投资的关键是理性和逻辑

前言：看到价值投资实战手册第二辑222页的这个小标题，突然意识到，这就是我在阅读唐朝老师的文章和书籍后，学到的非常核心的一点。作为理工科生，认为做好事情需要理性和逻辑，基本是一种思维习惯。但是，在看到唐朝老师的书之前，由于缺少相关的知识储备和思考路径，对于在股市投资个股的理性和逻辑，我是一无所知。在我看来，实战手册第二辑（后简称“手册2”），是进入个人价值投资之门的一把钥匙，而且与之前的实战手册相比，手册2做了更完善和更深入的解读和示范。

一路读下来，手册2为我们依次由浅入深回答了几个至关重要的问题：

1、什么是投资？

手册2一语道破，“真正的投资，是让你所拥有的的购买力增加”。普通人常以为的，投资就是变得更有钱，其实不准确。因为处于法币时代，政府具有无限的印钞权。经济形势好的时候，良性的通货膨胀，能够带来经济的增长；而形势不好的时候，政府往往通过各种方式加大印钞力度来刺激经济，带来更多通胀。换言之，通胀长期存在，这就造成同等金额的法币，随着时间的流逝，能换来的物品越来越少。

巴菲特在2011年致股东信里，以美国国债为例，定量的说明了这一问题。自1965年（他接管伯克希尔）到致股东信（2011）的47年里，不断滚动发行的美国国债年化收益率为5.7%。但是，如果个人投资者的所得税率为25%，5.7%的收益率其实没有产生任何真实收益。因为所得税率将导致1.4%的收益率被拿走，通货膨胀这个看不见的“税”，会拿走剩下的4.3%（美元同期贬值了86%，4.3%的年化收益率刚好够维持购买力不变）。巴菲特说“尽管投资者可能认为所得税是他的主要负担，但实际上通货膨胀拿走的收益是所得税拿走的3倍之多”。

毕竟，我们赚钱，不是为了数着玩，而是要拿来交换我们需要的东西。（货币的诞生，使得相比于以物易物的时代，经济活动上有了更高的效率。尽管增加了货币这个中间媒介，但我们以物易物的需求本质，并未改变。）因此，即便你升职加薪，努力存钱，但如果这个“更有钱”的速度，赶不上通胀的速度，你反而没有你“钱更少”的时候，能买到的东西多。也就谈不上是有效的投资。

我认为，明白什么是投资，这很重要。这说明了追求高于货币基金、银行理财等产品的收益率，是保持或提高生活质量的必要选择，而不是一个可选项。我周围的亲戚朋友（包括我自己），也都曾经倾向于购买银行理财，觉得看到账户的数字增长，就感觉自己赚钱了，这其实是很大的谬误。

2、个人如何做投资？

在今年（2022）的伯克希尔股东大会上，巴菲特说：应对高通胀，最应该做的是投资自己。这让我想起1986年致股东信里的一句话，大意是“如果你是周围最出名的医生或律师，你的收费标准不会因为个人所得税率下降而调低”。换言之，只要你工作能力出众，被许多人需要又无可替代，通胀无法伤害到你的购买力，因为你拥有定价权。

巴神的话固然没错，但是现实是，任何一个行当里，做到出色的都是凤毛麟角，除此之外的相当一部分人，恐怕难以在投资自己上取得足以抵抗“高通胀”的成功。

好在我们还有指数基金可以投资。在我看来，手册2的一大价值，就是它系统性的阐述了投资指数基金为什么是正确且可操作的。

（1）正确性

首先，书中通过逻辑分析+数据支持说明了“股票是投资收益最高的资产”这一观点的正确性。

逻辑分析上，说明了股票具有三重收益（贡献程度和重要性依次降低）：企业经营增值、融资增值和短期内股价的无序波动。其中，企业经营的增值是持续发生的，也是股票收益最稳定和主要的来源。而企业的高效率（低交易费用）使其长期盈利能力不低于劳动力回报，那么将企业和其他劳动力视为整体，就很容易理解，整个社会的企业长期增速，将不低于整体的GDP增速。

数据支持方面，有《股市长线法宝》贡献的美国200年间各类资产投资收益的比较，《投资收益百年史》对1900-2012年五大洲19个国家股票和国债的投资收益比较，以及唐朝老师用万得全A指数分析的1994-2021年间全部的滚动10年收益率情况。前两者的时间和空间跨度都足够大，说明了“股票是投资收益最高的资产”在长期来看是有效的，而且在全世界范围内都适用。后者展示了万得全A指数在18年间，仅有一个10年期的收益率低于同期存款；换言之，在A股如果买入全体上市构成的指数基金，长期投资收益也是大概率能够超过无风险收益率的。而且，考虑到实际操作上，我们并不会在牛市高点（比如万得全A数据分析中的2007年年底）一次投入所有基金，而是在每次获得工作收入后买入。因此基本上可以说，投资A股股票的收益，确定会高于无风险收益率。

然后，在“股票是投资收益最高的资产”基础上，再具备了“优等生的成绩高于平均水平”这一认知，也就能够理解书中所言“优秀上市企业的平均盈利能力>全部上市公司的平均盈利能力＞全部公司的平均盈利能力≥国家名义GDP增长数据”。鉴于名义GDP增长率中包含了通货膨胀率，那么也就能理解，买入“优秀上市企业”的股票，能够对抗通胀并维持和提高购买力的道理了。

（2）可操作性

理解了投资股票的正确性，唐朝老师说的“定投沪深300指数，合理估值20倍PE，然后30倍PE卖出。”这一句就解决了投资指数基金的全部核心问题，即买什么？怎么买？怎么卖？

在我看来，“定投”和“沪深300指数”分别解决了择时和选择标的的难题。没有人通过择时登上福布斯排行榜，可见其难度之高；成功的个股投资者也是极少数，证明了投资个股的难度。反过来，定额定投，让投资者实现了高点少买低点多买以提高收益的目的；而买入沪深300，则平抑了投资个股可能面对的单个行业或企业风险。

此外，以30倍PE为标准，对照现有历史情况，只会在2007年股市高点时卖出，避开前文万得全A在2007年买入导致收益率极低的状况；其他时间段，都能够享受沪深300年化10%左右的收益，岂不美哉。

3、如何确保在股市里成功的投资？

指数基金的投资原理和操作都很简单，所以有了“沪深300”这个安全垫，我们就可以放心的跟着手册2的指引，去进一步提高自己的投资能力了。即“先求赢，然后求大赢”。然而，为“求大赢”而开展的个股投资，风险是远远高于指数基金的。手册2的进一步价值，是通过一系列分析，为我们确定了提高确定性和降低风险的投资准则。

首先，是确保自己能在股市里长久的活着。这一点，尽管在手册2里展开的较少，但是唐朝老师在公众号里讲过很多相关的内容。在我看来，“确保长久活着”是个股投资长期成功的前提，而这需要恪守一些原则：

（1）不使用杠杆；（因为股价不可预测，这一条是为了保证不在股价下跌时被动卖出，包括融资融券的平仓和借用的短期资金需要偿还）

（2）只选择上市5年以上，近3年ROE不低于15%的盈利企业；（避免上市时间较短，业绩存在粉饰却难以看出来的情况，以及亏损企业）

（3）单只股票占比不超过40%；（避免因为研究深度不够，存在没有看到或难以预计的风险而导致的投资失败）

（4）单个行业的各只股票合计占比不超过60%；（避免单个行业受本行业整体的突发风险产生而导致的投资失败）

（5）对买入价格保留安全边际。（在上述原则的基础上，再加上买的便宜，自然不容易亏）

“确保长期活着”之所以重要，不仅仅是因为如果倾家荡产，会很难翻身；也因为，哪怕你只是50%的永久性亏损，恢复到原始本金，你也需要投资收益翻一倍。这意味着，对应12-15%的收益率，需要5-6年的时间。鉴于时间是复利实现的核心因素，损失5-6年或更多的时间，对整体的长期投资收益，会是不小的损失。

以单只股票不超过40%为例，做个定量说明：如果看错1只股票，在其下跌70%卖出，40%的占比会带来28%的损失，但另外60%如果看对能够抵消一部分；而如果这只股票占比高达70%，那么损失就会是49%，即使另外30%看对，也很难抵消前者带来的损失。这就是限制单只股票占比的“保命”魔力。

再比如之前在港股上市的阿里巴巴，无疑是一家十分优秀的企业，但由于发行价太高（市盈率约300倍），在其营收和利润都增长了好几倍的情况下，股价反而一路下跌。二级市场的投资者大多损失惨重。但对于“夹头”来说，只需遵循上述的原则（5），这样的损失就可以避免了。

然后，以上述原则为基础，在合理价位买入能力圈内的优秀企业，就可以躺赢了。因为此时，你的投资拥有极高的确定性。我认为，高确定性体现在两方面。

一是内在方面，优秀企业本身提供的高确定性。巴菲特经常强调，他喜欢的企业类型，是具有优秀的商业特质并且由优秀的经理人管理，且前者更为重要。因为他还说过，再优秀的管理层，也难以挽救陷入困境的公司；相反，商业特质优秀的公司，对平庸甚至不佳的管理层，有强大的容错能力，比如A股某些白酒企业。此外，一家优秀企业提供的高确定性，还表现在抵抗通胀的能力（比如茅台强大的提价能力），应对客观不利的经济形势或政策的韧性（比如2013年前后白酒行业的状况）等方面。

二是外在方面，不需要依赖接盘侠和股价上涨来实现投资收益。尽管在现今的投资环境下，这二者都必然到来。

关于这两个“不需要”，手册2中以泸州老窖为例，做了十分精彩的数据分析。出于好奇，我基于唐朝老师的数据，对泸州老窖的另外两种投资决策情形做了补充测算：

①股价为历史真实股价，仅依靠10送X和10送Y增加持股数量，但股息不买入，作为日常花销：2021年年底持有124600股，市值从20万元变成3163.2万元，折合年化收益率约20.4%。（27年保持20.4%的复利增长，超越一众基金经理的业绩了吧？）

②股价每半年下跌5%，仅依靠10送X和10送Y增加持股数量，但股息不买入，作为日常花销：

2021年年底持有124600股，市值从20万元变成约9.3万元，折合年化收益率约-2.8%。另外累计分得的股息为193.1万元。

乍一看，似乎感觉，如果股价一直跌，股息又不买入，好像投资挺失败。但实际上，这里有两个要点：

第一，市值加上股息，二者合计202.4万元，27年3个月期间带来的收益率年化收益率是8.9%；

第二，股价一直下跌的假设，现实中无法实现。因为通过测算股息率可以看到，自2009年年中开始，在下跌的股价假设下，股息率没低于过22%，这么高的收益率，市场上还不一堆人来疯抢从而抬高股价么？不可能眼睁睁看着2021年年中，股价跌到0.79元，而股息率高达235%的。

综合以上两点，买入泸州老窖这样一家企业，即便是在②的极端假设下，收益率也是不可能低于8.9%的。

以上是高确定性的两个重要方面。此外，手册2还阐述了与分红相关的另一重确定性。

由于优秀企业能够以较少的资本投入带来较高的收益，这导致了一个困局，那就是许多优秀企业产生了大量现金，却没有利用这么多资金的需求，因为他们本身对资本的需求较少。长此以往，冗余的资金堆积在企业里，就会拉低企业的投资回报。

这种情况下，对于个人股东，需要企业分红并重新配置这部分资金，来保障长期的投资回报。在这一点上，手册2从我国资本市场的分红制度，控股股东自身的分红动力，外部野蛮人的觊觎（以宝能、万科的收购战为例）三个角度说明了分红的高确定性，而且我们自身可以排除不分红或少分红的企业，进一步提高在获取分红上的确定性。

4、我们为什么需要投资？

唐老师经常喜欢说的一句话是“我们所有的努力，都是为了让自己有的选”。我认为这概括了我们需要投资的原因。所谓有的选，不仅仅是物质层面的富足，还包括你可以选择不同厌恶的人或事相处。物质生活富足，人际交往愉快，投资过程中发现新知的过程也让人开心，这三重因素叠加，身心自然健康，自然会更长寿，也就有更长的时间让投资的良性循环继续。因此，在我看来，做价投就等同于走在实现幸福人生的道路上，十分值得。

最后，除了书中内容，也想借机总结下价值投资，或者说是格巴芒唐（格雷厄姆、巴菲特、芒格、唐朝）投资理念对我个人的一些影响和改变。这些理念本身就是手册2背后的思想源泉。价值投资大师们的言行思想，不仅仅是投资哲学，更是人生哲学。长期看来，这些思想，必将改变我的人生。

1、很多知识，早已写在书本之中，我们需要做的，就是去阅读它，学习它。

关于这点，我想讲讲自己生活里的故事。去年的时候，有位学霸同学跟我讲了他思考自己生意并改进商业模式的过程。这位同学的专业与经济无关，但他的想法与我看过的经济学书籍中观点非常相似。于是我追问他，是否看过经济学的书籍，他说没有。这件事让我印象深刻，一方面是佩服同学的优秀，一方面也意识到：对于智力比较优秀的人，其强大的思考力能让他领会到一些普通人很难悟到的事情；然而幸运的是，对于像我这般智力平庸的人，可以通过阅读来弥补自己这方面的不足。正如同学对商业模式的认知源于自身思考，我来自阅读，我们可以殊途同归。

另外有一回，有朋友对我说，他认为书籍能够传授知识，但不会透露秘诀。某种程度上，我认为他说的没错。但这个世界的美妙就在于，并非所有人都这般自私。至少在投资领域，格雷厄姆和唐朝老师，都把秘诀清楚明白地写进了书中。所以我相信，只要多阅读，多思考，你终究会发现这样一些乐于分享的大师，然后让自己受益匪浅。

2、坚持不断阅读和思考，进一步有进一步的欢喜。

在投资上，我曾有过一些谬误，或者是理解片面的地方，通过学习和思考，才有了更深层的认识。这种加深认知的过程，带给我许多快乐，让我觉得，自己成为了更好的人。

比如，对于格雷厄姆所说“市场先生”的故事，我最初的理解是，市场先生是疯的，市场是无效的。但经过学习和思考，我现在的看法转变为，市场先生只是有发疯的时候，市场也并非总是无效。如果在3-5年的投资尺度里，还没有取得良好的投资收益，往往不是市场无效，而是自己的投资思路有出错的地方。

有了诸如此类提高认知的经历，我才算稍稍懂得“学无止境”的真正含义。正如邓公所言：“我一向认为，从我出生那天起，就在上着人生这所大学。它没有毕业的一天，直到去见上帝。”学习价投让我决心做一个持续学习的人，我也坚信自己将受益终身。

3、诚实待人，诚信做事，与好人同行，快乐且富有。

起初，在知晓巴芒二老的做人原则时，仅仅是敬重二老德才兼备。随着对致股东信和二老事迹的学习，才渐渐明白，这是真正利人利己的大智慧。比如，巴菲特总是坦诚的对待他的投资对象：他在和B夫人签完合同后，对B夫人说她可以反悔；对凯瑟琳格雷厄姆说，没有她的允许，他不会进一步买入华盛顿邮报的股票；在写给收购对象的信中，也坦言对方将公司卖给他，并不会更富裕。如此行事的结果是，越来越多的人认为巴菲特值得信任。想想我们在和不信任的人共事时，有相当一部分精力都消耗在互相提防、小心试探；就不难明白，信任的力量是巨大的，它极大的降低交易成本和提高效率，同时带来人际关系的良性循环。

后记：借着写读后感的机会，回顾价投对自己的影响，发现方方面面都有，远不止我写下的这些。唐书房本身是巨大的宝藏，唐朝老师带我们进入的价投殿堂，也是如此。也借此机会，感谢与书院的朋友们相遇，希望共同携手，成为一群富有的老朋友们。