁定批准债务重组，本次债务重组的交易对价不超过人民币164亿元。
华晨集团成立于2002年，旗下有华晨中国、申华控股、金杯汽车和新晨动力（间接控股）4家上市公司，同时还通过华晨中国与宝马成立了合资公司华晨宝马。
华晨集团破产重组还债有以下几种可能性：
1、引入其他汽车集团或者资金实力雄厚的投资方重整。
可能性不大，华晨中国对沈阳太重要。2022年，沈阳市总税收529.4亿元，其中华晨宝马就贡献了485亿元的税收，占比超过91.6%，连续14年成为沈阳最大的纳税企业。
如果引入其他投资方，当地的就业、纳税是否受到影响还是未知数，站在政府角度，最好就是华晨中国的控股方不发生的变化。
2、私有化华晨中国
因为华晨中国账上有卖出25%华晨宝马的现金279亿人民币，足够华晨集团还债，继续持有的剩下25%华晨宝马股权还能每年持续分红。
这个方案对华晨集团是最有利的，但是私有化意味着大股东需要大额资金回购1114.HK，以3PE估值华晨中国也要450亿元，大股东持有30%股权，回购资金需要450*70%=315亿元，加上大股东债务重组需要支付的164亿元，金额总计315+164=479亿元，扣除华晨中国1114.HK账上的200+亿，还需要偿还200亿。
尚未归还债权人款项的破产重组公司，目前能够大额举债吗？《破产法》应有相关规定。
2023年7月3日，华晨集团决定拍卖0.44%股份，意味着没有私有化华晨中国的打算。
因为控股股东华晨集团从之前30.43%的股权比例降到29.99%。低于30%很重要，因为这意味着控股股东变更不需要申请豁免要约收购小股东的股份。按照香港交易所的规则，持股比例大于30%的控股股东必须以相同的转让价格向公众股东发起收购要约。
后面掌柜看到了《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整计划(草案)》，就更能确定大股东没有私有化的意愿。
这一种可能性pass。
3、直接将华晨汽车的股权分给债权人
这种可能性最小，毕竟第一批债务主要是职工债券、税款，他们需要的是现金。
对普通债权人来说，分华晨中国1114.HK的股权最划算，可享有后续分红，但债务重组清偿率到底用股价市值、面值还是内部价值计算？这就难了。从政府角度，也不愿意丧失华晨中国的控股权。
这种可能性直接pass。
4、华晨集团偷偷挪用华晨中国账上的钱
之所以这么说，是因为华晨中国有“前科”。
据华晨中国2022年10月3日的恢复交易的公告披露，在2019年至2021年这三年里，控股股东提供累计58.98亿的未经授权的担保，并提供累计达40.46亿质押担保，后者已经造成存款损失40.06亿，前者造成的损失还有19.17亿挂在账上。
“投资不过山海关”的前人经验，确实让投资者对华晨中国，尤其还是涉及破产母公司的事项容易“敬而远之”。
掌柜于2023年6月以投资烟蒂股的策略买入1%。
掌柜敬重的唐朝老师在点评这个投资案例时，谈到“永远不要低估了烂人的下限。如果已经发现管理层历史上劣迹斑斑，就要多想一些。
公司有没有其他债务，即使没有，也可能还有或有债务，就是那种盖个公章给别人担保，公司根本没有记录的，只有等被担保人还不起钱，债权人拿着签字盖章的合同上门时，你才会知道的那种负债。
我不是说一定有，但劣迹斑斑的管理层很可能这么干过，某次酒桌上或者按摩床边可能做过，说不定他自己都不一定记得。这也是需要考虑的潜在风险。”
2023年8月初华晨中国停牌，公司未及时说明事由，掌柜产生强烈的不信任心态。等到公司披露的停牌原因是，华晨中国执行董事兼董事会主席吴小安于2023年8月3日被香港廉政公署拘留调查，怀疑其涉及触犯香港法例第201章《防止贿赂条例》第9(1)(a)条。
吴小安除了担任华晨中国执行董事兼董事会主席，还担任华晨宝马副董事长。将他一手提拔上来的华晨集团原党委书记、董事长祁玉民，也已在2021年落马。
唐朝老师的话在我心中分量很重，这种“担惊受怕”的持股体验很不好，于是掌柜卖出持仓，但华晨中国仍然躺在自选股的序列中，我怀着一探究竟的心态继续保持关注。
5、靠华晨中国账上的现金分红还债
这是投资者最愿意看到的方式，能推动华晨中国实现价值回归。
2023年8月2日，沈阳市中级人民法院裁定批准《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整计划》。根据重整计划，沈阳汽车有限公司作为重整投资人支付重整投资款，以取得华晨汽车集团控股有限公司100%股权。
贝叶斯决策，就是继续观察华晨集团以及重整投资人沈阳汽车是否往华晨中国现金分红还债方向进行。
三、围绕华晨中国需要解决的问题
1、讨论的前提
沈阳汽车还款的途径是否只有华晨中国分红？
这是投资华晨中国讨论的前提。
沈阳汽车以支付不超过164亿元重整投资款的方式取得华晨集团100%股权，整体承接华晨集团及下属业务资产，主要包括港股上市公司华晨中国（1114.HK）29.99%股权、A股上市公司金杯汽车（600609.SH）及申华控股（600653.SH）控制权，以及其他非上市资产。
沈阳汽车，成立于2023年2月，注册资本为5亿元，其股东为沈阳财盛投资基金有限公司和沈阳地铁经营有限公司，实际控制人是沈阳市人民政府国有资产监督管理委员会。
沈阳汽车显然是专门为华晨集团重组成立的公司，看看沈阳汽车的家底有什么，它靠什么还债？
截至写作此文的2024年3月30日，华晨中国市值272亿元，2023年净利润77.3亿元，华晨集团原持有华晨中国股权比例约29.99%。
金杯汽车（600609.SH），市值59亿元，2023年三季报披露净利润1.83亿元，华晨集团原持有金杯汽车股权比例为23.59%。金杯汽车及其子公司向华晨集团管理人申报债权6.74亿元，预计受偿金额合计为1.36亿元。
申华控股（600653.SH），市值32亿元，2023年三季报利润为-0.83亿元，华晨集团原持有申华控股22.93%股份。申华控股（含全资及控股企业）向华晨集团管理人申报债权确认申报债权金额1.07亿元左右，预计受偿金额合计2400万元左右。
一是沈阳汽车不可能卖掉华晨中国、金杯汽车、申华控股的股权还债，否则造成国有资产流失。
二是沈阳汽车不可能靠金杯汽车和申华控股分红还债，因为金杯汽车就算利润全部分掉，沈阳汽车也只能获得分红1.83*23.59%=0.43亿元，相对于163亿元的还债额杯水车薪。申华控股的利润为负数，不会分红。
三是沈阳汽车不可能向华晨中国、金杯汽车和申华控股继续借钱，之前大股东华晨集团不告知华晨中国的董事会进行违规担保和存款违规质押，这两项导致华晨中国损失超过80亿，而金杯汽车和申华控股申报的债权还没有还清。
四是沈阳汽车有没有可能抵押华晨中国、金杯汽车、申华控股的股权贷款还债呢？
贷款银行或公司会根据股权发行公司的经营情况、行业性质等因素，由借款人、贷款人和出质人商量确定最终发放的贷款额度，一般最高不会超过股权票面额的75%。
三家上市公司市值合计272+59+32=363亿元，363*75%=272亿元，归还164亿元的重组款项绰绰有余。但贷款最终总要归还，还款来源还是回到上面掌柜谈到的沈阳汽车的家底。
综上所述，沈阳汽车的还款最可能来源于华晨中国的分红。
2、华晨中国账上的现金是否真实
既然是华晨中国账上的现金超过市值，且目前沈阳汽车指望华晨中国账上的现金分红，那么首先要确定华晨中国账上的现金是否真实。
一是首先考虑会计师事务所对财务报表出具的审计意见。2022年华晨中国资产负债表中，货币资金为285亿元，占总资产554亿的比例为51.44%，属于审计中的重要性科目。注册会计师正常的审计流程是对存放货币资金的银行函证，以求证货币资金的真实性和准确性。
而2020年、2021年华晨中国的财务报表都是2022年7月公布，财务报表被出具“保留意见”。接下来就要寻找会计师出具保留意见的原因是什么？
如上图所示，“保留意见的基准”为：
诚如我们日期为二零二二年八月二十六日就贵集团截至二零二一年十二月三十一日止年度的财务报表发表的独立核数师报告所述,关于截至二零二一年十二月三十一日止年度综合财务报表附注2所述的事宜,我们无法取得与二零二一年若干资金流及该等资金流所产生结余的相应预期信贷亏损备抵有关的令人满意解释及充份证据。基于此事宜可能影响截至二零二二年十二月三十一日止年度综合损益表、综合全面收入报表及综合现金流量表的本年度同期数字的可比较程度,故我们就此对综合财务报表发表保留意见。
贷款及应收款项之预期信贷亏损备抵泽额由二零二零年之人结余而计提。此外，本集团亦于二零二零年确认未经授权担保之民币6,459,400,000元减少84.3%至于二零二一年之人民币1,011,900,000元。
可见保留意见的原因是会计师认为公司将信贷亏损的拨备由2020年64.59亿元调整为10.12亿元的做法没有令人满意解释及充份证据,并不是货币资金科目存在问题。
二是通过利息收入判断货币资金的真实性
首先财报披露了金杯汽控出售华晨宝马的25%股本权益事项：
于二零二二年二月十一日,华晨宝马已收到由溶阳市大东区市场监督管理局发出之新营业执照,于二零二二年二月十一日己生效。证明宝马为原先由金杯汽控持有之华晨宝马25%股本权益之持有人。于二零二二年二月十八日,金杯汽控向宝马出售华晨宝马上述25%股本益(「出售事项」)落实交割。金杯汽控已于二零二二年二月十八日收取代价总额为人民币27,941146.575.3元。
从利润表中可以看出，自从2022年6月中报之后，利息收入这一项飙升。
综上，可以合理推测华晨中国账上的现金为真。
3、华晨中国账上的现金可能乱投资吗？
华晨中国账上的钱是分到投资者手上还是被管理层瞎投资？
一是查看华晨的业务收入，管理层可能在哪些业务上低效投资。华晨中国的业绩主要来源于三大块，一是制造及销售零部件，亏损1392.4万元；二是制造及销售宝马汽车及零部件，盈利412.19亿元；三是提供汽车金融服务，盈利473万元。
可以说，华晨中国自营部分亏损，靠联营华晨宝马公司“输血”。作为投资者，当然希望华晨中国少折腾，但国企坐等分红不现实，最好的结果就是自营部分的业绩少亏损一些。
二是政府是否可能干预华晨中国经营。随着小米等新能源汽车的入局，现在的汽车行业“卷”地厉害。从投资者角度，希望管理层不要加入竞争激烈的市场竞争，尤其是不要追求创造自主品牌，只要盘活华晨破产后的产能，为本地创造就业和税收就行了。
在《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整计划(草案)》的整车板块规划中，提到了华晨中国、华晨雷诺、中华汽车的规划。
华晨雷诺的规划是“在经营方式上，沈阳汽车计划积极为华晨雷诺寻求国内及国际知名汽车 厂商作为战略合作伙伴，共同经营、开拓商用车整车业务。”
中华汽车的规划是“重整后，沈阳汽车将充分评估中华汽车保 资质、引入合作方盘活相关业务资产的可行性。执行层面，沈阳汽车将致力于引入有意合作的运营方、资金方，共同盘活中华品牌。……如无意向方参与中华汽车业务盘活，沈阳 汽车将审慎评估保资质以及停止业务盘活的可行性，并在重整投资款项中预留专项资金，妥善化解原中华品牌汽车的维保风险。”
总体来看，对后续原华晨集团旗下的汽车品牌规划不冒进，还是比较审时度势的。
三是外资基金作为持股比例大于5%的股东，会监督华晨中国的公司治理。一是2023年的两次特别分红，据说是迫于香港及欧美基金投资机构的压力之下做出的，可想而知投资机构作为财务投资者自然盼着分红，华晨中国市值回归。二是持股比例第三的投资机构Baillie Gifford于2022年下半年减持，2023年上半年又增持。这一点上，小股东可以搭大股东监督公司经营管理的便车。
以上是2023年8月之前能够根据已有信息做出的判断（虽然掌柜写作时用了最新的数据，但不影响判断），接下来就是推动华晨中国价值回归的过程，也就是重整投资款的支付过程。
掌柜的下一篇文章，就是随着公告的时间线身临其境地复盘投资判断。
读到这里的朋友，一定是兼具好奇心和理性思考的读者。掌柜作为“自来水”，真心想介绍好朋友@东邪惜独@苏想所@谷雨轩运营的知识星球“致知小茶馆”，对投资有理念、对商业有理性、对分享有热情、对生活有热爱的他们，营造了一个温暖、有序、高效、丰富的投资社群
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