拓普集团深度：九箭齐发，剑指全球汽配龙头【浙商金属+汽车】
本文源自2022年12月25日浙商证券《拓普集团深度：九箭齐发，剑指全球汽配龙头》。
作者：分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002
1、平台型企业的空间有多大？
平台型企业的成长逻辑在于可以享受单车价值量和市场份额的双击增长：
单车价值量——不断拓展业务边界：Tier0.5模式可以快速响应客户需求，公司asp已达到3万元。拓展思路清晰——传统赛道向大赛道、高技术附加值拓展：传统车的减震系统、内饰件——电动车的轻量化底盘系统、热管理系统——智能车的汽车电子、空悬、IBS等。
市场份额——大客户战略：公司A客户占比从2019年的3.89%提高到2022Q1的40.48%，同时积极挖掘华为智选车企、比亚迪、吉利等配套供应机会，陪伴龙头车企快速扩张，同时自身能力水平也得到提升进一步扩大其他车企份额。
我们测算到2025年拓普集团3万元asp的产品对应国内/全球分别约3064亿元和8869亿元的市场。
2、Tier0.5是如何炼成的？
1）前瞻布局，久久为功
公司智能电动汽车战略清晰，早在2008年成立汽车电子事业部发展电动车用电子真空泵，2012年发展自动驾驶模块，IBS十年磨一剑终获吉利、红旗、合创多个定点解决卡脖子环节。因为前瞻性提前投资布局，就可以通过规模效应不断降低成本，以及技术不断迭代两个方面形成牢固的护城河。
其中公司由结构件向汽车电子部件转型也并不是一帆风顺，公司2012年立项线控制动IBS，直到2022年才成功定点红旗、吉利几款车型，可谓十年磨一剑。但高技术壁垒产品一旦突破，公司很容易拓展业务边界，比如公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统IBS的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统，实现第一代产品向A客户的批量供货，并成功研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案。
2）股权集中，行稳致远
实控人邬建树先生总计持有公司63.59%的股权，持股比例高可以保持对公司的控制权，同时也具备较大的资本扩张空间。
3）快速响应、产能先行：总体规划约6160亩地
2021年产量：轻量化底盘286万套；减震器742万套；内饰件435万套；汽车电子70万套；热管理53万套。
截止目前总体规划：约6160亩地，其中已经明确规划产品种类及产能合计：轻量化底盘系统1800万套，减震系统755万套；内饰件856万套；汽车电子480万套；空气悬架50万套；热管理185万套。其他土地还没有明确产品规划。
3、 前瞻战略布局：机器人&“蒙特雷”
布局人形机器人百万亿赛道
公司在2022中报提到，除汽车业务外，公司积极布局机器人产业。据测算全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价降至25万元，如其中11.6%的劳动者被机器人取代，则人形机器人的全球市场可达100万亿级别。
中性预估下，人形机器人2021-2030年全球市场规模CAGR约71%。特斯拉机器人有望于2023年下线，开启智能制造新时代。参照新能源汽车行业发展趋势，保守/中性/乐观假设下，预估2030年全球人形机器人渗透率分别有望达0.2%/0.4%/0.6%，对应全球销量分别为39/61/100万台，按售价约2万美元（对
应14万人民币）测算，对应全球市场规模分别约548/855/1400亿元，2021-2030年全球市场规模CAGR分别为62%/71%/80%。
墨西哥建厂：“蒙特雷”战略意义凸显
2022年9月30日公司公告，拟在墨西哥新设全资子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，预计总投资额不超过2亿美元。主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等产品。
墨西哥汽车是美国汽车生产的“后花园”，在墨西哥建厂具有天然优势。墨西哥汽车产业链成熟，且主要用于出口美国。据AMIA数据，墨西哥为全球第七大汽车生产地，第五大零部件生产国，汽车行业在FDI中占比近20%。同时，墨西哥建厂兼具成本端的性价比，相比于美国，墨西哥生产的工人成本可以降低超30%；相比于欧洲，墨西哥电价较为稳定。
盈利预测与估值
预计公司2022~2024归母净利分别为17、26、38亿元，YOY为71%、51%、44%，EPS分别为1.58、2.39、3.44元/股，对应PE41、27、19x。与同行可比公司相比，拓普集团估值处于低位，2023年行业均值PE在44X，拓普集团PE为27X，且拓普集团是平台型公司享受单车价值量扩张带来的超额增长。维持“买入”评级。
风险提示
募投产能消化风险：公司目前产能无法满足未来的市场需求，且因为产能从建设到正式达产需要较长时间所以必须提前布局。截止目前公司总体规划约6160亩地，其中已经明确规划产品种类及产能合计：轻量化底盘系统1800万套，减震系统755万套；内饰件856万套；汽车电子480万套；空气悬架50万套；热管理185万套。若行业整体景气度不达预期，公司有可能面临产能消化风险。
原材料价格上涨风险：公司汽车零部件产品的成本中直接材料占比较大，原材料价格的上涨将直接影公司的经营利润。公司主要原材料中的天然橡胶（含复合胶）、钢材、铝锭、石化原料受大宗商品市场波动影响较大。原材料价格上涨会给公司的成本管控造成压力，进而影响公司毛利率。
说明：根据2022年12月20日中间价，1美元=6.9861元人民币。
1 平台型企业的空间有多大？
平台型企业的成长逻辑在于可以享受单车价值量和市场份额的双击增长：
单车价值量——不断拓展业务边界：Tier0.5模式可以快速响应客户需求，公司asp已达到3万元，且拓展思路清晰——传统赛道向大赛道、高技术附加值拓展：传统车的减震系统、内饰件——电动车的轻量化底盘系统、热管理系统——智能车的汽车电子、空悬、IBS等。
市场份额——大客户战略：公司A客户占比从2019年的3.89%提高到2022Q1的40.48%，同时积极挖掘华为智选车企、比亚迪、吉利等配套供应机会，陪伴龙头车企快速扩张，同时自身能力水平也得到提升进一步扩大其他车企份额。
我们测算到2025年拓普集团3万元asp的产品对应国内/全球分别约3064亿元和8869亿元的市场。
1.1 减震系统——从NVH减震到空气悬挂
NVH减震系统产品：2011年橡胶减震产品销售额国内排名第一。作为公司最早的产品之一，2001年拓普成立NVH研发中心进入国际市场；2011年橡胶减震产品销售额国内排名第一。2015年公司获得通用全球平台E2XX项目10亿元的订单，2016年再获通用全球平台GMGEM项目16.8亿元的订单。2021年公司橡胶减震收入为33.47亿元，同比增速为30.73%，在中国橡胶减震器市场占有率为21.2%，减震产品市占率全国第一。
依托公司在线控刹车IBS研发过程中形成的机械、电控、软件能力以及底盘调校能力，结合公司在橡胶方面和真空泵方面的多年经验积累，公司迅速开发空气悬架系统项目。空气悬架是指采用空气弹簧并搭配可调阻尼减振器的悬架系统，相对于传统的钢制悬架系统来说，空气悬架的优势在于能够自发调节弹簧刚度与减振器阻尼系数，以满足不同情形下对于车辆操纵性或舒适性的诉求。公司空气悬架系统产品包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等。
图5： 空气悬架系统结构示意图 |
资料来源：盖世汽车，浙商证券研究所 |
需求端的消费升级和性能锦标赛+供给端的软硬解耦和国产化替代是驱动空气悬架系统推广普及的根本因素。此外由于动力电池等部件带来的总备质量提升，以及以集成化为趋势的底盘系统精细化，使得新能源车对于底盘系统稳定性的要求远高于纯燃油车，空气悬架在新能源车中更具应用前景。
我们认为，在新能源车销量持续高景气的前提下，随着国产化替代方案的落地以及消费者驾乘体验升级的新增需求，空气悬架在终端的渗透率将逐步提升，配置价位将有望下探至25万元，预期2025年国内新能源乘用车对应的空气悬架对应的市场空间将达到235亿元，年化增长率将突破100%。
据AlliedMarketResearch和华经产业研究院，在考虑了传统能源和商用车领域，以及空气悬架基础较好的发达地区后，全球空气悬架市场规模在2019年时就已接近60亿美元，并有望在2026年达到92.2亿美元，CAGR约6.5%。
2022年12月1日公司官方公众号发布信息：新增7个空气悬架定点项目，预计2023年Q3陆续批量。具体包括3个关键部件：前空气弹簧总成、后空气弹簧总成以及集成式空气供给单元（气泵、阀体、ECU一体化）
2021年11月拓普集团首个空气悬架系统工厂落成，占地面积100亩（6万方），年产能200万件配套50万辆车。除上述三个关键部件外，公司还突破了48V开式系统和空气悬架ECAS系统两个部件研发生产。
1.2 底盘车身轻量化：储备产能未来可配套600万辆车
底盘轻量化：公司到2027年储备1800万套底盘产能，配套600万辆汽车轻量化底盘。2012年轻量化底盘锻铝控制臂量产；2015年为增强协同效应，公司将动力底盘事业部和悬架事业部合并，供应轻量化悬架部件-铝合金控制臂总成；2017年收购福多纳的副车架业务，进一步完善了公司底盘系统产品线，形成“铝合金+高强度钢”双重布局，为客户提供全方位底盘副车架解决方案，协同效应显著增强。
近年来，公司积极拓展了公司A客户、Rivian、蔚来、比亚迪、吉利等优质客户的中高端车型的底盘系统模块配套项目。2020年铝合金铸造焊接型底盘获得FORD、RIVIAN等客户的认可并开始准备批量供货；2021年公司铝副车架又获得理想汽车订单。
目前公司底盘轻量化已明确储备1800万套产能，配套600万辆汽车轻量化底盘。
图8： 公司轻量化底盘系统产品 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
图9： 不同压铸工艺性能用途对比 |
资料来源：拓普集团官方微信公众号，浙商证券研究所 |
图10： 不同压铸产品技术参数对比 |
资料来源：拓普集团官方微信公众号，浙商证券研究所 |
车身轻量化：率先布局一体化压铸赛道。拓普集团引进的7200T压铸机是国内首台该吨位投入使用的超大型压铸机。在2021年公司签署战略协议采购21台套压铸单元，包括6台7200吨、10台4500吨和5台2000吨的压铸设备，用于新能源汽车超大型结构件，如前机舱、后车体及电池壳体等产品的生产制造。
本次7200T压铸机生产的超大型结构件长宽分别近1700mm和1500mm。这也是目前汽车零部件领域已知最大的一体化铝合金压铸件，实现了15%~20%的减重效果。华人运通高合汽车作为领先的科技车企，在一体化压铸技术上与拓普集团通力合作。通过该技术将几十个部件整合为一件，并一次铸造成型。该项技术是对传统汽车制造工艺的颠覆，结束了传统汽车制造先冲压后焊接的方式，工艺复杂度大幅降低，整个开发周期也缩短了1/3。因此，在轻量化效果、生产效率及加工质量等方面都拥有巨大优势。
图11： 拓普集团一体化压铸产品梳理 |
资料来源：拓普集团官方微信公众号，浙商证券研究所 |
汽车轻量化是降低传统能源车油耗和提高新能源车续航里程的关键。而铝合金又是轻量化材料首选。工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025年和2030年分别实现250kg/辆和350kg/辆。而根据国际铝协数据，2020年国内传统乘用车用铝量仅约138.6kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为157.9kg和198.1kg；此外根据DuckerFrontier的数据，2020年北美非纯电动汽车的单车用铝量为206kg，纯电动汽车的单车用铝量为292kg，国内汽车铝渗透率还有很大的提升空间。
新能源车要用更多的铝。DuckerFrontier统计2020年北美一辆纯电动新能源车用铝较传统能源车多86kg。虽然少了发动机动力总成等部件，但多了三电系统包括电池壳、电机外壳等用铝的零部件。
压铸是主要用铝工艺。汽车用铝合金主要包括4种铝材：轧制板材、挤压材、铸造铝合金和锻造材。根据李龙在《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》中的介绍，目前各类铝合金在汽车上使用比例大致为:铸铝77%，轧制材10%，挤压材10%，锻压材3%，和我们自己测算比例相当。
图12： 各类铝合金在汽车中应用比例 |
资料来源：李龙《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》，浙商证券研究所 |
拓普集团领先行业布局轻量化5年以上。拓普集团2008年与上汽新能源合作，2016年接到特斯拉定点，2021年Q1~3特斯拉收入占比超40%；泉峰汽车2013年布局新能源领域，21年新能源业务占比20%；文灿股份2014年开始逐步拓展特斯拉等新能源客户，2021年扣除百炼新能源业务占比37.8%；广东鸿图2014年已与特斯拉、比亚迪、日产合作，2021年新能源业务收入占比13%；旭升股份，2013年开始与特斯拉合作，2021年新能源收入占比89%；爱柯迪，2016年公司开始布局新能源，2021年新能源业务占比为7%。
新能源车压铸向集成化方向发展，各企业布局超大型压铸及产能。①后底板，特斯拉ModelY后底板，将70个零部件集成至1~2个，重量降低至30%，成本下降40%，大型压铸件成为趋势，一体化后底板行业内已有成熟案例；②电池，哪吒、广汽埃安、零跑等开始布局一体化电池壳，③一体化压铸前舱在量产在即。行业内各企业开始布局大型压铸机产能，爱柯迪布局4400T压铸机4台、6100T压铸机2台，8400T压铸机2台。
1.3 底盘电子：十年一剑，大放异彩
我们认为2022年开始公司汽车电子业务步入收获期。公司汽车电子产品主要包括智能刹车系统IBS、电子真空泵EVP和电动助力转向管柱C-EPS等。
公司2007年就成立汽车电子系统事业部，主要做电子真空泵，因为公司看好电动车的发展，而电子真空泵是涡轮增压及新能源动力汽车制动助力的标准配置。公司2013年完成第一代EVP研发并小规模生产，2017年完成升级换代，进入推广和量产阶段。公司EVP技术能力已经成熟，先后研发三代产品，逐步打破海拉、大陆在EVP市场的垄断地位。2022年H1公司汽车电子业务收入9334.55万元，同增15.39%，已经获得上汽、通用、一汽、吉利、比亚迪、丰田、本田等多家客户的订单。
拓普集团2012年在国内研发智能刹车系统IBS(IntelligentBrakeSystem)，十年一剑，步入产品收获期。国内、国外研发团队协同合作，历经了4代产品的迭代完善，设计了5000多张图纸，申请了100多项专利，编写了数百万行软件代码，形成了2500多项的故障失效库案例，经历了120多项台架试验和250万次的产品耐久验证，同时于2022年3月通过了2年多的常温、冬季实车试验，完成了整套IBS智能刹车系统的研发、标定与验证。最终发布了全新一代IBS-PRO产品。截至目前，已有多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。同时公司也成功研发电动助力转向管柱C-EPS产品，自此可以为客户提供IBS+EPS的一体化解决方案，大幅减少客户研发精力。
IBS智能刹车系统是高度集成的安全系统，集成了机械、电子、液压、控制、算法等多学科内容。通过IBS智能刹车系统的开发，拓普集团具备了机、电、液、软等综合开发和系统集成能力。
线控制动：电动化+智能化最优解。传统乘用车制动主要采用机械或液压助力的方式，但新能源车没有燃油机提供稳定的真空环境，就引申出了两种技术路径：EVP和线控制动。线控即通过线束电信号助力，好处是响应速度快且能量损耗小，我们认为是电动化和智能驾驶的最优解。
线控制动又分为EHB（电子液压线控制动）和EMB（电子机械线控制动）两种技术路径，后者目前因为技术难度大、安全可靠度低还处于开发阶段。EHB分为Onebox和Twobox两种类型的方案，我们看好onebox因为集成成为主流方案。
Twobox是一种分立式的方案，EHB与ABS/ESP系统相互独立，含有两个ECU，两个制动单元。Twobox可以实现L3以上高级别智能驾驶对于安全冗余的要求。但Twobox的方案有两个缺点,一是分为两个模块之后,重量和占据空间比较大，二是成本相比Onebox较高。
Onebox是一种集中式的方案，EHB中配备了ABS/ESP系统，含有一个ECU，一个制动单元。降低成本的同时又能够减少产品体积，功能上能够实现更高效率的能量回收，刹车性能也较Twobox的方案有明显提升，目前上市的新车型大多采用Onebox的方案。
图17： 线控制动EHB的onebox和twobox对比 |
资料来源：浙商证券研究所 |
1.4 热管理：已供公司A客户核心零部件
公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统IBS的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统，并实现第一代产品向公司A客户的批量供货。公司的热管理产品主要为热泵系统总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等产品。应用于新能源汽车的空调系统，主要向公司A客户供货。目前，公司已经研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效满足客户的不同需求，产品可广泛应用在除公司A客户之外的所有客户，目前正与多家客户进行接洽，其中热泵总成获得一汽相关车型订单。
图18： 拓普集团热管理系统主要产品 |
资料来源：拓普集团官网、浙商证券研究所 |
新能源汽车热管理系统ASP提升3倍，未来市场空间可期。新能源汽车热管理系统相比于燃油车，新增了电池热管理、电机电控热管理系统，且驾驶舱制热由原来发动机冷却液制热转变为PTC加热或者热泵。其整个系统的单车价值由传统燃油车的2000元左右，提升3倍，达到6000元左右。且随着国内新能源汽车渗透率不断扩大的进程，新能源汽车热管理行业市场空间在2025有望达到757亿元。
表5：热管理系统各零部件单车价值拆分（单位：元） | ||||
零件种类 | 燃油车 | PTC新能源车 | 热泵新能源车 | |
空调冷却回路 | 空调压缩机 | 500 | 1200 | 1800 |
冷凝器 | 100-150 | 100-150 | 100-150 | |
冷凝器（热泵） | / | / | 200 | |
蒸发器 | 150 | 150 | 150 | |
电池冷却Chiller | / | 150 | 150 | |
膨胀阀 | 30(热力膨胀阀) | 300 | 450 | |
电磁阀（冷媒） | / | 200 | 300 | |
A-PTC加热器 | / | 500 | / | |
气液分离器 | 100 | 100 | 100 | |
冷媒管道 | 250 | 500 | 700 | |
鼓风机 | 100-200 | 150 | 150 | |
发动机冷却回路 （燃油车） 电机电控冷却 （电动车） | 三通阀（水媒） | 125 | 150 | 200 |
膨胀水壶 | 50 | 50 | 50 | |
水泵 | 50-100（机械水泵） | 150（电子水泵） | 150（电子水泵） | |
电子风扇 | 100-200 | 100-200 | 100-200 | |
低温散热器 | 100-200 | 400 | 500 | |
管道 | 200 | 300-500 | 500 | |
油冷器 | / | 100 | 100 | |
电池冷却回路 | 电池冷却板 | / | 600 | 600 |
W-PTC加热器 | / | 400 | / | |
电子水泵 | / | 150 | 200 | |
其他交叉回路 | 四通阀（水媒） | / | 150 | 200 |
传感器 | / | 200 | 250 | |
总计 | ~2155 | ~6275 | ~7025 | |
资料来源：三花智控公告、奥特佳公司公告、银轮股份公司公告、控安汽研、Marklines、浙商证券研究所整理 |
表6：2025年国内新能源乘用车市场空间有望达到757亿元 | |||||||
2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | ||
中国乘用车销量（万辆） | 2014 | 2147 | 2350 | 2362 | 2385 | 2409 | |
增速 | / | 6.6% | 9% | 0.5% | 1% | 1% | |
新能源汽车渗透率 | 6% | 15% | 26% | 36% | 44% | 50% | |
国内新能源乘用车销量（万辆） | 117 | 329 | 620 | 850 | 1050 | 1205 | |
国内纯电动汽车比例 | 82.1% | 82.7% | 77% | 75% | 72% | 70% | |
国内纯电动汽车销量（万辆） | 96 | 272 | 477 | 638 | 756 | 843 | |
国内插电混动汽车销量（万辆） | 21 | 57 | 143 | 212 | 294 | 362 | |
BEV热泵渗透率 | 14% | 26% | 35% | 45% | 55% | 65% | |
BEV热泵装机量（万辆） | 13 | 71 | 167 | 287 | 416 | 548 | |
BEV热泵系统单车价值量（元） | 7500 | 7350 | 7203 | 7059 | 6918 | 6779 | |
非热泵新能源车单车价值量（元） | 6500 | 6370 | 6243 | 6118 | 5995 | 5875 | |
国内新能源车热管理价值量（亿元） | 77 | 217 | 403 | 547 | 668 | 757 | |
资料来源：乘联会、Wind、LMCAutomotive、IDC、浙商证券研究所 | |||||||
新能源汽车热泵系统将加速渗透。座舱暖风制热PTC和电池加热PTC功耗较高，通常在1-6kW，在冬季降低整车续航里程100-150公里。而热泵系统热效率可提高3倍，实现整体续航里程10%-15%的提升。热泵系统凭借良好的能耗优势，市场渗透率逐步提高。2022年1-10月份，热泵系统在国内纯电动汽车领域渗透率达到33%。随着冬季续航里程问题突显，热泵系统在纯电动乘用车领域渗透率将逐渐提升。
2022年1-10月份热泵系统在国内纯电动汽车领域渗透率已达33%。根据Wind数据，2022年1-10月新能源纯电动汽车批发销量已达387万辆，而根据表7中统计，国内配置热泵空调车型销量总和约为129.6万辆，由此测算热泵系统在国内纯电动汽车渗透率已达33%。随着特斯拉在国内销量的上升，逐步带动热泵在国内纯电动汽车市场的渗透。这也逐渐使国内新能源厂商逐渐向特斯拉看齐，加入热泵渗透的行列。随着比亚迪系列车型在国内的畅销，2022年全年热泵系统在纯电动汽车的渗透率有望达到35%。国内众多整车厂，在解决电动汽车冬季续航问题上，也逐渐切入热泵行列。
表7：2022年1-10月份热泵系统在纯电动乘用车中渗透率已达33% | ||||||
车型 | 售价（万元） | 级别 | 动力 | 2021年销量 （万辆） | 2022年销量 （1-10月）（万辆） | |
特斯拉ModelY | 30-40 | 中型SUV | EV | 20.01 | 35.02 | |
特斯拉Model3 | 27-35 | 中型车 | EV | 28.40 | 20.45 | |
比亚迪海豚 | 10-13 | 小型车 | EV | 2.96 | 15.33 | |
比亚迪元PLUS | 13-16 | 紧凑型SUV | EV | / | 14.32 | |
比亚迪汉EV | 21-32 | 中大型车 | EV | / | 11.78 | |
极氪001 | 30-38 | 中大型车 | EV | 0.6 | 4.96 | |
蔚来ES6 | 38-55 | 中型SUV | EV | 4.17 | 4.17 | |
宝马iX3 | 40-44 | 中型SUV | EV | 4.4 | 4.13 | |
小鹏P5 | 18-25 | 紧凑型车 | EV | 0.79 | 3.37 | |
AIONV | 18-27 | 紧凑型车 | EV | 1.58 | 2.84 | |
蔚来ET7 | 45-53 | 中大型车 | EV | 0.01 | 2.16 | |
比亚迪海豹 | 20-28 | 中型车 | EV | / | 2.05 | |
比亚迪唐EV | 20-34 | 中型SUV | EV | / | 1.85 | |
蔚来EC6 | 39-55 | 中型SUV | EV | 3.01 | 1.63 | |
蔚来ES8 | 49-65 | 中大型SUV | EV | 2.09 | 1.53 | |
荣威Ei5 | 14-16 | 紧凑型车 | EV | 1.64 | 0.88 | |
宝马i3 | 35 | 中型车 | EV | / | 0.69 | |
极狐阿尔法S | 22-43 | 中大型车 | EV | 0.28 | 0.65 | |
蔚来ES7 | 46-54 | 中大型SUV | EV | / | 0.62 | |
问界M5EV | 28-32 | 中型SUV | EV | 0.04 | 0.38 | |
AIONLX | 28-47 | 中型SUV | EV | 0.1 | 0.37 | |
蔚来ET5 | 32-38 | 中型车 | EV | / | 0.21 | |
奥迪Q5e-tron | 37-48 | 中大型SUV | EV | / | 0.15 | |
小鹏G9 | 31-47 | 中大型SUV | EV | / | 0.08 | |
总计 | 70.08 | 129.62 | ||||
资料来源：Wind、Marklines、汽车之家、浙商证券研究所 | ||||||
2 Tier0.5是如何炼成的？
2.1 前瞻布局，久久为功
公司前瞻布局，在需求爆发前靠时间差+资金、成本优势提前卡位；同时对卡脖子技术环节持续大力研发，久久为功，发挥技术高点优势实现全品类业务扩张。公司智能电动汽车战略清晰，早在2008年成立汽车电子事业部发展电动车用电子真空泵，2012年发展自动驾驶模块，IBS十年磨一剑终获吉利、红旗、合创等多个定点解决卡脖子环节。因为前瞻判断提前投资布局，就可以通过规模效应+技术迭代形成牢固的护城河。
1、客户前瞻性：公司依托国内首家合资汽车厂北京吉普起步，随后抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在2008年次贷危机切入北美通用和克莱斯勒等业务；随后2015年把握自主品牌吉利的崛起使吉利成为其第一大客户；2019年通过推行Tier0.5级战略与公司A客户进行同步研发成为其合格供应商。并且，随着公司A客户相关车型的持续畅销以及上海超级工厂产能的持续释放，公司对公司A客户的销售收入也相应随之快速增长，特斯拉收入占比也从2019年的3%提高到2021年的41%。
因为车企和tier1之间的粘性，车企前瞻性布局尤为关键。汽车零部件企业特别是一级供应商，在整车开发过程中的参与度较高，因此汽车零部件企业一旦通过整车厂商审定，通常只要未出现产品质量等重大问题，双方将保持长期稳定的合作关系。
图19： 拓普集团大客户战略 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
2、产品前瞻性：公司从生产发动机减震部件起步，依靠自身力量逐步开拓出汽车内饰功能件项目、悬架系统部件等项目。08年的能源危机，由于董事长的危机意识和高瞻远瞩，又前瞻性的设立汽车电子项目，同时提前布局轻量化、智能驾驶等业务。其中公司由结构件向汽车电子部件转型也并不是一帆风顺，公司2012年立项线控制动IBS，直到2022年才成功定点红旗、吉利几款车型，可谓十年磨一剑。但高技术壁垒产品一旦突破，公司很容易拓展业务边界，比如公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统IBS的技术的基础上横向拓展开发出转向系统、热管理系统、空悬系统等，从研发开始仅用2年时间实现热管理核心零部件向公司A客户的批量供货，并成功研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案。
图20： 受益业务横向拓展，拓普集团营收毛利体量水涨船高 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
图23： 拓普集团通过IBS系统开发培养的能力迅速切入转向系统、热管理系统、空悬系统等 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
2.2 股权集中，行稳致远
实控人邬建树先生总计持有公司63.59%的股权，持股比例高可以保持对公司的控制权，同时也具备较大的资本扩张空间。
图24： 实控人邬建树先生总计持有公司63.59%的股权 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
在激励机制方面，公司是一家任人唯贤的创新企业，具体表现在不引入家族近亲作为股东，管理层中大多数人为职业经理人。公司2022年2月提拔年仅38岁的清华机械工程博士王伟玮进入董事会，现任宁波拓普集团股份有限公司线控刹车系统总经理。
图25： 公司董事会高管情况 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
2.3 快速响应、产能先行：总体规划约6160亩地
公司2021年各产品产量：轻量化底盘286万套；减震器742万套；内饰件435万套；汽车电子70万套；热管理53万套。
截止目前总体规划：约6160亩地，其中已经明确规划产品种类及产能合计：轻量化底盘系统1800万套，减震系统755万套；内饰件856万套；汽车电子480万套；空气悬架50万套；热管理185万套。其他土地还没有明确产品规划。
图28： 拓普集团分工厂、产品产能梳理（标黄部分为此次非公开发行新增项目） |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |
3 前瞻战略布局：机器人&“蒙特雷”
3.1 布局人形机器人百万亿赛道
公司在2022中报提到，除汽车业务外，公司积极布局机器人产业。据公司2022年中报测算全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价降至25万元，如其中11.6%的劳动者被机器人取代，则人形机器人的全球市场可达100万亿级别。
运动执行器是机器人的核心部件之一，由于人型机器人需要模拟人类的各种行动，因此需要较多的运动执行器才能实现此要求。公司的运动执行器包括电机、电控及减速机构等部件组成，样品也获得客户的认可，后续发展潜力巨大。公司拟在墨西哥投资建厂，主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等产品。
未来人形机器人有望胜任各类服务场景。根据浙商机械团队观点，提升工厂生产力水平人形机器人具有与人类相似的躯干结构与运动能力，相较于传统机器人，人形机器人具备较强的环境适应能力，较大工作范围，丰富的动作形态，更高能量利用效率和出色的人机互动能力，提升生产力水平和工作效率。目前特斯拉机器人在运动的流畅性和自然性上表现出良好性能，可自主完成浇花、搬箱子、双手搬运钢条等工作，未来有望通过数据积累和模型训练，胜任更多复杂工作；小米自研的Mi-Sense深度视觉模组+AI算法帮助CyberOne实现对真实世界的三维虚拟重建，搭载自研MiAI环境语义识别引擎和MiAI语音情绪识别引擎，能够实现多种环境音与人类情绪识别，未来有望胜任各类服务场景。
中性预估下，人形机器人2021-2030年全球市场规模CAGR约71%。特斯拉机器人有望于2023年下线，开启智能制造新时代。参照新能源汽车行业发展趋势，保守/中性/乐观假设下，预估2030年全球人形机器人渗透率分别有望达0.2%/0.4%/0.6%，对应全球销量分别为39/61/100万台，按售价约2万美元（对应14万人民币）测算，对应全球市场规模分别约548/855/1400亿元，2021-2030年全球市场规模CAGR分别为62%/71%/80%。
3.2 墨西哥建厂：“蒙特雷”战略意义凸显
2022年9月30日公司公告，拟在墨西哥新设全资子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，预计总投资额不超过2亿美元。主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等产品。
保供+需求扩张引起海外建厂需求。美国电动化产生了配套供应链扩张的需求，特斯拉、福特、Rivian、Lucid等车企产能扩张，例如特斯拉德州工厂当前产能近2000辆/周，未来ModelY单一车型的规划年产能达50万辆，Cybertruck计划2023年交付生产。同时通胀削减法案的推出向中国零部件企业发出了在海外建厂的“信号弹”。
墨西哥汽车是美国汽车生产的“后花园”，在墨西哥建厂具有天然优势。墨西哥汽车产业链成熟，且主要用于出口美国。据AMIA数据，墨西哥为全球第七大汽车生产地，第五大零部件生产国，汽车行业在FDI中占比近20%。同时，墨西哥建厂兼具成本端的性价比，相比于美国，墨西哥生产的工人成本可以降低超30%；相比于欧洲，墨西哥电价较为稳定。
特斯拉国内产业链配套率达95%，有望在北美复制中国供应链。特斯拉中国产能快速爬坡，在三年内年产能从15万辆提升至100万辆，中国供应商凭借着强响应能力、强开发能力，特斯拉中国国产化率达95%，我们认为在墨西哥有望复刻中国产业链。
表9：墨西哥及蒙特雷（拟）建厂相关公司梳理
公司 | 地址 | 具体内容 | 投资额 | 业务 | 投产时间及产能规划 |
拓普集团 | 新莱昂州 | 2022年9月30日公司公告，拟在墨西哥新设全资子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，预计总投资额不超过2亿美元。 | 注册资本50000墨西哥比索，总投资额不超过2亿美元 | 主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等产品 | - |
金力永磁 | 新莱昂州-蒙特雷 | 2022年9月13日公司公告，全资子公司在墨西哥投资建设废旧磁钢综合利用项目 | 1亿美元 | 拟通过新设墨西哥公司投资建设废旧磁钢综合利用项目，新建生产车间、检验仓储主体建筑以及相应的供电、供水、供气等公辅设施等，新增回收利用处理设备、磁材生产设备等。项目达产后形成年处理5,000吨废旧磁钢综合利用及配套年产3,000吨高端磁材产品的生产能力。 | - |
三花智控 | 科阿韦拉州（Coahuila）；新莱昂州(NuevoLeon) | 其中一个子公司2016年6月15日注册 | 350,000美元 | 散热器、空调冷凝器、空调蒸发器等 | - |
立中集团 | 新莱昂州-蒙特雷 | 墨西哥公司于2020年7月30日注册成立，2021年2月公告，增资1.7亿美元 | 投资总额为为17000万美元 | 汽车铝合金车轮销售 | |
东山精密 | 新莱昂州-蒙特雷 | 2022年5月公告，拟通过全资子公司DSBJPTE.LTD.（“DSG”）在墨西哥成立子公司，8月增资 | 首期总投资额：9,900万美元，由DSG出资 | 从事新能源汽车、储能等领域零部件的研发、生产、销售等 | |
延锋座椅 | 蒙特雷；科阿韦拉州（Coahuila） | - | - | 车门装饰板零部件、仪表板总成、扶手箱、手套箱、扶手、内饰配件等 | - |
祥鑫科技 | 新莱昂州-蒙特雷 | 2021年4月发布公告，全资子公司在墨西哥投资设立子公司 | 注册资本不超过8,000万元人民币 | 产销汽车精密金属结构件、总成件 | |
岱美股份 | 新莱昂州-蒙特雷 | 2019年8月29日公告，汽车内饰件产业基地建设项目部分资金投入全资子公司墨西哥岱美 | 人民币20,000万元（折合约2,857万美元） | - | 根据2022年半年报，墨西哥新厂房仍在建。汽车内饰件产业基地建设项目达产后，每年可新增收入186900万元，税后利润23573.91万元，财务内部收益率（税后）为22.72%，投资回收期（含建设期，税后）为6.41年。投产年预计年度净利润为11551.16万元，即预计半年净利润为5775.58万元，已达到预计效益。 |
银轮股份 | 新莱昂州-蒙特雷 | 2021年10月公司公告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资27,000万元人民币，用于墨西哥生产基地建设。 | 27000万元 | 主要生产供北美战略客户的电动车热管理模块和油冷器产品 | 预计2023年投产，年均销售收入4.22亿元，达产后3年平均净利润率9.3% |
均胜电子 | 索诺拉州（Sonora）；圣路易斯波托西(SLP)；新莱昂州(NuevoLeon)；塔毛利帕斯州（Tamaulipas）；科阿韦拉州（Coahuila）；尤卡坦州等 | 均胜电子在墨西哥有多个子公司；2022年5月，公司发文称旗下公司普瑞公司（PREH）将在尤卡坦州新建汽车电子工程开发中心 | - | 安全气囊配件、汽车安全系统；空调控制板、车身控制器 | - |
宁德时代 | 墨西哥 | 2022年7月，据报道，宁德时代计划在墨西哥建立一座电池制造工厂，目前正考虑至少两处工厂选址，以为特斯拉和福特供应电池 | 预计50亿美元 | - | - |
爱柯迪 | 墨西哥-瓜纳华托州 | IKDFAEZA为公司的首个海外生产基地，由公司于2014年9月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资设立 | - | - | 2016年量产，2017年，墨西哥生产基地IKDFAEZA实现销售收入近1,400万美元，同比增长约260%，并按三年战略规划稳步推进。2018年继续推进产能扩大。墨西哥工厂60亩以上预计2022H2竣工交付。 |
赣锋锂业 | 索诺拉州（Sonora） | 2022年半年报披露，公司对Bacanora进行要约收购已到尾声，目前公司持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权 | 2021年5月公告对Bacanora公司剩余所有股份要约收购，不超过1.9亿英镑 | Sonora项目是位于墨西哥的锂黏土提锂项目，是目前全球最大的锂资源项目之一；根据Sonora项目的可行性研究报告，该项目总锂资源量为约合880万吨碳酸锂当量。 | 尚未投产，规划产能，一期产能2万吨氢氧化锂 |
文灿股份 | 墨西哥 | 2020年12月完成百炼接团收购，根据2022半年报，公司已开始在法国百炼集团的墨西哥工厂导入高压铸造产线，利用双方优势加快北美客户订单落地 | - | 百炼墨西哥铸造，主要业务为轻质合金铸造 | - |
伯特利 | 科阿韦拉州（Coahuila） | 2021年2月发布公告，墨西哥子公司设立 | 5,000万美元 | 铝合金部件铸造与机加工，生产产品包括转向节和控制臂等汽车底盘部件 | 年产400万件轻量化零部件 |
新泉股份 | 阿瓜斯卡连特斯州（Aguascalientes） | 2020年8月公告，全资子公司在墨西哥投资设立全资子公司，墨西哥新泉2021年1月成立 | 600万美元，注册资本80,440,000.00墨西哥比索，增资3,000万美元 | 仪表盘、座椅配件、座椅背板等 | - |
上声电子 | - | 墨西哥上声 | - | - | - |
德昌电机 | 萨卡特卡斯（Zacatecas） | 2012年在墨西哥设立工厂 | - | 防抱死制动系统作动器、车门零部件、水泵电机、动力窗电机、洗涤器泵电机、前照灯控制电机、电动座椅电机等各式电机 | - |
敏实集团 | 阿瓜斯卡连特斯州（Aguascalientes） | - | 车身面板、其他车身零部件 | - | |
亿和控股 | - | 2022年1月公告二期投资完成，墨西哥工业园现时占地约8.3万平方米，预计分三期建设完成。墨西哥产业园二期已于2022年1月6日正式投产（产能10亿），三期（待建）将具备产能20亿 | 座椅骨架 | ||
继峰股份 | 特拉斯卡拉（Tlaxcala） | 已收购格拉默，格拉默在墨西哥设有两家子公司，另外ToledoMolding为格拉默子公司，在北美和墨西哥有多处工厂 | - | 座椅头枕、扶手、内饰配件等 | - |
凌云工业集团 | 普埃布拉州（Puebla） | 2022年8月，公司公告由控股公司设立子公司，并同子公司一起出资设立墨西哥亚大汽车塑料制品有限公司 | 350万美元 | 开发、生产汽车用工程塑料零部件及总成 | - |
模塑科技 | 圣路易斯波托西(SLP) | - | - | 为特斯拉供货ModleY的保险杠 | - |
郑煤机 | 墨西哥 | - | - | 为通用配套发电机 | - |
赛科利 | 圣路易斯波托西(SLP) | - | 车身面板、地板零部件、车门装饰板零部件、发动机罩装饰板零部件、行李箱盖装饰板、挡泥板、蓄电池/电容器配件等 | - | |
万丰奥特 | 科阿韦拉州（Coahuila） | - | - | 传动箱、仪表盘安装面板零部件、车身面板、机加工、铝铸造、镁压铸 | - |
资料来源：各公司公告，marklines，浙商证券研究所
4 盈利预测与估值讨论
4.1 盈利预测
假设条件：
1、内饰功能件：系公司两个传统业务之一，但受益下游A客户等销量快速增长，以及新定点项目释放，我们预计2022-2024年内饰功能件收入增速在40%、40%、30%，毛利率考虑规模效应分别为17%、18%、18%。
2、橡胶减震产品：系公司两个传统业务之一，但受益下游A客户等销量快速增长，我们预计橡胶减震产品2022-2024年收入增速在35%、30%、25%，毛利率考虑规模效应分别为24%、24%、25%。
3、锻铝控制臂：公司已布局1800万套轻量化底盘产能，配套600万辆车，较2021年的286万套产量有明显增长，随着项目逐步释放，我们预计锻铝控制臂业务2022-2024年收入增速在70%、60%、30%，毛利率分别为18%、18%、18%。
4、热能管理相关产品：新能源车热管理系统单车价值量是燃油车的3倍，所以业务所处行业本身受益新能源车发展。同时公司在最新非公开发行预案中披露新增130万套热管理系统产能，相较于2021年53万套的产量有明显增长，我们预计热管理业务2022-2024年收入增速在20%、80%、60%，毛利率考虑规模效应分别为18%、19%、20%。
5、汽车电子：我们认为2022年开始公司汽车电子业务步入收获期：IBS已有多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点；同时公司也成功研发电动助力转向管柱C-EPS产品，自此可以为客户提供IBS+EPS的一体化解决方案，大幅减少客户研发精力。由于该业务基数较低，我们预计2022-2024年收入增速在20%、250%、200%，毛利率考虑规模效应分别为26%、28%、33%。
表10：拓普集团盈利预测（百万） | ||||||
2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
内饰功能件 | ||||||
收入 | 1,650 | 2,224 | 3,578 | 5,009 | 7,014 | 9,118 |
YOY | -25.64% | 34.82% | 60.89% | 39.99% | 40.00% | 30.00% |
成本 | 1,279 | 1,824 | 2,961 | 4,145 | 5,762 | 7,462 |
毛利 | 371 | 400 | 617 | 864 | 1,252 | 1,656 |
毛利率(%) | 22 | 18 | 17 | 17 | 18 | 18 |
业务收入比例(%) | 30.79% | 34.16% | 31.21% | 30.43% | 28.72% | 27.21% |
橡胶减震产品 | ||||||
收入 | 2,342 | 2,560 | 3,347 | 4,519 | 5,874 | 7,343 |
YOY | -3.77% | 9.33% | 30.73% | 35.00% | 30.00% | 25.00% |
成本 | 1,662 | 1,882 | 2,550 | 3,442 | 4,440 | 5,528 |
毛利 | 680 | 678 | 797 | 1,076 | 1,434 | 1,815 |
毛利率(%) | 29 | 26 | 24 | 24 | 24 | 25 |
业务收入比例(%) | 43.70% | 39.32% | 29.20% | 27.45% | 24.05% | 21.91% |
锻铝控制臂 | ||||||
收入 | 1,047 | 1,331 | 2,624 | 4,461 | 7,138 | 9,279 |
YOY | -10.28% | 27.03% | 97.21% | 70.01% | 60.00% | 30.00% |
成本 | 860 | 1,127 | 2,160 | 3,672 | 5,839 | 7,591 |
毛利 | 187 | 204 | 464 | 789 | 1,299 | 1,688 |
毛利率(%) | 18 | 15 | 18 | 18 | 18 | 18 |
业务收入比例(%) | 19.55% | 20.44% | 22.89% | 27.10% | 29.23% | 27.69% |
热能管理相关产品 | ||||||
收入 | 1,285 | 1,542 | 2,775 | 4,440 | ||
YOY | 0.00% | 20.03% | 80.00% | 60.00% | ||
成本 | 1,056 | 1,267 | 2,242 | 3,543 | ||
毛利 | 229 | 275 | 533 | 897 | ||
毛利率(%) | 18 | 18 | 19 | 20 | ||
业务收入比例(%) | 11.21% | 9.37% | 11.36% | 13.25% | ||
汽车电子 | ||||||
收入 | 128 | 179 | 183 | 219 | 767 | 2,302 |
YOY | 39.62% | 2.21% | 19.86% | 250.00% | 200.00% | |
成本 | 88 | 128 | 135 | 162 | 549 | 1,538 |
毛利 | 40 | 51 | 48 | 57 | 218 | 764 |
毛利率(%) | 31 | 29 | 26 | 26 | 28 | 33 |
业务收入比例(%) | 2.39% | 2.75% | 1.59% | 1.33% | 3.14% | 6.87% |
其他业务 | ||||||
收入 | 192 | 217 | 446 | 713 | 856 | 1,027 |
YOY | 16.75% | 13.16% | 105.22% | 59.98% | 20.00% | 20.00% |
成本 | 60 | 72 | 323 | 452 | 538 | 642 |
毛利 | 132 | 145 | 123 | 261 | 318 | 385 |
毛利率(%) | 69 | 67 | 28 | 37 | 37 | 37 |
业务收入比例(%) | 3.58% | 3.33% | 3.89% | 4.33% | 3.50% | 3.06% |
总收入 | ||||||
总收入 | 5,359 | 6,511 | 11,463 | 16,463 | 24,423 | 33,508 |
YOY | -10.45% | 21.50% | 76.06% | 43.62% | 48.35% | 37.20% |
成本 | 3,950 | 5,034 | 9,184 | 13,140 | 19,371 | 26,305 |
毛利 | 1,409 | 1,477 | 2,279 | 3,323 | 5,052 | 7,203 |
毛利率(%) | 26 | 23 | 20 | 20 | 21 | 21 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
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4.2 估值讨论
预计公司2022~2024归母净利分别为17、26、38亿元，YOY为71%、51%、44%，EPS分别为1.58、2.39、3.44元/股，对应PE41、27、19x。与同行可比公司相比，拓普集团估值处于低位，2023年行业均值PE在44X，拓普集团PE为27X，且拓普集团是平台型公司享受单车价值量扩张带来的超额增长。维持“买入”评级。
表11：可比公司估值 | |||||||||||||||||||||
EPS（元/股） | P/E | ROE | |||||||||||||||||||
2022年 | 2023年 | 2024年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | |||||||||||||
拓普集团 | 1.58 | 2.39 | 3.34 | 40.63 | 26.93 | 18.69 | 0.15 | 0.20 | 0.23 | ||||||||||||
均值 | 1.23 | 1.89 | 2.58 | 51.35 | 43.64 | 29.44 | 0.16 | 0.19 | 0.21 | ||||||||||||
文灿股份 | 1.40 | 2.36 | 3.36 | 56.32 | 43.88 | 25.97 | 0.12 | 0.16 | 0.19 | ||||||||||||
三花智控 | 0.64 | 0.83 | 1.02 | 42.45 | 37.33 | 28.84 | 0.18 | 0.20 | 0.21 | ||||||||||||
伯特利 | 1.67 | 2.47 | 3.36 | 55.27 | 49.69 | 33.51 | 0.17 | 0.20 | 0.22 | ||||||||||||
资料来源：wind，浙商证券研究所（以2022年12月23日收盘价测算，按照wind一致预期测算） | |||||||||||||||||||||
5 风险提示
募投产能消化风险：公司目前产能无法满足未来的市场需求，且因为产能从建设到正式达产需要较长时间所以必须提前布局。截止目前公司总体规划约6160亩地，其中已经明确规划产品种类及产能合计：轻量化底盘系统1800万套，减震系统755万套；内饰件856万套；汽车电子480万套；空气悬架50万套；热管理185万套。若行业整体景气度不达预期，公司有可能面临产能消化风险。
原材料价格上涨风险：公司汽车零部件产品的成本中直接材料占比较大，原材料价格的上涨将直接影公司的经营利润。公司主要原材料中的天然橡胶（含复合胶）、钢材、铝锭、石化原料受大宗商品市场波动影响较大。原材料价格上涨会给公司的成本管控造成压力，进而影响公司毛利率。
文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《拓普集团深度：九箭齐发，剑指全球汽配龙头》
对外发布时间：2022年12月25日
报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
股票投资评级说明
以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。
行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。
法律声明及风险提示
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