【解读】不动产私募投资基金试点备案指引

首发：瑞联资信平台微信公众号

引言

FOREWORD

为贯彻落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”的决策部署，2023年2月20日，证监会发布《证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展》，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号）（以下简称《不动产试点指引》），宣告启动不动产私募投资基金试点工作。不动产私募投资基金试点有利于引入机构资金盘活存量不动产，为Pre-REITs基金奠定基础，更好地与公募REITs市场衔接。我们对《不动产试点指引》内容进行重点梳理和分析。

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新设“不动产私募投资基金”产品类型

截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只，规模为4,043亿元，存续私募股权基础设施基金1,424只，规模为1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。但由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式和资产收益特征等与传统的股权投资存在较大差异（例如房地产基金是从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金），因此新设“不动产私募投资基金”产品类别。

图1 私募投资基金的基金类型与产品类型

资料来源：基金业协会《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》

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明确不动产投资范围

《不动产试点指引》明确投资范围，其中基础设施项目和保障性租赁住房与公募REITs的覆盖范围重合。

图2 基金投资范围

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严格把控管理人准入资格

为发挥试点中的头部管理人示范效应，《不动产试点指引》从管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面提出要求。开发商系管理人不能介入，防止房地产公司自融资金炒房。

图3 管理人资格

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以机构投资者为主

不动产私募投资基金投资者应当以机构投资者为主。对于不动产私募投资基金持有被投企业75%以上股权的，可以引入超高净值自然人投资者，但自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。鼓励QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）参与，不进行穿透核查。

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放宽基金股债比、扩募以及杠杆比例限制，

提升不动产基金运作灵活度

证监会于2020年发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（〔2020〕71 号）第八条规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；… …私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。《不动产试点指引》第八条将原来的股债比4:1放松为2:1且取消了借款期限1年的限制。

表1 股债比、投资者、基金持股比例与管理人规模之间的适配关系

《私募基金备案须知（2019年版）》（简称《备案须知》）第十一条规定， 已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍……基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。《不动产试点指引》中删除了相关规定，不动产基金扩募时无需受到《备案须知》中关于扩募规模和组合投资要求的限制。

对于负债比例（总资产/净资产），根据《人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二十条和第二十一条，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。根据《不动产试点指引》第十三条规定，仅规定不动产基金的总资产不得超过净资产的200%，意味着基金负债不得超过总资产的50%，并且不再区分是否分级的情况。

对于分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），根据《人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二十一条，权益类产品的分级比例不得超过1：1。根据《不动产试点指引》第十三条规定，管理人可以就不动产基金设置合理杠杆比例，意味着优先级可以设置更大比例。另外，《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》对于结构化安排中的优先级份额投资者和劣后级份额投资者关于利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，《不动产试点指引》未再重述，也未提及对于优先级份额投资者与劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例30%/70%予以重点关注，从而使得结构化和分成安排具有更大的灵活性。

6

规范投资运作，防范风险

《不动产试点指引》从基金首轮实缴规模、基金合同约定必备条款、信息披露、定期报告等方面，明确不动产私募投资基金运作要求。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000 万元人民币。不动产私募投资基金合同应当明确投资范围、投资方式、退出方式、投资决策机制安排、分红事项等内容。基金托管人和管理人应按季度向协会报送基金运作情况（第九条、第十八条和第十九条）。

《不动产试点指引》第九条规定，不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管，符合《私募投资基金备案须知》（2019年版）中的托管要求。托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。管理人应当及时将投资凭证交付托管人。根据《不动产试点指引》第十五条规定，对于存在单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款等特殊风险的，应进行特殊风险揭示。

 结语 

ENDING

不动产私募投资基金落地，有助于发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作的优势，促进房地产市场盘活存量和房地产业的良性循环与健康发展。不动产私募投资基金的启动，有利于促进Pre-REITs市场的发展和与公募REITs市场的衔接，其估值定价应对标或参考公募产权类REITs的底层资产定价。

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