稳当下、利长远，政策不急转弯——2020年中央经济工作会议点评（长江宏观 于博）

作者：于博

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事件描述

2020年12月16日-18日，中央经济工作会议在北京召开，部署明年经济工作。

事件评论

l  身处变局，着眼长远。会议指出，疫情变化和外部环境不确定性仍在，全球经济复苏仍不稳定不平衡，风险依旧显著。同时，会议定调，“明年是我国现代化进程中具有特殊重要性的一年”，指向政策重心将逐步调整至“为基本实现社会主义现代化”而奋斗。这两项重要判断都充分反映在对明年工作的总体要求上。我们认为，明年的工作基调内含两条主线：以“六稳六保”应对风险，以十四五规划《建议》的战略方向指导发展。

l  不急转弯，服务改革。明年的宏观政策强调“连续性、稳定性和可持续性”。积极的财政政策从去年的“大力提质增效”升级为“提质增效、更可持续”。我们认为，财政政策在延续“有保有压”的同时，强调了“一稳一进”。“稳”是指，财政支出和地方政府发债都强调适度性，料将不会比今年更为激进，或在规模上略有收敛。“进”是指，财政将在支撑改革的关键项目上不遗余力，或将集中在中央预算内投资和减税降费上。稳健的货币政策从去年的“灵活适度”升级为“灵活精准、合理适度”。我们认为，货币政策延续了央行“跨周期调节”的基本思路，强调了三点：一是“把闸门”，重申M2和社融增速与名义GDP增速匹配；二是“防风险”，强调了充足银行资本金和债券法制建设；三是“促均衡”，强调金融服务实体、利率汇率市场化和保障汇率合理均衡。

l  因势利导，擘画蓝图。会议对明年经济工作提出八大重点任务。我们认为，八项任务在十四五规划《建议》的基础上提供了三方面增量信息。一是，中央对于当前经济发展的焦点问题表明了态度，针对科研攻关、金融创新、长租市场、债券违约等议题给出了明确的对策；二是，依托十四五规划《建议》的某些政策目标推出了具体方案，提出了“基础研究十年行动方案”、“有序取消行政性限制消费购买的规定”、“煤炭消费尽早达峰”等方案；三是，第2-4项任务阐明了“构建新发展格局”的具体内涵。

l  防范风险，稳促发展。我们认为，会议公报反映出，明年经济工作需要兼顾“防风险”与“促发展”。展望2021年，我们认为，在2020年债务杠杆率再度攀升的背景下，一方面，2021年“防风险”任务仍重，意味着政策整体转向稳健中性。另一方面，十四五强调高质量发展，“促发展”本质上也有助于平滑杠杆率。内生增长有望取代外生刺激，成为2021年经济的主要驱动力。

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目录

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正文

2020年12月16日-18日，中央经济工作会议在北京召开。今年的中央经济工作会议与往年保持同样的议程，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，并对2021年经济工作进行部署。中央经济工作会议对于形势的研判以及对明年经济工作的意见，将成为明年经济政策的纲领。那么，今年中央经济工作会议如何定调明年的经济工作？财政和货币政策有何调整？中央提出哪些要求？以下是我们的解读。

身处变局，着眼长远

首先是会议对经济形势的研判和政策框架的定调。我们认为，会议强调双管齐下，既要防范短期风险以“推动经济持续恢复”，也要兼顾长远规划以“推动高质量发展”。

对于宏观形势和经济发展的主要矛盾，会议指出，疫情变化和外部环境不确定性仍在，全球经济复苏仍不稳定不平衡，风险依旧显著。

对于明年经济工作的历史使命，会议定调，“明年是我国现代化进程中具有特殊重要性的一年”。我们认为，这一定调延续了习总书记在十九届五中全会所作《说明》 的态度，即明年党中央或将在完成系统评估的基础上正式宣布我国全面建成小康社会，实现“第一个百年目标”。而后，我国经济发展的政策将全力朝着“第二个百年目标”努力，即“到二〇三五年基本实现社会主义现代化，到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国”。

这两项重要判断都充分反映在对明年经济工作的总体要求上。我们认为，明年的工作基调内含两条主线：以“六稳六保”应对风险，以十四五规划《建议》的战略方向指导发展。

表 1：历年中央经济工作会议的定位和总体要求（建议横屏阅读）

资料来源：共产党员网，长江证券研究所。注：红色加粗为新增部分。

值得一提的是，对照12月11日的中央政治局会议公报，我们发现，党中央在会议公报中沿用了“三新”的表述，即“立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局”。我们认为，这一表述具有重大意义。从历史上看，15年，“新发展理念”的提出带来“三去一降一补”为核心的供给侧改革。17年，“新发展阶段”提出发展阶段切换、新旧动能切换问题，仍着重于从生产端入手，引导落后产能去化，鼓励产业升级和新兴产业发展。“三新”的确定，或预示着“构建新发展格局”将成为未来2-3年政策的主要方向，指向十四五时期政策方向从强调供给走向强调供需并重。

表 2：“三新”各子概念提出的背景及政策中心

资料来源：求是网，中国政府网，长江证券研究所

不急转弯，服务改革

其次，我们来看明年的宏观政策的具体方向。会议指出，明年的宏观政策在总体上要保证“连续性、稳定性和可持续性”，保证对经济复苏的支持力度，同时落实改革创新的要求。我们认为，会议明确政策“不急转弯”、“把握时度效”，是向市场释放了明确的“宏观政策不会伴随复苏而快速收紧”的信号。

积极的财政政策从去年的“大力提质增效”升级为“提质增效、更可持续”。我们认为，财政政策在延续“有保有压”的同时，强调了“一稳一进”。

“稳”是指，财政支出和地方政府发债都强调适度性。在财政支出上，会议选用了“保持”和“适度”两词。同时，回顾往年会议对于地方债的表述，今年首次提出化解地方政府债务风险。因此，我们认为，明年财政政策将更多的重视政策的效能而非力度，在经济稳步复苏的前提下，不会“下猛药”。进而，我们判断，明年赤字率安排和地方专项债发行规模料将不会比今年更为激进，或在规模上略有收敛。

“进”是指，财政将在支撑改革的关键项目上不遗余力。会议提出“促进科技创新”、“加快经济结构调整”和“调节收入分配”三个方向。我们认为，财政政策发力或将集中在各级财政科学技术支出、中央预算内投资、减税降费这三个方向上。

稳健的货币政策从去年的“灵活精准”升级为“灵活精准、合理适度”。我们认为，货币政策延续了央行“跨周期调节”的基本思路，强调了三点。

一是“把闸门”，重申M2和社融增速与名义GDP增速匹配。我们曾在2021年度策略报告中提出，价格是明年经济的重要变数之一，全球经济复苏叠加今年货币超发的事实，明年可能迎来以PPI上涨为特征的通胀。由此，会议提到以名义GDP而非实际GDP增速作为M2和社融增速的匹配对象，或预示着社融增速下降的幅度将比较温和。

二是“防风险”，强调了充足银行资本金和债市法制建设。我们认为，这两项预防性的制度建设都是从提升金融体系抗冲击能力切入，将有助于化解单点金融风险扩散为系统性风险的可能性。

三是“促均衡”，强调金融服务实体、利率汇率市场化和保障汇率合理均衡。这三项举措都旨在改善金融资源配置不均衡以及市场行为所造成的价格扭曲。这三项举措都是从央行的政策工具入手，旨在提升金融体系与经济基本面的相关性，进而保障金融体系服务实体的效能和稳定性。

表 3：历年中央经济工作会议宏观政策、财政政策和货币政策（建议横屏阅读）

资料来源：共产党员网，长江证券研究所。注：红色加粗为新增部分。

因势利导，擘画蓝图

在强调明年宏观政策之后，会议针对明年经济工作提出八大重点任务。

表 4：历年中央经济工作会议重点任务

资料来源：共产党员网，长江证券研究所。

除了进一步强调科技创新、房住不炒等十四五规划《建议》已经阐明的原则外，我们认为，八项任务提供了三方面增量信息。

一是，中央对于当前经济发展的焦点问题表明了态度，提出了诸多原则性对策。我们认为，以下针对性政策将在会议后快速落地，并作为各条线监管部门未来一年的关注重点。

表 5：会议对焦点经济问题的态度

资料来源：共产党员网，长江证券研究所。

二是，依托十四五规划《建议》的某些政策目标推出了具体方案，提出了“基础研究十年行动方案”、“考虑加入CPTPP”、“有序取消行政性限制消费购买的规定”、“煤炭消费尽早达峰”、“建设全国用能全、碳排放权交易市场”等方案。我们认为，这些方案是十四五规划在明年落地的主要抓手，政策红利或将在中长期逐步释放。

表 6：会议对《建议》内政策目标提出的具体方案

资料来源：共产党员网，长江证券研究所。

三是，第2-4项任务阐明了“构建新发展格局”的具体内涵，包括：“产业链供应链安全稳定”、“形成强大国内市场”、“构建高水平社会主义市场经济体制”、“实行高水平对外开放”。

我们认为，会议对“构建新发展格局”的诠释有三方面启示：

1. “供给侧改革”和“需求侧改革”都是“构建新发展格局”的子集，反映在新发展格局对生产端（产业链供应链）和需求端（国内市场）的同时覆盖上；
2. 新发展格局的重心在“畅通循环”和“释放潜力”两方面上，畅通循环体现为打通阻碍发展的制度堵点和技术堵点，以良性竞争培养竞争新优势，释放潜力以制度性松绑、加强供需适配性为手段，通过调节不均衡促进经济的发展；
3. 扩大消费是新发展格局的目的，并非构建新发展格局的手段，从会议精神来看，扩大消费并不是以刺激手段或者超前消费的方式抬升短期消费，而是以“优化制度”的方式来引导微观主体参与供需互相牵引的进程，进而实现扩大消费的自然结果。

防范风险，稳促发展

综上而言，我们认为，会议公报反映出，明年经济工作需要兼顾“防风险”与“促发展”，既反映了15年以来一贯延续的“稳中求进”总基调，也突出体现了“跨周期调节”的思路。

展望2021年，我们认为，在2020年债务杠杆率再度攀升的背景下，一方面，2021年“防风险”任务仍重，意味着政策整体转向稳健中性。另一方面，十四五强调高质量发展，“促发展”本质上也有助于平滑杠杆率。内生增长有望取代外生刺激，成为2021年经济的主要驱动力。

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风险提示

1. 中美摩擦加剧；

2. 全球经济复苏不及预期。

研究报告信息

证券研究报告：稳当下、利长远，政策不急转弯——2020年中央经济工作会议点评

对外发布时间：2020-12-19

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：[e-mail]

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评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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