HFA深度｜从FTX危机看加密货币市场金融不稳定性

从FTX危机看

加密货币市场金融不稳定性

                          作者：HFA 吴蝶、仇禛 

李学晨、李婧宜 

本报告内容仅代表作者个人观点，谨供各位读者参考，不构成任何投资建议。欢迎转发和评论，期待多多指教交流（评论本推送/给公众号留言/给[e-mail]发邮件）~

导语：

继Terra、三箭资本崩盘后，2022年11月，加密货币交易所FTX的暴雷及其次生危机让本就低迷的加密货币市场又蒙上一层阴霾。崩盘的速度之快让人猝不及防，也引起了各方的质疑,本文意在指出，除了FTX的个体风险，加密货币市场交易所的设计本身就会带来极大的金融不稳定性。

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FTX和Alameda的“原罪”

2022年12月，SBF被巴哈马警方正式逮捕且被引渡至美国。根据美国证券交易委员会（SEC）官方网站文件显示，美SEC已正式指控SBF欺诈FTX投资者。我们用下面的资产负债表分析解析FTX究竟做了什么。

图片来源：美国证券交易委员会

第一步：通过贷款方式将客户资产转移到Alameda手中

为了更方便理解过程，我们可以看一下简化的FTX资产负债表，当客户存入比特币(BTC)和USDT等加密货币时，FTX在负债端计入BTC和USDT存款，在资产端持有BTC和USDT。FTX还发行自己的加密货币FTT，因此在负债端计入FTT，资产端获得等值的其他资产。交易所还将手中一部分资产借贷出去，从而赚取利息收益。

伴随着交易所客户群体不断增长，FTT价格逐步攀升，FTX将不断膨胀的资产以较低利息借给SBF的Alameda。因此在FTX的资产端，将BTC和USDT换成了BTC和USDT 贷款。而拿到了BTC和USDT贷款的Alameda主要做了两件事：1）利用所得资金在市场上购买FTT从而维持并推高FTT价格 2）向一些其他的高风险、高回报的长期项目发放贷款，或者购买一些市场上其他的加密货币。

尽管这一策略在2021年的牛市中可能运作良好，但当市场开始不利于他们时，他可能会更糟糕。2022年，由于美联储不断加息，流动性缩紧，加密货币市场整体遭遇强烈逆风，很多新兴的加密货币价值跌去80-90%。在这种情况下，Alameda面临着资不抵债的风险。更重要的是，Alameda的一些长期贷款和加密货币的购买是加了杠杆的，因此对于市场下行的风险更为敏感。如果Alameda破产，将不得不抛售手中的FTT和其他加密货币，对FTX和整个加密市场造成巨大的风险。此时，面对更多的margin call，SBF选择了如下方式处理债务问题。

第二步:发行更多FTT从而获取抵押贷款

SBF让FTX发行更多的FTT，并将FTT以0成本送给Alameda。如下图所示，FTT流入High Balance钱包的峰值在2022年6月9日和10日都很明显。Alameda以免费的FTT作为抵押品，找到第三方贷款机构获得高额贷款，用所得资金弥补之前的债务窟窿。这种做法实质上稀释了之前拥有FTT的人的“分红”权益，但Alameda用贷款所得资金继续购入FTT使得FTT价格维持在相对稳定的态势，从而保证了Alameda可以持续不断的获得高额贷款。

图片来源：Wallet Profiler for Token –

 High Balance（FTT）

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“它变了，它没变。”

FTX的崩盘的过程中，个体风险因素十分突出，包括内部管理混乱、与Alameda的关联交易、风险管理缺位等。但本文意在指出，FTX与传统银行、交易所等金融机构极其相似的资产负债表结构意味着其模式本身就有着不可忽视的资产负债表错配风险。

前文提到的发行FTT为Alameda和FTX续命的做法实质上完全依赖于投资者的信心。首先是对于FTT价格的信心，一旦FTT开始大幅下跌，Alameda的抵押品价值将无法满足要求，而其又深陷亏损缺乏流动性来偿还贷款，因此贷款人将抛售手中的FTT引发死亡螺旋；其次是对于FTX兑付承诺的信心，即储户相信他们存在FTX的资产是安全的，但是我们下面的分析将证明，这种信心是相当盲目的。也正是因此，在2022年FTT价格受整体市场影响不断下跌，而以CZ为首的大额赎回和FTX资产负债表的公开彻底摧毁了人们对于FTX的信心，从而触发了系统性风险，FTX一夜崩盘。

我们可以通过一个简化的资产负债表模型，来看看这种风险究竟意味着什么。

首先，在模型中，我们用USDT和BTC来分别代表市场上交易量较大的两种货币：稳定币和纯加密货币。Tether的资产负债表实际上是一个money market fund，发行USDT，将所得资金用来购买美国国债等长期债券并赚取收益。客户A和客户B是两个代表性客户，一个持有USDT，另一个持有比特币。

在第一阶段，客户A和客户B将手中的USDT和BTC存入交易所，获得USDT和BTC存款，交易所实质上在负债端发行了一种‘promise to pay’，在资产端计入USDT和BTC，最后一行显示了完成交易后所有人的资产负债表情况。为了方便起见，我们假设USDT:BTC为1:1，交易所当然可以通过交易手续费来赚钱，但更为诱人的利润在于margin trading，也正是margin trading造成了交易所的流动性错配问题。

在第二阶段，客户A想要做空BTC,因此以USDT存款为抵押品，借出0.5BTC并卖掉获得0.5USDT。客户B想要做多BTC,因此以BTC存款作为抵押品，借出0.5USDT并买成0.5BTC。注意，此时交易所资产端变成0.5BTC+0.5BTC loan+0.5USDT+0.5USDT loan。选用0.5这个数字是因为假设了margin trading贷款抵押倍数为3。此时，交易所实际上面临着很大的流动性问题。

我们假设市场上有两种不同的shock，一种是来自美元市场的，由于种种原因，美联储提高了利率，导致Bond和T-Bill的价格暴跌，从而使得市场对于Tether失去信心，USDT价格暴跌。此时客户B由于资产端是BTC，负债端是USDT将会获得利润。如果客户B想要将所有利润落袋为安，就会出售BTC,偿还0.5USDT的贷款。此时，如果客户B要求取出1BTC存款，交易所就会发现，由于客户A持有USDT，负债为BTC,因此已经资不抵债，无法在短期内偿还借出的0.5BTC，交易所的0.5BTC loan无法追回，面临无法偿付客户B 1BTC存款的风险。(0.5BTC+0.5USDT<1BTC)

另外一种shock来自于加密货币市场本身，如果BTC价格因为种种原因暴跌（暴涨是对称的，方便起见我们先讨论暴跌)，此时客户A由于持有USDT而债务为BTC获得了利润，客户A如果选择卖掉USDT买回BTC偿还贷款并取出USDT存款，交易所也会发现，由于客户B持有BTC借贷USDT,因此也资不抵债，短期内无法偿还贷款，交易所0.5USDT loan无法追回，面临着无法偿还客户A 1USDT的风险（0.5USDT+0.5BTC<1USDT)。而加密货币市场上涨时这种风险不容易爆雷主要是因为此时整个加密货币市场往往流动性比较充足，容易借到资金满足短期周转，等到市场价格变化，再加上不断有新的储户涌入，交易所这样的生意模式在流动性较为便宜的情况下不会面临太大的问题。

当然，交易所为了解决这个问题会在margin trading上加上更为严格的限制，但所有的限制都只是让系统能够抵御相对来说更大的波动，一旦市场发生黑天鹅状况，波动超出了预期范围，交易所的不虞风险随时可能爆发。

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传统金融的解决方案

1）对冲掉资产负债表的结构性风险

一个典型的例子是购买公司债券的money market mutual fund(MMMF)。其在负债端发行短期可赎回的ETF,在资产端持有长期有风险的commercial paper。为了低于期限错配和公司违约这两个风险，MMMF通过在well-established的CDS（柜台交易）和Rates Repo市场（电子交易）购买公司违约保险和利率掉期。这种方法极度依赖于市场的建设并且很多时候成本相当高，必须要有对手方愿意为CDS和Rates Repo进行报价，如果市场不是个well-established的市场，对冲风险的成本将过高，以至于吞噬所有的利润。

2）从同层级的金融机构中寻找流动性

这种方法相当简单明了，如果你没有流动性，就找你的竞争对手去借一点。银行间的repo market和interbank lending market本质上都是在做这件事。在你没有短期流动性的时候，你可以把资产端的loan作为抵押品，按照一定的利率（往往比较高），在银行间市场借到钱，满足短期的流动性需求。

3）暂停存款提取

这也是一种简单有效的方法，只要暂时禁止客户用存款取出现金，流动性问题自然就解决了。在现实中，这一方法一般由政府支持的存款保险或者临时”银行假期”来实现。

4）金融体系中更上一层级提供的外部流动性

这里，更高的层级基本上指的是中央银行，中央银行承担了”lender of last resort”或者”dealer of last resort”的职责。这是什么意思呢？在市场流动性紧缺的时候，只有中央银行有能力放水，作为”lender of last resort”，中央银行可以在极高的惩罚利率下向那些拥有较高资产质量的银行发放贷款。作为”dealer of last resort”,中央银行可以冲进repo market或者国债市场，通过直接购买的方式稳定价格（或者说是借贷利率），提供流动性。比如QE就是典型的dealer of last resort行为。

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传统金融解决方案对于

加密货币市场适用性的简单讨论

1）对冲掉资产负债表的结构性风险

这种方法几乎是不可能的，原因就是加密货币市场仍旧不成熟，没有相对应的、高流动性的衍生品市场。比如，你可以找到一个提供BTC loan掉期的地方吗?如果有的话，价格也会非常的昂贵。因此想要通过对冲解决流动性错配问题将会非常昂贵并且不scalable。

2）从同层级的金融机构中寻找流动性

由于没有standing market，这样的做法也是非常困难的。比如，如果你手上拿着很多BTC loan，你可以找到一个standing market可以以BTC loan作为抵押品大规模进行借贷吗？这事实上就是SBF一开始尝试做的，但事实证明，CZ和其他的投资者，一看到糟糕的资产负债表或者迫于监管的压力就放弃了收购。加密货币市场不被美国监管支持对其获得同层级流动性造成了巨大阻碍。并且，竞争对手很有可能更希望你倒下，这样自己能占取更多的市占率。在早期银行业竞争中，一些资产负债表良好的银行会坐视其他银行倒下，但最终结果很可能是市场的恐慌造成的挤兑使得这些一开始资产负债表较为健康的银行也陷入悲惨的境地中。在一场真正的危机中，同层级的机构往往同时面临流动性危机。

3）暂停存款提取

这种做法事实上已经被用过很多次了，比如在2021年5月19日，Binance和Coinbase就曾以”network congestion”为借口将提取存款时间变得长了很多。当然也有人相信真实原因是交易所们声称的那样，但随着这样做的次数越来越多，人们会逐渐丧失信心。

4）金融体系中更上一层级提供的外部流动性

从加密货币市场来看，由于加密货币从一开始就是去中心化的，所以并没有一个“更高的层级”，整体的货币供给往往是比较固定的。如果想要短时间内增大供给，需要经历voting system或者proof of work，这两者都非常的费时费力。

从美元市场来看，Fed是不会尝试拯救加密货币市场的，Fed主要的责任是对于现有的传统金融市场的，这些金融市场里的主要机构资产负债表和Fed相连，并且Fed有较为成熟的手段干预市场。而加密货币市场不仅不在政府监管之下，还和现有的金融体系没有太大资产负债表上的联系，也就不会造成巨大的金融市场危机。在这种情况下，叠加美国监管日益严苛的态度，Fed参与干预的可能性几乎为0。

总结

FTX的暴雷，让人们又开始思考加密货币交易所的未来。不论加密货币承诺的前景如何，其实际上很难摆脱传统金融理论的束缚。如何尝试用新的技术解决传统金融中遇到的问题，将是加密货币市场未来发展重要的方向。

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