​恒大2022年的：昨天、今天和明天

在中国房地产市场即将走向“鲜花着锦、烈火烹油”的前夜，1999年的春节联欢晚会上，抑郁症有所好转的崔永元、尚未拒绝小品表演的宋丹丹、正当红的赵本山联袂主演了一个经典小品，直抒胸臆的同时又展望了未来。它就是：

《昨天、今天、明天》。

2022年刚刚度过了第一周，但许家印的恒大对过去、现在和将来的阐述，却似乎有点欲说还休的样子。因为在很大程度上：

刚刚结束的2021年肯定是过去十年最差的一年，但也可能是今后十年最好的一年。

❶ 恒大停牌的两个重要事项

当许家印在2022年新年致辞中重申不惜一切代价复工复产保交楼时，公司的销售数据却成了一个微妙问题。集团还没来得及为此事作出正面解释，恒大海花岛项目又炸锅了：

12月30日，海南省儋州市综合行政执法局发布行政处罚决定书，裁定恒大集团旗下海花岛39栋楼（总建筑面积43.49万平米）被确定为违法建筑，要求限期拆除。

市场上普遍估计，仅此一项，对恒大集团造成的直接经济损失在30-80亿元。

于是，中国恒大果断停牌了。

应公司的要求，公司股份将由1月3日上午9时起于港交所短暂停止买卖，有待公司刊发一份载有内幕消息的公告。

一天之后（1月4日午间），中国恒大公布了重要公告、宣布复牌。这其中的看点满满。

除了所有人都预计到的海花岛项目情况说明外，这份公告中还发布了恒大2021年的合约销售情况。这种“big新闻买一送一”的现象，可以说是相当令人意外了属于是……

而且，这两大事项各有玄机，内涵十足。

❷ 恒大业绩枯萎：合约销售数据的秘密

长期以来，“碧万恒”是中国房地产市场的最顶级规模玩家，长期霸榜前三，是中国房地产市场的风向标。

遗憾的是，2021年是房企业绩大缩水的一年。

尽管房企加大了营销力度，但效果寥寥。2021年12月31日，克而瑞研究中心发布了中国房企销售百强榜单：

百强房企在2021年销售额为11.08万亿，同比降低3.5%，十年来首次步入负增长。其中，近2成的业绩下滑幅度超过10%，且有超过80%的房企未能完成全年业绩目标。

具体而言，即使是行业整体下滑，但常年排在前三的恒大依然是最受伤的那一个：不但史无前例地跌到了排名第五（被融创和保利超过），而且最终销售仅4356.3亿元，这一成绩与7500亿元的合约销售额目标相差甚远。

但可怕的是，作为未来销售规模预测依据指标的房企拿地规模，恒大甚至未能进入2021年百强榜单。这意味着，在未来几年里，恒大极可能没有重回三甲的基础与心气了。

就是在这样尴尬的背景下，恒大公告中的重大事项，第一项就是公布合约销售金额约4430.2亿元、合约销售面积5426.5万平方米。

更新后的数据似乎略微好看一点了？然而情况不是这样的。

首先，更新数据后，恒大在百强房企排名上依然纹丝不动，并未有实质性的提高。

其次，公告中仅列出具体销售数据，并未说明纵向对比情况。而实际上，相比2020年7232.5亿元的销售额，恒大在2021年销售额上同比下降了38.74%；距离当年7500亿元销售目标仅完成了不到六成（59.07%）。

另外，看新闻需要横向联系与对比。恒大能够取得这样的成绩，还是许家印拼命“保交楼”的结果。

1月6日，恒大官微发布消息称，恒大全国项目复工率为91.7%，在12月份冲刺珠三角地区复工复建63个项目后、突击完成交付19个项目中约4000户房屋。

但有供应商透露，恒大交房的效果不太好，主要存在这两个问题：

一方面是急于求成的交付压力之下，很多楼盘达不到正常的交付水准，配套基本不要奢望，连基本设施都有缺失。

另一方面，因为大量商票没有兑付，供应商现状堪忧，原本应当提供的材料没有及时供给，所以在交付时房子所用材料与原本规格并不匹配。

因此，从短短一行字的公告描述中，我们看到的，是恒大在2021年的整体状态是：全面的营收下降导致了现金流回笼速度的放缓，运动式保交楼进一步恶化了现金流枯竭的问题。

而在2022年，恒大想要巩固、扩大保交楼的成绩，新的回血项目就显得特别重要了。毕竟，勒勒裤带可能迎来一次交楼小高峰，但不能维系全年亢奋状态。

然而，恒大海花岛项目的釜底抽薪，几乎了断了恒大自我造血的功能。

❸ 恒大海花岛：文旅项目的囚徒困境

海花岛项目是恒大在海南省最大的地产项目。这个实际填海面积达7.8平方公里、号称全球最大的人工岛，恒大从2010年起就参与筹划与实施。按照1月3日晚间恒大的公开信，在海花岛项目上，恒大累计投入的资金达到了：

810亿元。

为了直观地说明这个体量，我们可以类比一下：

许家印在恒大汽车上累计投入了474亿元，而处于风口浪尖处的恒大财富，在9月份峰值时的未兑产品总金额约400亿元。

海花岛项目沉淀的资金量，足以使恒大集团的经营状况出现实质性好转。

现在，这笔生意大抵上砸手里了。

先说说直接损失。

被责令拆除的海花岛2号岛39栋楼，总建筑面积为43.49万㎡，且均已经修建完毕，如果以当下1.8万元/㎡的实际售价计算，损失约为77亿元。即使以恒大公布的填海造地成本+建安成本+类似违建项目的拆违成本，海花岛项目的沉没成本也超过了30亿元。

尽管恒大在公告中宣称，被行政处罚的仅为2-14-1地块，不涉及其他地块。但这个损失依然是难以挽回的。因为它很可能导致海花岛后续项目开发无以为继。

先说明一点，海花岛项目是一个文旅项目，而不是普通的商住项目。两者的开发模式与内在逻辑存在显著区别。

文旅项目是典型的大投入、高风险、高收益项目。

首先是高昂的前期投入。文旅项目占地甚广，且大多位于风景优美的地段。而同时满足这两个条件的地块，基本上都位于偏僻之地。虽然拿地价格可能较低，但在基础设施与配套工程上投入惊人。以海花岛为例，1号岛是商业旅游度假产业规划区，与旅游配套的酒店、餐饮、商业、交通、物流……哪个都不是小数目。

其次是苛刻的项目投资/回报预期。从财务角度看，文旅项目必须产生足够的影响力（例如较高知名度及客流量），才能对冲现金流方面的高要求。这就要求文旅项目必须成为热门景点，且最好是“项目未建就先红”的那种。恒大在这方面做得不错，在试运行期间成为网红打卡景点。

再次是潜在的高收益惊人。对开发商而言，项目的旅游收入其实不值得期待，但是，项目火了之后庞大的商机与客流量、当地优越的自然条件……足以推高与之配套的住宅项目，这才是开发商的财富密码。

因此，房企开发文旅项目的商业逻辑，类似于城市建设中地铁项目对沿线商住地产的加持。在本质上，是创造为大众所接受的概念、制造需求。这对于开发商的商业眼光、项目经验、营销水平的综合要求是很高的。

而其中最重要的一点，就是资金投入。也就是说，必须有足够的持续投入用于打磨项目、配套设施建设、宣传营销，才能推升项目价值。一旦资金链断裂导致某一环出问题，则关键性的项目交付就很可能成为泡影。

为了适应文旅项目的商业逻辑，目前较通用的开发方式是：分类梯级开发。

以海花岛项目为例，总共包括3个人工岛，项目定位与开发梯度是有区别的。

1号岛是纯粹的商旅项目，负责制造热度与卖点。这是最优先开展的项目，所需的启动资金是房企自筹，后续投入则是卖楼的收入回血。

3号岛是高档别墅区，售价惊人，利润极大，是开发商真正的利润来源。

但是，在文旅项目未兴起之前，别墅的销量存在很大的不确定性（即使是高净值人士，在没看清楚项目前景的情况下，一次性投资巨款购买别墅也是需要谨慎的）。而文旅项目的前景，又要求1号岛加大建设力度，还得把配套搞得尽可能完善。

这就导致了一个尴尬的现象：文旅项目与别墅区都需要巨额投入，在短期内都看不到资金回笼希望，开发商出现了现金流的结构性失衡。

为了弥合两者在现金回流上的时间差，需要找到一个短平快项目。这就是2号岛（高层住宅区）的意义所在。

通俗地说，对恒大而言，开发量大管够、单价较低的高层住宅，可以以预付款项的方式实现低资金投入的开发，而2号岛项目面市后的巨额现金流，可以反哺商业开发与配套设施建设，弥补了1号岛与3号岛项目对现金流需求的时间差。

这也是为什么许家印迫不及待地“先建设后审批”，在没有办理环境影响评估报告的情况下，就直接动工盖楼的原因——资金链紧张的恒大等不及，时间就是项目的生命。

更不要说，在海花岛填海项目上，胆大包天的许家印各种违规、擦边球不断。例如，为了规避“50公顷以上填海项目必须经国务院与海洋局批准”的政策，恒大把783公顷的填海项目拆分为36个小项目——这就是督察组报告中“违规审批”的具体含义。

因此，恒大海花岛项目的非常规操作，已经不是个别人的主观愿望所能停下来的。从项目开工起，为了维系脆弱的现金流平衡，许家印也好、恒大集团也罢，都只能竭尽所能，把这个资本游戏玩下去。

而自食其果的行政处罚，实际上宣判了恒大海花岛项目“资本连环运作”的倾覆，没有了2号岛39幢楼提供的现金流，这个游戏提前结束了。

海花岛的悲剧似乎具有很大的偶然性，但在某种程度上，“高负债、高杠杆、高周转率”的房企模式必然会走到这一步的——此前的中国奥园、佳兆业都有过文旅项目流产的记录，它们的开发模式、失败原因都是类似的：

资金链枯竭，项目无以为继。

❹ 恒大为什么不能恒久大下去？

其实，在文旅项目上，恒大统筹、操盘的一些项目曾取得过非常不俗的好成绩。

根据克而瑞研究中心统计，2021年，恒大文化旅游城（兰州项目）以105.6亿元位列全年房企项目销售榜第10位。这与榜上其他一线城市的核心区高端项目形成鲜明对比。

这充分反映了许家印卓著的商业眼光与丰富的项目开发经验，其“一张白纸上作画”的领导力、执行力是傲视同侪的。

那么，是什么导致了他的大溃败？

其中原因当然是多角度的，例如他的过往历史、个人性格、恒大的发展经历、挥之不去的融资噩梦……不一而足。

但不容忽视的一点，是中国房地产市场中大环境的塑造。

在二十多年的中国房地产市场发展进程中，充斥着太多的狂热与野蛮生长，甚至于是一个逆向选择的罕见过程。

这就好比是一场赌大小的游戏，二十年来只有疯狂加杠杆、压上全部身家“押大”的赌徒才能成为最大赢家；选择“开小”的玩家，以及部分理性地降低杠杆的玩家都被受到反向伤害，失去了后续规模投入的能力，最终被大鳄的筹码优势所挤垮。

恒大的悲剧，是中国房地产行业洗礼的结果，是整体市场环境恶化与经营风格趋同的必然结果。

在这场房地产零和游戏中，押小的玩家都已率先出局，剩下来的都是“高负债、高杠杆、高周转”的大鳄们。而过往的“成功经验”又导致了路径依赖，使得他们对现有开发模式深信不疑。

如此纵横二十年，直到大厦崩塌。

❺ 结束语

在新的一年里，恒大的未来在哪里？它能撑到什么时候，又将以什么方式谢幕或涅槃？

这个话题依然前景未卜。

在开头提到的小品中，崔永元费力巴拉地解释：

这个昨天、今天、明天呀，不是——昨天、今天、明天。也不是后天。

而处于风暴旋涡中的恒大，估计也与一脸懵的白云和黑土一样，忍不住嘀咕道：

那是哪一天呢？

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