洛阳钼业深度：铜钴将迎放量+携手宁德时代，新能源板块业绩可期【浙商金属+汽车】
本文源自2023年1月29日浙商证券《铜钴将迎放量+携手宁德时代，新能源板块业绩可期——洛阳钼业深度报告》。
作者：分析师 施毅 执业证书号:S1230522100002
投资要点
公司矿业实力全球领先，打造“矿山+贸易”业务模式，随着2023年两大世界级铜钴矿投产，公司铜钴板块将贡献业绩增量，同时公司携手宁德时代，强强联合增强上下游协同效应，未来新能源板块业绩可期。
矿业实力全球领先，打造“矿山+贸易”全产业链模式
公司作为矿业龙头，打造“矿山+贸易”模式，矿山端，业务全球布局，覆盖新能源+稀缺金属多个品类；贸易端，公司2019年7月完成IXM收购， IXM是全球第三大基本金属贸易商，集团自有产品除钼、钨、磷产品外，全部实现IXM包销。2018至2022年前三季度，公司引入贸易业务，且受益于部分金属品类价格上涨，公司营业收入及归母净利润规模持续增长，利润率表现较为稳定。
覆盖新能源+稀缺金属多个矿种，拥有世界级优质资源
1）刚果（金）铜钴板块：TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，资源潜力巨大；KFM铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富。2）中国钼钨板块： 公司是全球第五大钼生产商及最大的白钨生产商之一，运营三大钼钨矿。3）巴西铌磷板块：公司于巴西境内运营的CMOC Brasil是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。4）澳洲铜金板块：NPM铜金矿项目，E26L1N项目提前投产有望贡献增量。5）印尼镍资源项目：公司持有华越镍钴项目30%权益，新能源领域布局镍金属资源。
两大世界级铜钴矿即将放量，新能源板块携手宁德时代业绩可期
TFM混合矿项目规划铜年产量20万吨、钴年产量1.7万吨；KFM一期项目规划铜年产量9万吨，钴年产量3万吨。两大项目均计划于2023年投产，铜钴产量释放叠加铜行业端供需错配利好铜价上涨，公司铜钴板块未来业绩贡献可观。
2021年公司全资子公司与邦普时代签订战略协议，新能源板块形成产业上下游合作，利于公司与下游龙头企业形成长期稳定的铜钴资源供应关系，加强协同效应，公司未来新能源板块业务可期。2022年10月，公司公告股东权益变动，宁德时代将成为公司第二大股东，协同效应有望进一步增强。
盈利预测与估值
我们预计2022~2024年公司营业收入分别为1845/2016/2215亿元，同比分别+6%/+9%/+10%，2022~2024年归母净利润分别为65.1/89.7/134.9亿元，同比分别+27.4%/+37.8%/+50.5%，EPS分别为0.30/0.42/0.62元，对应公司PE分别为17.03、12.36、8.21，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
金属品种产量释放及销量不及预期；金属价格上涨不及预期。
投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
1) 盈利预测：我们预计2022~2024年公司营业收入分别为1845/2016/2215亿元，同比分别+6%/+9%/+10%，2022~2024年归母净利润分别为65.1/89.7/134.9亿元，同比分别+27.4%/+37.8%/+50.5%，EPS分别为0.30/0.42/0.62元。
2) 估值指标：基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为8.3元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
关键假设
1)铜钴相关产品：预计2022~2024年营业收入分别为176/297/444亿元。
2)铜金相关产品：预计2022~2024年营业收入分别为17/17/19亿元。
3)铌磷相关产品：预计2022~2024年营业收入分别为51/51/50亿元。
4)钼钨相关产品：预计2022~2024年营业收入分别为62/65/68亿元。
我们与市场的观点的差异
市场认为2023年铜供需弱平衡，铜价企稳。
我们认为，目前铜显性库存处于历史低位，历史资本开支不足限制供给端放量，经济复苏预期叠加新能源转型带动需求增量，铜价将明显走强。结合公司铜钴矿投产规划情况以及未来铜价趋势判断，我们认为公司盈利将进入加速通道。
股价上涨的催化因素
公司铜钴板块两大世界级铜钴矿项目即将放量；公司与宁德时代控股公司达成合作，且宁德时代成为公司第二大股东，有望形成长期上下游协同关系，新能源板块未来可期。
风险提示
1）金属品种产量释放及销量不及预期。公司业务全球布局，且覆盖多个金属品类，产量及销量影响因素较多，存在项目进度、产量释放以及销量不及预期的可能。
2）金属价格上涨不及预期。公司未来业绩收到金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。
1 矿业龙头实力全球领先，打造“矿山+贸易”全产业链模式
1.1 成立五十四年，近年开启矿业项目全球布局
公司前身创立于1969年8月，2004年和2014年公司进行两次混改，目前是民营控股、国资参股的股份制公司。公司2007年于香港联交所上市，2012年于上交所上市。
2013年公司开启矿业项目全球布局。2013年12月，公司8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿NPM，权益为80%；2016年10月，公司通过15亿美元收购巴西铌磷业务，11月通过26.5亿美元收购刚果（金）铜钴业务TFM，权益为56%；2017年4月，公司11亿美元收购TFM项目24%股权，权益提升至80%；2018年10月，公司通过约5.18亿美元收购埃珂森IXM的100%股权，次年完成交割；2019年11月，公司参股华越镍钴项目30%股权；2020年底，公司通过5.5亿美元收购KFM的95%股权。
图1：公司2013年开启矿业项目全球布局 |
资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 公司股权结构清晰 公司实际控制人为于泳，截止2022年三季度，通过鸿商产业控股集团有限公司、瓦房店维斯特工艺纺织品有限公司间接持有公司约24.5%股份；公司第一大股东为鸿商产业控股集团有限公司，持股比例24.69%，第二大股东为洛阳矿业集团有限公司，持股比例为24.68%。 |
图2：公司股权结构较为清晰 |
资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 业务全球布局，构建“矿山+贸易”发展模式 公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司矿山采掘及加工业务主要覆盖铜、钴、钼、钨、铌和磷等相关产品，矿产贸易业务包括矿物金属贸易和精炼金属贸易。 目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 |
图3：公司业务全球布局 |
资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司收购IXM，打造“矿业+贸易”模式。公司于2018年通过约5.18亿美元收购埃珂森IXM的100%股权，并于2019年7月完成交割。IXM是全球第三大基本金属贸易商，多年深耕矿产贸易行业，拥有遍布全球的金属贸易网络及客户体系，构建了全球化的物流和仓储体系。2020年，IXM金属贸易量达534万吨，员工超过300人，在全球80多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和镍的贸易。 据公司2022年半年报，集团自有产品除钼、钨、磷产品外，全部实现IXM包销，IXM实现归母净利润约0.98亿美元，同比增长超过50%。 |
图4：IXM全球化金属贸易网络 |
资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.4 营收规模持续增长，净利率表现较为稳定 公司营业收入规模持续增长。2019年开始，公司营业收入规模增速较快，主要由于公司引入矿产贸易相关业务，且贸易业务增速较高。另外，2021年得益于铜价、钴价大幅增长，铜钴相关产品营收规模增速较高。2022年前三季度，公司营业收入达1325亿元，同比增速为5%。 从产品角度看，公司矿山相关业务毛利率水平较高。2021年，公司铜钴相关产品/铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品业务毛利率水平分别为53%/29%/41%/33%；精炼金属贸易/精矿产品业务毛利率5%/3%。 矿产贸易相关业务贡献主要营收。2021年，精矿产品、精炼金属贸易分别占公司总营收24%/61%，铜钴相关产品/铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品分别占公司总营收8%/3%/3%/1%。 铜钴相关产品贡献主要毛利。2021年，得益于铜、钴金属价格大幅增长，铜钴相关产品占公司毛利43%，铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品/精炼金属贸易/精矿产品在毛利中占比分别为9%/13%/3%/14%/17%。 归母净利润规模持续增长，净利率水平较为稳定。2022年前三季度，公司归母净利润达53亿元，同比增速为49%；公司销售净利率为5%，公司引入金属贸易业务后，整体净利率水平表现较为稳定。 2 矿业项目海内外布局，覆盖多个金属品类 2.1 产品包括新能源金属+稀缺金属，拥有世界级优质资源 公司矿山挖掘及加工业务覆盖多个金属品类，资源量较为丰富。 1）新能源金属：铜、钴、镍。铜钴业务板块，公司于刚果（金）运营的TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，资源潜力巨大；2020年取得的KFM铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富。另外，公司持有华越镍钴项目30%股权，按比例报销氢氧化镍钴产品，初步布局镍金属。 2）稀缺金属：钼、钨、铌、磷、金等。公司还覆盖钼、钨、铌、磷和金等独特稀缺产品组合，各资源品种具有领先行业地位，同时通过磷介入农业领域。 据公司2021年年报数据，公司自有矿山铜金属资源量合计3079万吨，钴金属资源量合计555万吨，铌金属资源量243万吨，磷资源量合计4979万吨，钼金属资源量合计113万吨。 2.2 刚果（金）业务：收购两大世界级铜钴矿 |
据公司官网信息，公司是全球第二大钴生产商及全球领先的铜生产商。公司于刚果（金）境内运营TFM 铜钴矿和KFM 铜钴矿。
1）TFM铜钴矿：公司间接持有TFM 铜钴矿80%权益，该矿矿区面积超过1500 平方公里，业务覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。
2）KFM铜钴矿：2020年，公司收购刚果（金）Kisanfu铜钴矿。公司原来间接持有KFM 铜钴矿95%权益，2022年7月，公司与邦普时代子公司完成KFM股权交割，交割后公司持股比例71.25%。KFM 铜钴矿是世界上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一，与公司现有的 TFM 铜钴矿相距33 公里，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势。目前矿区尚在开发阶段。
图11：公司持有KFM铜钴矿71.25%股权 |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2022H1，公司TFM铜金属产量12.54万吨，同比增长27.8%，钴金属产量1.05万吨，同比增长49.3%。2022年，公司刚果（金）业务目标生产铜金属22.7~26.7万吨，生产钴金属1.75~2.05万吨。 2.3 中国业务：运营三大钼钨矿，布局稀缺钼钨资源 公司中国境内主要运营钼钨矿，据公司官网信息，公司是全球第五大钼生产商及最大的白钨生产商之一。钼钨板块主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼化工和钼金属加工等上下游一体化业务。主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物。中国境内运营的钼钨矿山主要包括三道庄钼钨矿、上房沟钼钨矿以及新疆哈密市东戈壁钼矿： 1）三道庄钼钨矿：公司主要在采矿山，公司权益为100%。三道庄钼钨矿为特大型原生钼钨共生矿，也是最大的在产单体钨矿山。公司于2021 年11 月18 日换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积2.0031 平方公里，生产规模990 万吨/年。 2）上房沟钼矿：上房沟钼矿山为洛阳富川矿业有限公司拥有，公司权益为55%。经富川矿业股东会批准，富川矿业于2019 年恢复生产，其生产管理权委托洛阳钼业行使。公司通过全资子公司栾川县富凯商贸有限公司及合营公司徐州环宇钼业有限公司间接持有富川矿业55%股份。 |
图14：公司持有上房沟钼矿55%股权 |
资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3）新疆哈密市东戈壁钼矿：为公司控股子公司新疆洛钼拥有，公司权益为65.1%。哈密市东戈壁钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，埋藏浅，适合露天大规模开采。目前，东戈壁钼矿已取得采矿许可证，采选规模30000吨/天。累计达投资8.27亿余元。因环保原因，当前东戈壁钼矿项目暂时处于缓建阶段。 |
图15：公司持有新疆矿山65.1%股权 |
资料来源：公司年报，Wind，浙商证券研究所 2021年，公司钼金属产量为16385吨，钨金属产量为8658吨。2022H1，公司钼金属产量为7774吨，同比下滑3%；钨金属产量为4187吨，同比下滑2%。2022年，公司目标生产钼金属1.28~1.51万吨，目标生产钨金属0.61~0.72万吨。 2.4 巴西业务：铌磷相关产品稳定贡献业绩，实力全球领先 公司于巴西境内运营的CMOC Brasil Mineracao Industria E Participacoes Ltda.（简称“CMOC Brasil”）是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公司于巴西境内运营CIL 磷矿和NML 铌矿： 1）CIL磷矿：公司间接持有巴西CIL 磷矿业务100%权益，该矿业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂(DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等。 2）NML铌矿：公司间接持有巴西NML 铌矿100%权益，该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。 2021年，铌金属产量8586吨，磷肥（HA+LA）产量112万吨。2022H1，铌金属产量4267吨，同比增长17%，磷肥（HA+LA）产量56万吨，同比增长8.5%。2022年，公司目标铌金属产量0.82~0.95万吨，目标磷肥（HA+LA）产量104~122万吨。 2.5 澳洲业务：NPM铜金矿项目，E26L1N项目提前投产有望贡献增量 公司于澳大利亚境内运营NPM 铜金矿：公司间接持有NPM 铜金矿80%权益。该矿业务范围覆盖铜金属的采、选，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。NPM矿山具有低成本优势，2015年，NPM矿井下自然崩落法开采技术自动化程度达到100%，成为全球自动化程度最高的地下矿场。2022年3月，E26L1N项目正式投产，比可研工期提前五个月，矿山服务年限延长至2040年左右。 2021年，NPM铜金属权益产量为2.35万吨，黄金权益产量为1.99万盎司。2022H1，NPM铜金属权益产量为1.13万吨，同比下滑3.4%，黄金权益产量为0.84万盎司，同比下滑13.1%。2022年目标铜金属权益产量2.25~2.65万吨，黄金权益产量1.73~2.02万盎司。 2.6 印尼业务：收购华越镍钴项目，布局新能源镍金属资源 公司布局新能源金属，目前持有华越镍钴项目股权比例30%。2018年10月，华友钴业全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股等公司合资成立华越公司，在印尼Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属的红土镍矿湿法冶炼项目，项目于2021年底投产，2022年4月达产。 |
图22：公司持有华越镍钴项目股权比例30% |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 铜钴板块即将放量，新能源板块携手宁德时代未来可期 3.1 TFM混合矿+KFM一期将进放量期，铜板块有望贡献边际增量 公司刚果（金）TFM混合矿项目以及KFM一期项目均计划于2023年投产： 1）TFM混合矿项目：投资资金25.1亿美元，资金来源为企业自筹和银行贷款。项目规划建设3条生产线，分别为350万吨/年的混合矿生产线、330万吨/年的氧化矿生产线和560万吨/年的混合矿生产线，计划于2023年建成投产。未来达产后预计新增铜产量约20万吨/年，新增钴产量约1.7万吨/年。 2）KFM一期项目：KFM项目（氧化矿、混合矿）（一期）建设投资 18.26 亿美元，资金来源为企业自有和企业自筹；项目自 2021 年 3 月开始筹备，预计 2023 年上半年投产，未来达产后预计新增年平均 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属。 |
公司铜板块将迎放量，预计2022~2024年公司刚果（金）铜产量合计为24.7/36.3/47.9万吨，刚果（金）钴金属产量合计为1.9/3.8/5.7万吨。
3.2 携手宁德时代，新能源板块形成上下游战略合作
2021年4月，公司全资子公司与邦普时代签订战略协议，新能源板块形成产业上下游合作。公司全资子公司洛钼控股与宁德时代间接控股公司邦普时代签订《战略合作协议》，双方就项目战略入股、产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面进行合作。
2022年10月，公司公告股东权益变动，宁德时代将成为公司第二大股东，协同效应有望进一步增强。2022年10月，公司公告第二大股东上层控股股东洛阳国宏以持有的公司24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业100%股权从而间接取得公司24.68%股份。
公司KFM一期项目即将投产，未来预计贡献3万吨钴金属及9万吨铜金属供应增量，新增铜、钴产量规模较大。邦普时代控股公司宁德时代为全球领先的动力电池生产商，洛钼控股与邦普时代达成战略合作协议，利于公司与下游龙头企业形成长期稳定的铜钴资源供应关系。此外，洛钼控股及邦普时代在扩大合作、建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面达成合作，有利于加强协同效应，公司未来新能源板块业务可期。
3.3 铜库存历史低位，供需错配看好铜价走强
目前全球铜显性库存处于历史低位，铜历史资本开支不足限制供给端放量。2015年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，而铜矿项目投产时间较长， 2016年之后资本开支明显下滑将阻碍未来供给端增长。
未来经济复苏预期叠加新能源强劲转型需求，铜价有望走强。据IEA、ICA、GWEC等披露的光伏、新能源汽车及风电三大产业历史数据及增速测算，预计2022年三大产业铜需求量占比约10%，未来随着新能源转型加速，至2025年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升至21%。
图27：新能源转型有望拉动铜需求量增长 |
资料来源：IEA，国家能源局，Navigant Research，ICA，GWEC，矿产资源网，浙商证券研究所 4 盈利预测与估值 公司作为矿业龙头企业，覆盖多个金属品类，项目全球布局，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。主要贡献利润板块包括铜钴相关产品、铜金相关产品、铌磷相关产品、钼钨相关产品。 1）铜钴相关产品： 2023年TFM混合矿及KFM一期即将投产，根据公司刚果（金）铜钴矿项目产量表现及未来规划，我们预计2022~2024年，公司刚果（金）铜金属权益量分别为20/29/38万吨，刚果（金）钴金属权益量分别为1.5/2.9/4.3万吨。2022年，铜金属及钴金属价格水平处于高位，全球铜线性库存处于历史低位，由于历史资本开支不足，未来铜金属供给端放量受限，叠加经济复苏预期以及新能源转型需求有望拉动铜需求，看好铜价持续走强，未来全球钴金属供给端产量将有一定释放，但考虑到经济复苏预期及新能源转型需求较为强劲，钴金属价格有望维持高位。假设公司产量等于销量，则预计2022~2024年铜钴相关产品营业收入分别为176/297/444亿元。 2）铜金相关产品：根据公司澳洲NPM项目规划，产量有望维持现有水平，预计2022~2024年NPM铜金属权益量为2.44/2.39/2.41万吨，NPM黄金权益量为1.88/1.93/1.9吨。根据金价历史表现、经济复苏预期及黄金金融属性影响因素有望改善，2022~2024年铜价、金价有望上涨。假设公司产量等于销量，则我们预计2022~2024年，铜金相关产品营业收入分别为17/17/19亿元。 3）铌磷相关产品：2021年，铌金属产量8586吨，磷肥（HA+LA）产量112万吨。2022年，公司目标铌金属产量0.82~0.95万吨，目标磷肥（HA+LA）产量104~122万吨。若公司无扩产计划，预计产量基本维持现有水平。价格方面，2022年上半年铌铁供给端受到俄乌冲突及钢材流动受限等因素干扰，价格出现上涨，磷酸一铵也受到俄乌冲突等因素干扰出现价格上涨，未来预计随着供给端扰动影响因素逐步减弱，铌铁及磷酸价格或将回落趋稳。假设公司产量等于销量，则我们预计铌磷相关产品2022~2024年营业收入分别为51/51/50亿元。 4）钼钨相关产品：2021年，公司钼金属产量为16385吨，钨金属产量为8658吨。2022年公司钼金属目标产量为1.28~1.51万吨，钨金属目标产量为0.61~0.72万吨，若公司未来无扩产计划，预计产量基本维持现有水平。2022年上半年，仲钨酸铵价格受疫情冲击下需求转弱影响，同比增长23.9%，国内下半年开启复工复产后，需求改善，仲钨酸铵价格企稳。钼铁方面，考虑钼金属全球供给端偏紧以及需求端粗钢限产等政策影响，钼铁价格或将高位震荡。假设公司产量等于销量，则我们预计钼钨相关产品2022~2024年营业收入分别为62/65/68亿元。 我们选取可比公司：紫金矿业、华友钴业、江西铜业及铜陵有色，公司均布局上游矿业项目，2023年可比公司平均PE约为11.90。 |
公司布局多个金属品类，矿业实力全球领先，拥有两大世界级铜钴矿。2023年，公司TFM混合矿项目及KFM一期即将投产，铜、钴金属产量将明显增长，叠加产业供需错配有望推升铜价，预计铜钴板块将带动业绩增长。公司与宁德时代间接控股公司达成战略合作，未来铜钴产量有望形成长期稳定供应关系，强强联合形成上下游协同效应，新能源板块业绩可期。
基于以上分析，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为1845、2016、2215亿元，分别同比增长6%、9%、10%，2022~2024年归母净利润分别为65.1、89.7、134.9亿元，分别同比增长27.4%、37.8%、50.5%，EPS分别为0.30、0.42、0.62元，对应公司PE分别为17.03、12.36、8.21，首次覆盖给予“买入”评级。
5 风险提示
金属品种产量释放及销量不及预期。公司业务全球布局，且覆盖多个金属品类，产量及销量影响因素较多，存在项目进度、产量释放以及销量不及预期的可能。
金属价格上涨不及预期。公司未来业绩收到金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。