华晨投资思考之六

2024年7月19日，华晨集团发布《华晨汽车集团控股有限公司关于涉及重大事项的公告》，其中披露的信息还挺有价值的。

一、勘误：对分红目的推测错误

2024年3月25日，华晨集团以持有辽宁鑫瑞50%的股权，为沈阳汽车向盛京银行《并购贷款合同》提供质押担保，借款金额15亿元；以持有辽宁鑫瑞12.5%的股权为沈阳汽车向交通银行《借款合同》提供质押担保，同时辽宁鑫瑞为沈阳汽车向交通银行《借款合同》提供连带责任担保，借款金额5亿元。

在《投资华晨中国思考之四》中，掌柜猜测，2024年4月5日华晨中国分红的1.5港币/股是为了归还借款20亿元。

并且在《投资华晨中国思考之五》中，掌柜猜测2024年6月14日华晨中国分红的4.3港币/股，是为了归还沈阳汽车第三期和第四期重组款项，因此验证.5港币/股是为了归还借款20亿元。

此次，7月19日华晨集团的公告“一、关于调整贷款担保条件的事项”内容是：

2024年6月19日，华晨集团披露全资子公司辽宁鑫瑞将其持有的华晨中国股份，无偿划转至华晨集团全资子公司沈阳三实汽车产业发展有限公司（以下简称沈阳三实），并于2024年6月27日完成相关过户登记手续。    

截至目前，华晨集团通过沈阳三实间接持有华晨中国1,512,875,802股股份（占总股本的29.99%）。

根据上述事项，调整沈阳汽车银行贷款担保方案，就盛京银行贷款15亿元事项，调整为以华晨集团持有的沈阳三实50%股权进行质押；就交通银行贷款5亿元事项，调整为以华晨集团持有的沈阳三实12.5%股权进行质押，同时沈阳三实提供连带责任担保。上述事项于2024年7月19日签署相关协议。

2024年7月19日，还需要调整20亿元贷款担保条件的事项，说明掌柜之前认为2024年4月5日华晨中国分红的1.5港币/股是为了归还借款的推断是错误的。

如果4月5日1.5港币/股的分红不是为了归还银行贷款，6月14日华晨中国分红的4.3港币/股足够归还沈阳汽车第三期和第四期重组款项，那么4月的分红是为了什么？

掌柜的答案呼之欲出，为了把2024年2月6日沈阳汽车增资的43.80亿元注册资本通过分红“还出来”。 

之前掌柜认为，这笔注册资金不会像债务重组一样有分期还款的严格时间限制，也不会像沈阳汽车向盛京银行、交通银行的借款一样有利息的压力，但7月19日华晨集团的公告说明，这笔增资很可能比其他任何资金都需要更急切地归还，这也意味着华晨中国通过分红促使价值回归的时间可能更快。可以期待一下2024年华晨中国的中报，是否会有新的分红。

二、怎么看待最近华晨中国的许多好消息？

最近，华晨中国手上的现金增厚不少：

一是2024年7月17日，沈阳大东区补偿华晨中国子公司华晨雷诺4.5亿元土地拆迁款；

二是看到@能力圈老师公众号信息：慕尼黑时间2024年7月31日，宝马集团发布了二季报，在报表38页显示,其合资非控制的资产盈利2.52亿欧元，同时合资公司向其他小股东分亿10.13亿欧元（欧元兑人民币汇率为7.74）。

三是2024年1月，华晨中国子公司沈阳金杯汽车工业公司与光大银行沈阳分行的保证合同纠纷迎来终审，部分质押冻结的货币资金能够解冻。

因为该事项发生在2023年年末之后，作为资产负债表日后事项记录在华晨中国财报中。   

作为投资者，如何判断以上事项对投资华晨中国的影响？

掌柜认为，投资华晨中国仍然是分红实现价值回归的逻辑，华晨集团的债务重组还款是估值的依据，从华晨中国必须分红多少算估值。至于25%的宝马值多少钱，考虑到汽车市场的激烈竞争，给出最保守的估值，利润的意外之喜都算做安全边际。

至于华晨中国冒出的许多好消息，解决的是华晨中国是否有能力还款的问题，作为外部投资者，不知道华晨中国的哪片云彩会下雨，但从还债的角度，只要相信华晨集团的债务重组会成功，分红就有了确定性，估值也有了锚。

三、估值

虽然已确认4月5日1.5港币/股的分红不是为了归还银行贷款20亿，但从金额上终究是为了还债，所以这里视为4月5日的分红与20亿银行贷款抵消。   

那么对华晨中国的估值，需考虑：

①沈阳汽车2025年8月2日第五期的投资款项21亿元，是明年华晨中国分红的驱动因素，还需要分21÷0.299÷50.45÷0.9277=1.5港币。

②25%的宝马股权起码值156亿元，估值过程见《投资华晨中国思考之四》：按4pe估值为78×4=312亿，汽车行业内卷严重，拦腰砍一半估值为156亿元，156÷50.45÷0.9277=3.33港币。

③2024年2月6日沈阳汽车增资的43.80亿元注册资本还需要通过分红“还出来”，即每股分红3.13港币。

因此，华晨中国合理股价为1.5+3.33+3.13=7.96港币。

掌柜预期三年内华晨集团的债务重组事项能完成，买点打五折，理想买点为7.96÷2=3.98港币。

掌柜将投资华晨中国视为套利案例，卖点为合理股价7.96港币。

考虑到港股通用户分红扣税20%，实在是无法忽略对估值的影响。因此考虑税的情况下，华晨中国的合理估值为（1.5+3.13）×0.8+3.33=7.034港币，打五折理想买点为3.5港币，卖点不受到分红税的影响，仍为7.96港币。

   

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