三花智控深度：“汽零”享前瞻布局红利，“空调冰箱部件”稳定前行【浙商金属+汽车】

本文源自2022年12月28日浙商证券《“汽零”享前瞻布局红利，“空调冰箱部件”稳定前行》。

作者:  分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002

         分析师 闵繁皓 证券职业资格编码 S1230522040001

         研究助理 黄宇宸

         研究助理 张盈

投资要点

前瞻布局新能源汽车热管理赛道，α+β双驱动

新能源汽车热管理系统ASP由传统燃油车的2000元左右，提升3倍，达到6000元左右。且国内新能源汽车销量不断提升，2022年新能源汽车热管理行业市场空间约为403亿元，预计2025年将达到757亿元，CAGR约为23.4%。公司在新能源汽车市场起步阶段便进行了热管理产品布局，并积极寻找未来新能源汽车潜力客户，前瞻布局新能源汽车赛道。并结合公司核心产品竞争优势，精准切入新能源汽车热管理行业，享受行业β；公司核心产品，如电子膨胀阀，技术壁垒较高，全球市场份额占到50%以上，实现α+β双驱动。

汽零业务板块高弹性增长，2018-2021年CAGR高达49.7%

公司2018年汽零板块营收14.3亿元，2021年实现营收48亿元，CAGR高达49.7%，前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现。公司掌握热管理系统中泵阀类核心技术，净利率常年保持在10%以上。另经过测算，预计公司2022年汽零板块营收将达到80亿元，2024年预计能够达到151.2亿元。

空调冰箱部件业务板块稳定前行，储能热管理有望形成“第三增长曲线”

公司不断拓展空调冰箱零部件业务范围，该业务板块目前包括家用和商用空调、微通道、亚威科、控制器、储能热管理等。由于公司业务全球化布局，欧洲市场供暖出现缺口时，可以迅速把握机会，实现市场份额的提升。公司另前瞻布局储能热管理赛道，在未来有望贡献新的增量。

公司拟发行GDR，融资助力空调冰箱部件、新能源热管理，并开拓机器人机电执行器业务

11月29日公司发布公告，拟发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过公司普通总股本的10%，以2022年12月2日公司股价计算，预计融资规模不超过78亿元，并将加大制冷控制元器件、新能源热管理业务投入，并提前布局机器人机电执行器行业，长期有望实现新的业务营收。

盈利预测与估值

预计公司2022-2024年营业总收入分别为220.50/277.64/344.27亿元，YOY为37.6%/25.9%/24.0%；预计2022-2024年归母净利分别为24.03/31.21/41.62亿元，YOY为42.67%/29.90%/33.37%，EPS为0.67/0.87/1.16元/股，对应PE为31.5/24.2/18.2倍。

风险提示

家电制冷消费需求不及预期；新能源汽车销量不及预期；原材料成本增加；外汇波动；疫情影响等。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

1) 给出盈利预测：预计公司2022-2024年营业总收入分别为220.50/277.64/344.27亿元，YOY为37.6%/25.9%/24.0%；预计2022-2024年归母净利分别为24.03/31.21/41.62亿元，YOY为42.67%/29.90%/33.37%。

2) 估值指标：2022-2024年对应PE为31.5/24.2/18.2倍。公司是国内汽车热管理阀泵类龙头企业，在国内新能源汽车起步阶段便布局了新能源汽车热管理行业，前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现。2018-2021年，公司汽零板块业务营收CAGR高达49.7%，在2022-2024年，公司有望继续实现高增长。在空调制冷板块，公司布局储能热管理赛道，随着国内储能行业的发展，有望实现快速增长。综上，应该给予公司更高的估值溢价。首次覆盖给予“买入”评级。

3) 目标价格：目标价28.1元，对应当前市场有33.4%市场空间。

4) 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

1) 国内新能源汽车渗透率不断提升，2025年预计能够达到50%；

2) 国内空调冰箱需求稳定，公司在制冷空调业务板块稳定增长；

3) 电化学储能装机量不断提升，公司在储能热管理行业进展顺利；

我们与市场的观点的差异

市场认为：新能源汽车热管理业务板块竞争加剧，公司市场份额可能受到影响。

我们认为：整车厂为保证供应链稳定，引入新的供应商为正常现象。公司掌握汽车热管理泵阀类核心技术，具备较强技术壁垒，且公司具有多年技术积累，业务范围宽，具备较强的市场竞争能力。

股价上涨的催化因素

股价上涨的可观测指标：新能源汽车销量、国内空调制冷等家电产量、电化学储能装机量等。

风险提示

家电制冷消费需求不及预期；新能源汽车销量不及预期；原材料成本增加；外汇波动；疫情影响等。

1 三花智控依托核心技术，不断开拓新业务

三花智控成立于1984年，作为一家全球领先的生产和研发空调冰箱元件和零部件的厂商，有着30多年历史经验。在汽车、电器和空调行业中，通过与全球著名企业的紧密合作，公司已经成为世界领先的OEM供应商，提供高品质且最具竞争力的产品。

在2017年并购三花汽零并非公开发行股份募集配套资金后，公司主要业务分为两大部分，空调冰箱电器零部件业务和汽车零部件业务。空调冰箱电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。

1.1 三花智控2004年以后进入战略发展期

公司发展历程可分为三个阶段，第一阶段为“创业基础期”：自1984年“新昌制冷配件厂”（浙江三花集团前身）成立，公司成功开发出三花第一代拳头产品——二位三通电磁阀。同时，良好的经济形势为公司发展奠定坚实基础，公司不断改革以适应市场。

1994年公司进入第二阶段“经营提高期”，组建合资企业——三花不二工机有限公司，发展制冷空调零部件。通过技术积累，业务逐渐向上。其电磁阀在全球市场中占据主要地位，四通换向阀市场占有率做到全球第一，在汽车空调领域，同样成为了膨胀阀的领导者。

2004年，公司进入第三阶段“战略发展期”，2005年在深交所上市，接着通过整合产业，收购亚威科、微通道等公司扩展业务，并在2012年成为空调冰箱零部件和汽车零部件的全球供应商，2015年，收购三花微通道；2017年，公司收购三花汽零，正式进军新能源汽车热管理行业。

图1： 公司不断扩展业务范围，营收持续增长

资料来源：Wind、公司官网、公司公告、浙商证券研究所

三花汽零深耕汽车热管理行业，铸造强技术壁垒。三花汽零业务板块在1987年作为三花控股集团分支机构开始开发热力膨胀阀，并在1994年与日本公司合资，在早期阶段积累核心技术；在2004年，正式成立三花汽车，将汽车零部件业务提升一个新的高度；2009年成立汽车热开发研究中心；在2015年实现全球热力膨胀阀市场份额占比第二；2017年在北美成立研发中心，并成为第一家获得PACE奖的中国跨国公司，着力进一步布局北美市场；2018年在欧洲成立研发中心，深化在欧洲市场的布局；2019年在波兰开设新生产大楼，拓宽本土生产能力。

图2： 三花汽零深耕汽车热管理领域，开展全球化布局

资料来源：三花汽车官网、浙商证券研究所

三花智控高瞻远瞩，开展全球化布局。自上世纪九十年代，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，搭建全球营销网络。同时在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，逐步具备了全球化的生产应对能力。并在实践中培养了一批能够适应不同国家、地区业务拓展需要的经营管理人才。

1.2 三花智控股权相对集中，股权激励促进业务增长

公司多次增发融资，成功把握新能源汽车热管理赛道。公司实际控制人为张道才、张亚波、张少波，父子三人。截止2022年11月29日，根据Wind股权穿透，父子三人共同持有三花控股集团有限公司股份比例约为57.8%，共同持有三花智控股份比例约为25.7%，为三花智控的实际控制人。公司通过不断增发融资，把握核心客户以及新能源汽车赛道，逐渐成长为汽车热管理行业核心企业。

张道才先生：1950年出生，现任公司名誉董事长、三花控股集团有限公司董事局主席。当选浙江省八、九、十、十一、十二届人大代表，中国企业联合会、中国企业家协会副会长。张亚波先生：中国国籍，中共党员，1974年出生，本科毕业于上海交通大学，取得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。现任公司董事长、三花控股集团党委书记、三花控股集团有限公司董事局副主席兼董事；张少波先生：中国国籍，1979 年出生，硕士，毕业于中欧工商管理学院。现任公司董事、三花控股集团有限公司董事。

图5： 公司股权结构

资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所

公司有望实现2022年股权激励目标ROE 17%。2022年5月份公布当年股权激励计划，拟向激励对象授予1776.5万股限制性股票，约占草案公布时公司总股本的0.49%左右。激励对象主要为公司董事、高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才，合计1388人。激励考核目标为当年的加权平均资产收益率不低于17%或不低于同行业对标公司同期80分位加权平均净资产收益率。2022年前三季度，公司加权ROE达到14%，全年有望实现股权激励目标。

图6： 2022年有望实现公司当年股权激励目标ROE 17%

资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所

1.3 空调冰箱零部件和汽车热管理为其两大核心业务

公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司主要产品包括空调冰箱系统内的阀类、泵类、气液分离器、储液器等，以及控制器、微通道等。致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要应用领域包括商用空调、家用空调、热泵、食品冷链、冰箱、洗碗机等。经过三十多年的发展，公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球领先。

空调冰箱电器类零部件主要应用于家用和商用空调、食品冷链和热泵热水器等场景。公司紧抓能效升级、冷媒切换等发展机遇，不断拓宽客户群体，拓展业务范围，持续提高公司盈利能力与竞争力。我国是全球空调冰箱最大的制造基地，产销量居世界首位。顺应世界环保潮流，节能变频和智能化已成为趋势，全球各国对控制元器件市场纷纷提出了一系列新的要求，也带来了新的发展机遇。公司坚持“专注领先、创新超越”的经营战略，以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，牢牢把握节能环保和智能化控制的产品发展主题，产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商用制冷领域拓展，并向变频控制技术和系统集成升级方向延伸发展。

三花智控凭借在家用空调冰箱领域的深耕，逐步开拓汽车热管理市场。三花凭借自身产品研发优势，根据传统汽车节能和新能源汽车的市场需求，进一步拓展开发了汽车空调和热管理领域的新产品，如用于电池和电子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板和油冷器等，以及用于新型冷媒和热泵空调系统的各类冷媒切换电磁阀。公司定位于新能源汽车热管理系统领域，由零部件切入并逐步向组件和子系统发展。电子膨胀阀和热管理系统集成组件在细分领域已经做到行业领先。

公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商。在制冷板块，主要客户为国内主流家电制造商，如美的，格力，海尔，三星，LG，奥克斯等。在汽零板块，公司主要客户为国内主流整车厂以及海内外主流零部件供应商。整车厂有大众，奔驰，宝马，奥迪，通用，福特，吉利，比亚迪，蔚来，小鹏，理想，特斯拉等，从整车厂分类来看，基本覆盖了主流了的合资车企，自主品牌车企和新势力品牌车企。主要客户中的零部件企业有法雷奥、马勒、瀚昂等，基本上和国际热管理行业主流零部件企业都有着紧密的合作关系。

图12： 公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商

资料来源：公司公告、公司官网、中国工程科技知识中心、浙商证券研究所

1.4 空调冰箱零部件业务稳健增长，汽零热管理业务发展迅猛

空调冰箱零部件业务板块稳健增长，2021年同比增长16.4%。根据公司年报，2021年空调冰箱零部件业务板块实现营业收入112.2亿元，同比增长16.4%，占其总业务营收的70%，为其主要核心业务。2022年上半年，空调冰箱元器件业务营收69.61亿元，同比增长25.1%，毛利率为23.7%。公司紧密关注市场动向，积极响应调整市场策略，对外进一步强化与战略客户的关系，抢抓订单，市场份额稳步提升；同时在空调新能效标准发布下，积极抓住能效升级、冷媒切换等市场机遇，持续推进更有竞争力的产品。另公司对亚威科业务进行了管理整合，已经扭转了亚威科的亏损局面。

2021年汽零业务板块同比增长94%。2021年公司汽零板块营收48亿元，相比于2020年24.7亿元，同比增长94%。2022年上半年，汽零板块实现32亿元的营收，同比增长51%，毛利率为25.4%。由于上半年受到疫情影响，增速低于预期，预计在下半年逐渐修复。截止到2022Q3，前三季度共营收156亿元，已经接近公司2021年全年营收水平。预计公司2022年全年营收在220亿元左右，整体营收保持快速增长趋势。

2022年前三季度已实现16.3亿元归母净利。公司归母净利润同样保持增长趋势，2021年增长率达15.2%，2022Q1-Q3归母净利润已达16.3亿元，同比增长25.9%。基本与2021全年持平。整体上，公司基于高技术壁垒的电子膨胀阀类产品，常年维持着10%以上销售净利率。近几年，随着家电行业竞争加剧，以及汽零板块热管理行业玩家越来越多，竞争有所加剧，整体上公司毛利率有所下降，但基本仍然可以保证净利率在10%以上，展现公司具备较强韧性。

2021年新能源汽车热管理产品销量同比增长167%。新能源汽车热管理产品2021年产品销量为1881.2万只，相比于2020年的703.6万只，同比增长167%。而在传统燃油车热管理产品，2021年销量为10824.9万只，相比于2020的8463.9万只，同比增长27.9%。但整体从业务规模上面来看，2021年公司新能源汽车热管理产品业务总营收为40亿元，占整个汽零板块总营收的83.3%。根据总营收测算，新能源汽车热管理相关产品单只价格在212.8元左右，而传统燃油车平均价格在7.38元左右。由此可见，公司在传统燃油车业务单品价格较低，而在新能源汽车领域单品价格较高，公司在新能源汽车赛道的前期布局有望在后续发展中充分收益。

2 公司空调冰箱部件紧抓市场变化，顺势而为

2.1 国内空调冰箱市场整体平稳，电子膨胀阀不断替代

国内家用空调产量占全球82%，销售占全球50.9%。根据产业在线数据，2021年，亚洲集中了全球96.5%的家用空调制造资源。并占据着全球74.9%以上的家用空调需求，是全球的主导市场和绝对的制造基地。而中国生产的空调占全球市场的82%，销售占全球的50.9%，表明中国强大的制造能力和庞大的市场需求。

国内空调冰箱产量基本保持平稳态势。2018年到2021年，国内空调市场年产量基本维持在2亿台左右。根据Wind数据，国内空调年产量在2016年到2018年维持着一个较高的增长水平。从2018年至2021年，基本维持着每年2亿多台的产量水平，整体产量较为平稳，支撑着空调行业的基本走势。根据国家统计局数据，2021年农村每百户空调机拥有量在89台，城镇家庭每百户空调机拥有量为161.7台，仍然有一定的增长空间。2020年到2021年，国内冰箱产量基本维持在8000万台左右。近几年由于疫情影响，整体宏观环境不佳，国内冰箱产量走势表现并不是很强，但整体产量保持稳定。

家电能效等级提高，电子膨胀阀加速渗透。变频空调和冰箱等对冷媒流量控制精度要求较高，国家政策对能效等级的要求也越来越严格。而电子膨胀阀相比于热力膨胀阀，具有响应快、控制精度高等优点，使各大厂商在能效比提高的路径上，逐渐采用电子膨胀阀替代热力膨胀阀，电子膨胀阀的节能优势得到充分发挥。2016年国内空调电子膨胀阀销量接近3000万只，2021年截止到10月份，其销量达到8245万只，CAGR达到22.5%。

国内空调四通阀、截止阀等整体销量基本保持平稳。根据产业在线数据，2020年国内截止阀销量为2.7亿只，同比微降1.6%；四通阀销量为1.2亿只，同比微降3.2%。2021年1-10月份数据显示，两种阀类销量跟之前基本持平。

2.2 技术壁垒维持公司空调组件龙头地位

公司制冷零部件业务产品主要包括空调冰箱零部件，微通道，亚威科业务。在2019年，将亚威科、微通道、制冷元器件统一合并为空调制冷零部件。根据2018年公司公告，制冷业务、微通道业务、亚威科业务分别占其总营收55%，11.2%，10%。根据公司披露的2022年半年报，空调冰箱之元器件及部件营收占比为68%。其中亚威科业务主要为洗碗机、洗衣机、咖啡机内的加热元件、水软化系统、泵类核心元器件。而微通道业务主要应用于家用和商用暖通领域，产品主要包括冰箱用冷凝器、热泵热水器中的蒸发器以及冷媒与其他液体冷却液的全铝钎焊板式换热器。在家用空调和商用空调模块的制冷元器件主要包括各种阀类、泵类和罐类产品，以及拓展出的控制器业务。

空调电子膨胀阀：2020年内销市场占有率为40.97%，全球市场占有率约为50%。据产业在线信息，2020年全国空调用电子膨胀阀销量为6453万套，而国内空调生产总量占全球空调总量的82%左右，计算出全球空调电子膨胀阀市场为7870万套左右。据公司披露，2020年公司空调用电子膨胀阀销量为3948万套，可以测算出公司空调电子膨胀阀市场份额约为50%。后续随着电子膨胀阀替代热力膨胀阀的进程，公司空调电子膨胀阀市场份额有望进一步提升。同年公司空调四通阀内销市场占有率为46.48%，空调截止阀为24.47%，同样保持着领先优势。

2021年微通道业务营收同比增长24%。微通道换热器是铝代铜的典型代表，是传统铜管翅片式换热器的升级替代产品，主要用于空调、冰箱、热泵热水器等领域。整体基本采用100%全铝制作，相比于传统的铜管翅片换热器，重量、体积减少一半，整机换热效率提高30%，冷媒充注量减少50%，更适用CO₂清洁冷媒。微通道业务在2018年-2020年，基本保持每年12亿元营收，占总营收比例约为11%，2021年总体营收达到15.8亿元。但由于该产品受铝材价格影响较大，净利率在2018-2021年均处于下降状态。在2022H1，整体营收保持24%的同比增长，净利率也得到了相应地改善。

图25： 2022H1微通道业务营收同比增长24%

资料来源：公司公告、浙商证券研究所

研发投入持续提升，专利构建核心技术壁垒。2021年，公司研发费用投入7.5亿元，同比增长44.9%，研发费用率达到4.7%。2022年前三季度，研发费用投入7.3亿元，同比增长41.4%。另外，公司已获得国内外专利授权2802项，其中发明专利1366项。作为国家高新技术企业，公司始终坚持自主开发创新的技术路线，大力培育具有自主知识产权的核心技术。以研发的持续投入来强化产品力的打造，通过不断优化迭代，用新产品、新技术、差异化参与市场竞争。

图26： 公司研发投入逐年提升

资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所

2.3 储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线

2021年，全球新型储能新增10.2GW，同比增长117%。中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的《储能产业研究白皮书2022》显示，根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截止2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9%。其中新型储能的累计装机规模达到25.4GW，同比增长67.7%。其中锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过90%。2021年，全球新增投运电力储能项目装机规模18.3GW，同比增长185%。其中新型储能的新增投运规模最大，达到10.2GW，同比增长117%。美国、中国和欧洲合计占全球市场的80%。

2026年国内新型储能累计规模有望达到48.5~79.5GW，CAGR为53.3%~69.2%。根据CNESA不完全统计，截止2021年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模为46.1GW，占全球市场总规模的22%，同比增长30%。新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW，达到10.5GW。新型储能新增规模达到2.4GW/4.9GWh，同比增长54%。国内新型储能累计达到5.7GW。据《白皮书》预计，保守场景下，2026年国内新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年CAGR为53.3%；理想场景下，2026年国内新型储能累计规模将达到79.5GW，CAGR为69.2%。

公司借助自身热管理优势切入储能赛道，有望形成第三增长曲线。热管理关系着整体储能系统的安全，液冷热管理模式将成为今后的主流。公司在制冷制热领域深耕多年，产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用，与储能热管理在技术上具有同源性和延续性。在硬件方面，储能热管理领域同样需要用到大量的泵类、阀类、换热器等产品。同时公司在家电和新能源汽车热管理领域的协同发展，将带来产品的规模效应，从而在储能领域具有更好的成本优势。

公司拟发行GDR，加强制冷控制、新能源热管理、机器人机电执行器业务投入。公司拟发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过公司普通总股本的10%。以截止2022年12月02日的公司数据测算，总募集股本不超过3.59亿股，对应募集金额约为78亿元。根据公司公告，募集资金不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管理领域，还新增了机器人机电执行器业务投入，长期有望为公司带来新的业务营收。

3 新能源汽车热管理行业量价齐升，公司α+β双驱动

3.1 国内新能源汽车热管理行业量价齐升

2022年，国内乘用车市场总销量预计约2350万辆。根据乘联会数据，2022年1-10月份国内乘用车市场批发销量已达1916万辆，同比增长13.7%。根据2019-2021年11月份、12月份历史汽车销量，年底销售较为旺盛，单月销量均超过200万辆。因此，预计2022年全年乘用车批发销量有望超过2350万辆，同比增长9%，在优惠政策的刺激下，基本消除了在第二季度疫情对全年汽车销量的不利影响。在后续疫情逐渐稳定的情况下，国内乘用车销量有望实现稳定增长。根据乘联会和LMC Automotive预测，2025年国内乘用车市场总销量有望达到2400万辆。

2025年，国内新能源乘用车渗透率有望达到50%。根据乘联会数据，2022年1-10月份，国内新能源乘用车批发销量为500.3万辆，同比增长112.3%。今年第三季度月平均销量已达到62.4万辆，预计2022年全年国内新能源乘用车总批发销量有望超过620万辆。根据IDC国际市场研究公司预测，2025年国内新能源汽车产量将达到1300万辆。而以往数据显示新能源乘用车占新能源汽车销量的95%左右。因此，测算2025年新能源乘用车销量有望超过1200万辆，渗透率达到50%。

图27： 2022年10月份新能源乘用车渗透率已达30%左右

资料来源：Wind、乘联会、浙商证券研究所

新能源汽车相比燃油车ASP提升3倍，达到6275元左右。经过测算，传统燃油车单车价值量在2155元左右，而新能源汽车热管理系统整体单车价值量为6275元左右，若采用热泵空调，整体单车价值量可以提升到7025元左右。2022全年新能源汽车渗透率接近30%，新能源乘用车10月份批发销量达到67.6万辆，同比增加83.9%，环比基本持平。乘用车总批发销量为222.3万辆，新能源汽车渗透率达到30.4%。随着新能源汽车渗透率的提高，将给汽车热管理行业带来新的增量。

2025年，国内新能源乘用车热管理行业市场空间有望达757亿元。假设纯电动汽车的市场份额维持在四分之三，热泵系统在纯电动乘用车中的渗透率达到65%，且规模化效应导致逐年成本降低。通过测算，2025年国内新能源乘用车热管理行业市场空间将达757亿元，2022年至2025年的复合增长率达到23.4%，提前布局该赛道的企业有望受益。根据Marklines数据，2022年三季度全球新能源汽车销量约是国内的1.6倍左右，预计2022年全球新能源乘用车热管理行业市场空间约640亿元。按照目前全球新能源汽车市场格局测算，2025年全球汽车热管理市场空间有望达到1200亿元。

表1：2025年国内新能源乘用车市场空间有望达到757亿元
	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E	2025E
中国乘用车销量（万辆）	2014	2147	2350	2362	2385	2409
增速	/	6.6%	9%	0.5%	1%	1%
新能源汽车渗透率	6%	15%	26%	36%	44%	50%
国内新能源乘用车销量（万辆）	117	329	620	850	1050	1205
国内纯电动汽车比例	82.1%	82.7%	77%	75%	72%	70%
国内纯电动汽车销量（万辆）	96	272	477	638	756	843
国内插电混动汽车销量（万辆）	21	57	143	212	294	362
BEV热泵渗透率	14%	26%	35%	45%	55%	65%
BEV热泵装机量（万辆）	13	71	167	287	416	548
BEV热泵系统单车价值量（元）	7500	7350	7203	7059	6918	6779
非热泵新能源车单车价值量（元）	6500	6370	6243	6118	5995	5875
国内新能源车热管理价值量（亿元）	77	217	403	547	668	757
资料来源：乘联会、Wind、LMC  Automotive、IDC、浙商证券研究所

3.2 外资企业占据先发优势，本土企业迎来新机遇

国外龙头企业汽车热管理市场份额超50%，国内企业迎来新机遇。根据Wind数据，2021年全球汽车销量为8200万辆左右，乘用车汽车销量在5600万辆左右，商用车销量在2600万辆左右，根据单车价值估算，全球汽车热管理市场空间在2800亿元左右。汽车热管理系统集合了热学、流体力学、电气控制等众多领域，其自身产品较为复杂，包含多种工艺技术，如锻造、冲压、焊接、密封等，行业具备较高的壁垒。而在汽车产业合资时代，众多合资整车厂原本配套的热管理供应商顺势进入中国市场，同时储备的技术和经验更加丰富。在此背景下，目前全球市场份额呈现低集中寡占性市场特征，多以外资品牌为主。全球市场中，龙头企业有日本电装、韩国翰昂、德国马勒、法国法雷奥，其合计占全球汽车热管理系统市场份额的50%以上。

图28： 2021年热管理汽零龙头市场份额占比50%以上，国内企业发展空间广阔

资料来源：Marklines、Wind、乘联会、各公司公告、浙商证券研究所

日本电装是全球最大的汽车热管理系统供应商。电装成立于1949年，是一家提供多种汽车零部件产品和系统的全球性企业，主营业务覆盖汽车电气系统、动力系统、热管理系统、辅助驾驶系统、和传感系统五大领域，其主要客户有丰田、大众、通用、现代起亚、福特和日产等。在汽车热管理领域，主要供应空调系统及压缩机、电子膨胀阀、电子水泵以及空调集成单元等。

韩国翰昂是一家提供汽车热管理创新解决方案的全球性企业。瀚昂成立于1986年，通过不断适应行业趋势并超越客户期望，成为热管理解决方案提供商。该公司是一家主要从事汽车热管理系统和汽车零部件的制造和销售，主要从事产品有暖通空调（HVAC）、动力传动冷却系统、压缩机、流体输送系统、电池热管理系统、热泵系统、高压冷却风扇、散热器、冷凝器等。

法雷奥主要经营领域包括驾驶辅助系统、动力总成系统、热系统和可视化系统。该公司成立于1923年，目前在其创新战略的支持下，以二氧化碳减排及直觉驾驶技术开发为目标，开启了整个集团的战略转型。公司主要产品领域有动力总成系统、热系统、驾驶辅助系统、视觉系统、雨刮器系统等。

德国马勒是众多国际汽车和发动机零部件制造商的翘楚。该公司成立于1920年，主要布局发动机活塞、滤清器、汽车空调系统三大主线。在汽车热管理方面，主要产品有电动压缩机，热泵，以及动力电池热管理等。

本土配套和成本优势给国内新能源汽车行业厂商带来新机遇。由于国内热管理供应商起步较晚，整体技术水平和储备实力较弱，在汽车热管理中仅能够提供部分零部件，对整个热管理系统而言，尚没有很多系统集成的量产项目经验，单车价值量整体较低。随着国内新能源汽车的快速发展，特别是新势力车企的快速成长，国内本土企业有望和整车厂共同成长，从而打破原有供应链体系，进入新的汽车零部件成长期。

表2：国内热管理行业主要标的及对应产品
公司名称	汽车热管理主要产品
三花智控	电子膨胀阀及控制器、电磁阀、多通阀、电池冷却板、电子水泵、热泵系统、气液分离器、热管理集成组件等
拓普集团	分散式热管理泵阀类、热泵总成等
银轮股份	HVAC集成模块、电子水泵、热泵系统、电池冷却板、热交换器、电子水泵等
盾安环境	电子膨胀阀、冷却液控制件、商用车电池热管理机组等
奥特佳	电动压缩机、热泵系统、电池冷却板等
松芝股份	商用车空调、HVAC集成模块、蒸发器、电子风扇等
腾龙股份	空调管路、热交换器、集成部件等
克来机电	空调管路等
资料来源：各公司官网、浙商证券研究所

3.3 公司“汽零”享前瞻布局红利，向热管理集成部件迈进

三十年磨一剑，公司电子膨胀阀得到国际广泛认可。公司于1987年开始开发汽车热力膨胀阀（TXV），并在1994年与日本成立合资公司生产TXV，2004年成立三花汽车，并在2017年凭借电子膨胀阀产品获得2017年《汽车新闻》PACE AWARD创新大奖，该奖项作为业界创新的标杆，代表着顶尖汽车供应商对业界做出的卓越贡献，这也代表着公司在全球新能源汽车热管理系统开发和应用领域得到了世界范围内的广泛认可。其车用电子膨胀阀从2009年开始研发，产品集成LIN或CAN通信和自我诊断为一体的智能部件，不仅可以替换传统车用空调系统中的热力膨胀阀，也适用于新能源车热泵系统的应用，也是目前CO₂车用空调系统实现产业化的最佳冷媒控制解决方案。诸多因素促使公司车用电子膨胀阀全球市场份额位列第一。

公司2022年汽零板块营收预计占全球新能源汽车热管理市场的10.6%。经测算，预计公司2022年汽车板块营收为80亿元，新能源汽车业务占比约为85%，全球新能源汽车热管理市场空间在640亿元左右，可以计算公司新能源汽车业务在全球新能源汽车热管理市场占比为10.6%，远高于公司在整个汽车市场的份额。可见公司战略重点主要为新能源汽车，与整个新能源汽车市场同步发展，前瞻布局享受行业发展红利。

与世界著名汽车空调和热管理系统制造商以及整车厂商保持“零距离”。公司覆盖全球的市场营销网络和生产网络，重视本地化人才团队的培养，在北美、欧洲、日本、韩国、印度等全球重要市场组建销售团队，提供高质量服务。在2017年，公司已是法雷奥、马勒等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商和长期合作伙伴，并通过奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、长城、江铃、上汽、广汽等整车厂商的汽车一级供应商资质认可。

系统集成转变，提升单车价值量。国内诸多新势力品牌在诞生初期，市场预期销量一般较低，在跟供应商进行接洽时，更加愿意给成长型供应商更多尝试的机会。而在这个过程中，国内热管理企业便可以充分抓住这一发展机遇，实现自身单车价值量的提升。如三花便在国内新能源汽车发展浪潮中开发了各种集成模块，可根据客户的不同系统要求进行个性化开发，包括电池热管理系统、热泵空调系统、油冷系统等。其较为领先的集成技术可实现更好的系统性能和成本竞争力。

图31： 三花智控汽车热管理集成模块设计

资料来源：三花汽零官网、浙商证券研究所

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

汽零业务：预计公司2022-2024年实现营业收入80.0/112/151.2亿元，同比增长66.6%/40%/35%。

1）汽零业务驱动因素：公司依托自身核心技术，前瞻布局新能源汽车热管理赛道。新能源汽车热管理系统ASP相比于燃油车提升3倍，同时新能源汽车不断渗透，新能源汽车热管理行业量价齐升。公司阀类、泵类、热交换器类产品成熟，具有丰富的量产项目经验，公司核心产品电子膨胀阀在全球市场占有率排名第一。且公司目前从单一零部件供应商逐渐向集成化供应商转变，有望实现单车价值的进一步提升。2021年公司汽零业务板块营收同比增长94%，随着新能源汽车的逐渐渗透，汽零板块业务营收有望继续实现高弹性增长。

空调冰箱零部件业务：预计公司2022-2024年实现营业收入140.5/165.6/193.1亿元，同比增速25.2%/17.9%/16.6%。

1）家用空调与制冷：国内空调冰箱行业增速放缓，但由于全球家电能效等级要求越来越高，公司核心产品电子膨胀阀可以很好地提高家电能效比，预计在后续替代过程中，实现稳健增长。

2）商用空调与制冷：欧洲市场由于能源短缺，公司商用空调和制冷产品得以快速抓住市场机遇，实现稳健增长。

3）微通道业务：全球供暖和制冷需求旺盛，公司微通道产品可在空调冰箱、热泵中充当冷凝器、蒸发器。随着总需求的增长，预计公司微通道业务将继续保持稳定增长态势。

4）亚威科业务：公司逐渐改善亚威科业务管理布局，有望实现持续盈利。

5）储能热管理业务：热管理关系着整体储能系统的安全，液冷热管理模式将成为今后的主流。公司在制冷制热领域深耕多年，产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用，与储能热管理在技术上具有同源性和延续性。随着储能市场的逐渐增长，公司借助自身热管理优势切入储能赛道，有望形成第三增长曲线。

6）机器人机电执行器：公司拟发行GDR募集资金，不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管理领域，还新增了机器人机电执行器业务投入，长期有望为公司带来新的业务营收。

基于以上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为220.5/277.6/344.3亿元，同比增长37.6%/25.9%/24.0%；归母净利分别为24.0/31.2/41.6亿元，同比增长42.7%/29.9%/33.4%。

4.2 估值和投资建议

空调冰箱零部件业务板块，选取盾安环境、东方电热、飞龙股份作为可比公司，2023年平均PE约为15倍。但公司作为空调冰箱零部件企业龙头，进行全球化布局，阀类部件起步早，具有较强技术壁垒，在家用空调、商用空调领域有望实现稳定增长。在热泵供暖、储能热管理、控制器等业务板块景气度较高，具有较大的发展空间。据此，2023年给予空调冰箱零部件业务板块25倍PE，2023年该业务板块净利润预计约18亿元，对应市值为450亿元。

汽零业务板块，公司主要业务为新能源汽车热管理，选取拓普集团、克来机电作为可比公司，2023年平均PE约为28倍。公司汽零业务板块2021年营收48亿元，同比增长94%，展现出高弹性增长趋势，目前稳居新能源汽车热管理零部件龙头地位。公司车用电子膨胀阀全球市场份额第一，核心技术与前瞻布局共同加持，未来可凭借阀泵类核心部件逐步向集成组件发展，进一步提升单车价值。基于以上优势，2023年给予公司汽零业务43倍PE，2023年该业务板块净利润预计约13亿元，对应市值559亿元。

综上，2023年公司目标市值约1009亿元，对应目标价为28.1元，对应PE为32.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。

表4：可比公司估值
代码	公司名称	现价	EPS	PE
		2022/12/28	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
空调冰箱零部件业务
002011	盾安环境	13.25	0.96	0.80	0.97	13.77	16.48	13.72
300217	东方电热	5.72	0.24	0.40	0.48	24.27	14.44	11.95
002536	飞龙股份	7.47	0.18	0.50	0.66	40.80	14.94	11.35
	可比公司平均		0.46	0.57	0.70	26.28	15.29	12.34
汽零业务
601689	拓普集团	58.21	1.58	2.25	3.03	36.81	25.83	19.24
603960	克来机电	17.98	0.27	0.59	0.79	65.80	30.27	22.78
	可比公司平均		0.93	1.42	1.91	51.31	28.05	21.01
002050	三花智控	21.06	0.67	0.87	1.16	31.48	24.23	18.17
资料来源：Wind、浙商证券研究所
资料来源：浙商证券研究所

5 风险提示

家电制冷消费需求不及预期：受宏观经济影响，家电消费出现下滑；

原材料成本增加：由于公司产品原材料主要为铝、铜等金属元素，原材料上涨将对公司盈利能力产生一定影响；

新能源汽车销量不及预期：锂元素价格上涨、国家新能源汽车补贴退坡等因素可导致单车售价提升，将可能影响未来新能源汽车的渗透速度；

疫情影响：未来疫情可能存在反复的情况，将影响家电和新能源汽车的消费，进一步影响公司业绩；

外汇波动：由于公司全球化布局，汇率波动将对公司最终业绩产生一定的影响。

文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
     证券研究报告：《“汽零”享前瞻布局红利，“空调冰箱部件”稳定前行》

     对外发布时间：2022年12月28日
    报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

   股票投资评级说明
   以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

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