再忆周期：老狼老狼几点了？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：愚老头，在雪球设有同名专栏

所谓的经济周期，平时不过像蚂蚁爬过脚面，根本感觉不出来，但涓涓细流汇成江河，江河最终流向大海，你可以抗拒周期，但周期永远存在。时势造英雄，但英雄不过是历史的工具。

为什么我们要了解周期？周期跟算命差不多，正如高善文曾经说过的一副对联，“解释过去头头是道，似乎有理，预测未来躲躲闪闪，误差惊人”。我们了解周期，最主要的目的就是听懂那些宏观分析的套路，了解经济学家的黑话，不被忽悠。

希望你看完这篇文章，周期理论不再神秘，而是变成平平常常的理论框架，提供给大家分析经济的一个视角。如果你还能在这篇文章的基础上再找一些报告来看，自己攒一份报告，相信我，你至少能忽悠住90%的外行了。 

我们平时见到的周期，一般来说有四个。从短到长分别是基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期。还有一个周期叫熊彼特周期，其实就是在康德拉季耶夫周期的基础上，将基钦周期和朱格拉周期一起纳入，实际应用意义不大。 

理论是灰色的，生命之树长青。这五个周期的理论在上个世纪40年代之前就已经被提出了，虽然现在80年过去了，还是有人利用这些理论框架来分析问题。说明这些理论对现实还是有解释力的，但更多的是被用来填满经济学杂志的版面。

对于经济周期，挪威的拉斯·特维德有一本经典的书《逃不开的经济周期》，我们这篇会部分引用这本书里面的内容。

今天我们就按照从短到长的顺序，跟大家介绍一下这五大周期。

01

最短的周期—基钦周期

基钦周期，是美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出的，是典型的存货周期，或者叫库存周期，通常分为四个阶段。上个世纪二三十年代，是大工业化时代，传统制造业占主角，企业库存的增减给了经济学家一个观察经济走势的清晰有效的视角。

一个典型的基钦周期以库存为标志，分为四个阶段。

被动去库存阶段：需求突然上升，企业库存自然下降，但企业此时对市场需求估计不足，故对增产持谨慎态度；

主动补库存阶段：企业开始意识到市场需求的上升，开始主动增加供给，企业库存增加；

被动补库存阶段：市场需求开始下降，但企业还保持原来的生产节奏，企业库存被动增加；

主动去库存阶段：市场需求已经下降到一定程度，企业开始减缓生产节奏，保证库存下降到合理水平。

但凡一个宏观经济报告讲到存货，讲到库存，基本上就是上述基钦周期的套路，报告在写存货或者库存的时候，总是或多或少地往这四个阶段上靠。微观分析一个企业的时候，讲到存货，也会按照这个框架去分析企业面临的市场需求。假如你是一个宏观经济的萌新，在写宏观报告的时候，主动被动库存基钦周期这几个词加点数据，基本上就有人拿你当半个专家了。 

拉斯·特维德认为，全社会的存货大约占到GDP的6%，存货通过上下波动影响GDP。一个基钦周期平均是4.5年，一般下降阶段是6-9个月，也就是说基钦周期是一个非对称的周期，下降的时间要远远短于上升的时间。大家对周期的长度有争议，但通常来说，一般认为，基钦周期的长度是40个月。

我们的宏观经济报告一般用统计局“工业企业经济效益指标”分项下的“工业企业产成品存货数据”来研究库存周期。但自从上个世纪80年代以来，以丰田为代表的精益生产管理方式的推广，零库存柔性生产线成为大型工业生产的标配，库存与经济周期的连接开始弱化。

统计了有存货项的2571家上市公司2015年-2019年末的数据，发现存货占总资产比例这个指标，基本上变化不大，各个季度基本上在18.5%到19%之间波动，但存货占流动资产的比例整体是下降的，流动资产占总资产的比例总体却是上升的，我们现在不太好解释原因，这可能需要留待后续的研究。

这个框架在分析宏观经济的时候，有一定的用处。但是从宏观经济往股市上靠的时候，就较为牵强了。我们看证监会关于内幕信息的处罚单上，在内幕信息敏感期内交易，获利的概率基本上是一半一半，也就是说跟没有内幕信息差不多。说明判断一个信息能不能让股价涨，是一个非常艺术的活。

同样，基钦周期在判断宏观经济的时候，成功的概率可能大于一半，但是对着基钦周期判断股市，这就属于硬靠了。简单举个例子，经济繁荣，股市就涨么？牛市很多时候，跟经济基本面没关系，那你通过基钦周期判断出来经济基本面，又怎么去推断股市涨跌呢？

国信证券王学恒在2020年5月3日的文章《美股与基钦周期》，观察到美股通常在40几个月的上涨周期中，会有6-9个月的回调，并且总结出了895日线这一个支撑。此外，还有广发郭磊关于基钦周期的一些解释。总结来说就是，基钦周期是一个偏宏观的概念，可以用来分析宏观，但从宏观到股市，还需要再一次的判断或者转化，逻辑上并不通畅。

02

中周期—朱格拉周期

如果你听到一个经济学家张口闭口都是资本开支啊，固定资产投资啊，相信我，他们都是在朱格拉周期基础上的……算命的。

提出朱格拉周期的，原来是一个医生，1862年，法国医生克莱门特·朱格拉在他43岁的时候提出了这个周期，周期长度大约10年左右，驱动力是设备投资，通过设备投资驱动供给，再由于供给与需求之间的时间差形成了周期。“萧条的唯一原因就是繁荣”，这是朱格拉对经济周期的解释，充满着不容反驳的哲学味道。

这个周期，在2017年底很热，好几家券商研究员都为了这个周期是否存在，到底处在周期的什么阶段打嘴仗，这两年基本上就没什么动静了。

朱格拉周期的典型标志和特征是设备投资或者资本开支占GDP的比例。一个朱格拉周期的启动是从设备投资开始的，企业可能意识到需求大量产生、或者技术进步需要投入新设备、以及政策变化这些原因等等，开始大量投资新设备，资本开支增加之后，首先向上沿着产业链上游带动了一轮景气，以大宗商品为代表的原材料价格上升，这个时候，过高的原材料价格沿着产业链传递，压抑了市场需求，需求开始收缩，感受到需求回摆的企业开始压缩杠杆率，减少负债，叠加前期产生的供给大量涌入，企业产能利用率下降，这个阶段要持续一段时间，直到供给出清，此后企业的资产周转率提升，带动净资产收益率和投入资本回报率提升，又开始了新一轮的周期。一个完整的朱格拉周期，通常在10年左右。

相对于基钦周期这个产品库存周期，朱格拉周期因为涉及到产业链上下游、原材料价格，还有企业微观宏观经济指标可以引用，非常适合用来形成一个自圆其说的宏观经济框架，所以受到了宏观研究员的青睐。

但是朱格拉周期毕竟只是一个理论框架，当前的经济业态跟1862的经济业态更是不能同日而语，券商宏观研究员们在2017年到2018年初，围绕着朱格拉周期是不是适用于分析中国经济，展开了一场论（si）战（bi）。

2017年8月份，广发的郭磊发表了一篇文章，叫《没有新周期，只有朱格拉周期》比较系统的阐述了自己关于周期的框架。

朱格拉周期因为出现了可以量化的ROE（净资产收益率）这一个财务指标，数据比较容易搜集，所以可以搭建一个逻辑上能够自洽的框架。学过财务的都知道，传统的ROE可以拆成三个指标，销售净利率、资产周转率和权益乘数，郭磊把这个微观指标推导到宏观上，分别对应上GDP名义增长率、产能利用率和微观杠杆率。其中GDP名义增长率又可以拆成三个现成的宏观指标，即工业增加值、出口交货值和价格。框架搭好之后，将宏观经济数据嵌入到这个模型里面，就可以出报告了。

随后不久，天风的刘晨明就发表了一篇针锋相对的报告《被神话的朱格拉周期》，核心的观点就是，朱格拉周期开启的首要指标就是产能投资提升，但从实际情况，哪怕是供给出清，市场集中度提升，企业盈利状况明显改善，企业都不一定扩大产能，因为对于传统产业来说，需求多年变化不大，没有什么扩产的动力。

此外，无论是郭磊还是刘晨明都提到了，朱格拉周期本身是一种产业周期，用来解释宏观经济或者微观企业，可能还有一定的合理性，成功的概率可能大于一半，但是再用来指导投资，需要再经过一次市场解读，可能成功率基本就等于掷硬币了。

当然，最犀利的宏观评论来自于做债的，招商的徐寒飞/刘郁，在9月份下旬发表了一篇报告《十问朱格拉周期》，一开始就有着浓浓的火药味：“这个156年前提出的概念（朱格拉周期）算不上严谨，只有一个描述性的定义。因此，该概念因其模糊性被学术研究逐渐遗忘，但又因其模糊性却被某些商业研究所 “涂抹”、“打扮”，成为摇旗呐喊中的那面“大旗”。”

A股宏观研究中，周期的旗手是周金涛，号称周期天王，自2016年去世之后，也确实有人想接过这面旗帜，毕竟无论在什么行业，卖人设都是性价比最高的收益来源。

徐寒飞对朱格拉周期的质疑就是，作为理论核心的设备投资，其实和库存、GDP增长率走势基本是同步的，代表着朱格拉周期实际上是一个事后的或者说统计学上的概念，只有当事件已经发生了，才能划分出这么一个阶段。就像波浪理论，只有当这个走势走完，你才知道，哪些是三浪哪些是五浪。一个对实际应用没有指导意义的理论，就只能凉凉了。

对于A股上市公司来说，朱格拉周期的指导意义在于资本开支项目，这个项目通常在现金流量表“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”中体现，我们举一个三一重工的例子：

上图是2003年-2019年末，三一重工每季度的资本开支额，我们可以发现，上一轮的资本开支期的高峰在2011年，经过大约8年后，也就是2019年，公司的资本开支有逐季度上升的迹象，这可以作为朱格拉周期的一个例子，当然实际情况需要具体分析。

上图是京东方自2003年-2019年末来的单季度现金流量表，我们可以发现，作为极度重资产的面板行业，本身投资的规律性也没有出现这种10年左右的大周期，而是呈台阶状的，每隔几年，资本开支就要上一个台阶，比如2013年-2015年，京东方每季度要投出去大约50个亿，而到了2017年之后，这个数字就上升到了100个亿，真的是吞金兽。

03

长周期—康德拉季耶夫周期

在股市，对康德拉季耶夫周期的解读，旗手就是周金涛，没有其他。那一句著名的“人生发财靠康波”也是出自周金涛。

康德拉季耶夫，生于1892年，前苏联经济学家，1925年出版了《经济生活中的长期波动》，提出了一个平均长度为53.3年的周期。康德拉季耶夫用资本过度投入来解释经济的波动，过度投资会导致市场供给过多，然后便是衰退，直到有新的技术发明最终带来新一轮投资的井喷。康德拉季耶夫参与了前苏联第一个五年计划的制定，但因为反对农业全盘集体化，被判处死刑，卒于1938年。

康德拉季耶夫周期是科学技术周期，一个周期50-60年，带有浓厚的生产力哲学烙印。科学技术分为科学原理、技术原理和应用技术三个方面，当划时代性的科学原理出现，比如电力取代蒸汽，会产生一系列的技术原理，再由产业将技术原理转化为最终产品。大的萧条期会促使新的科学原理和技术原理产生，带动产生新的应用技术，新的创新产品出现，经济开始繁荣，当新的科学技术的红利被吃干抹尽，经济就又开始进入一轮萧条期。

康波告诉我们，当你衰的时候一定要坚持不懈地努力，寻找出路，因为后面的高潮，都是在你最怂的时候打下的积累。

上图是按照周金涛的解释，对过去两百多年共五轮康德拉季耶夫周期的一个划分。第一轮是纺织和蒸汽机技术，一直到上一轮汽车和电子计算机技术，本轮的信息技术大周期开始于1991年，繁荣期结束于2002或者2004年，按照这个理论，这一轮的周期低点是在2019年，也是周金涛最后一次演讲中“2019年是中国经济的最差年景”的理论来源。

周金涛周期研究围绕着价格展开，毕竟作为市场化的研究所，理论框架仅仅是第一步，最终的结果还是要判断对资本市场的价格。

上图是康波从繁荣、衰退、萧条到回升四个阶段的大宗以及社会消费品价格特征，但是很遗憾的是，衰退以及萧条期间的通胀或者通缩特征由于受到货币周期的影响，非常难以判断，所以这个理论在实际解释或者预测价格走势的时候，经常都是事后的。

总体来说，康德拉季耶夫周期是一个非常宏大的框架，适合宏观研究员用来装自己的报告，但具体到实战上，总有出入。

04

库兹涅茨周期

这个周期由俄裔美国经济学家西蒙·库兹涅兹在1930年提出，主要以建筑业的兴旺和衰落为标志，所以也被称为建筑周期，一个库兹涅茨周期大约为15-25年，平均为20年。库兹涅茨周期通常自己独成一派，因为主要涉及到建筑以及相关的房地产，不太与其他三个周期一起玩。

房地产被称为周期之母，因为房地产业的投资一般占到总投资的1/4左右，相当于GDP的1/10，房地产业的总价值相当于GDP的2-3倍，而且波动起来相当剧烈，对经济的影响非常大。

根据拉斯·特维德的观察，一个库兹涅茨周期大约18年左右，典型的衰退期持续3-3.5年，而且振幅可能非常大。

在中国，受到政策影响，我们的库兹涅茨周期并不明显。

如上图，这是万科A从2003年开始-2019年末，每季度的“购买商品接受劳务支付的现金”项目的金额，这个项目主要体现的是万科每季度买地支付的现金，可以发现，不同年份略有一些季节特征，但是年度之间总体上是抬升的。

05

熊彼特周期

熊彼特与凯恩斯同年，这可能是一个被低估的人物。从直观的角度来看，熊彼特周期是一个三周期叠加理论，将一个六十年的康德拉季耶夫周期，划分成六个朱格拉周期、十八个基钦周期。

熊彼特最大的创新不是这个周期，而是“创造性毁灭”，他认为萧条最大的价值就是毁灭那些跟不上变化的生产商，以及包括人在内的生产要素，通过破产裁员，降低各类生产要素的价格，这样新经济才能在原有的土壤上成长起来。

从逻辑上来说，创造性毁灭没有什么问题，但人毕竟不是动物，不能眼睁睁地看着自己的同类处于困境，民众选出的政府也不允许。结果就是强调政府干预的凯恩斯胜出，成为经济学的主流，但这只能说明凯恩斯更符合当时社会的需求，不能说明这个理论就是对的。

实际上，凯恩斯主义带来的整个七十年代西方国家的滞涨，确实是凯恩斯理论的硬伤。而敢于在萧条时期放手出清的做法，后期都带来了长期的繁荣，比如强硬干预通胀的美联储第六任主席保罗·沃尔克，再比如上世纪90年代的东北国有企业改革。

06

周期的核心是均值回归，对周期要保留基本的敬畏

美人自古如名将，不许人间见白头。一个人，如果不到四十岁，根本体会不会周期的力量，就像四十岁之前没有价值投资者一样。一个人越年轻，过得越顺利，会越将命运归结在自己的努力上。但当人过四十，精力体能开始下降，这个时候的你，会越来越震撼于周期的力量。

我们举两个例子：

第一个，是1953年至今，美国十年期国债到期收益率的情况

面对这张图，我不知道你们的感觉是什么，我感觉到了深深的无力感。我们从小被教育要战天斗地，改造世界。但哪怕在人类社会自己创造的利率面前，个人的力量都非常的渺小。

这就是周期，毁天灭地的周期。

1981年9月30日，美国十年期国债收益率曾经到达过15.84%的历史最高点，然后就没有然后了，从这个点开始，美国国债经历了将近40年的利率下行周期。

也就是说，假如你出生在1981年的美国，那从你一出生开始，你就将见识到一轮大的利率下行和资产价格上升周期。如果你从1980年代开始进入股市做投资，去买房，去投资任何实际的资产，那你成功的概率会比过去的那三十年，大的多的多。这就是周期。

第二个例子正好相反

这是日经225指数1984-2020年的走势：

日经225指数在1989年12月曾经差点摸到过39000点的历史最高点，可是30年过去了，指数最近只有23000点，30年，一代人注定与股市无缘。哪怕你有巴菲特、索罗斯、西蒙斯的水平，但假如你生在日本，对不起，你的时代不对，这也是日本根本没有产生股神的原因。（愚老头）

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