实体经济洞察2021年第7期：复苏仍是主线（长江宏观 于博）
经济始终在复苏。终端需求方面，节后各周30城地产成交量始终保持2016年以来农历同期最高水平，乘用车零售销量增速保持正增长。同时生产数据也指向需求正在复苏，水泥粉磨开工率处于近8年农历同期最强，指向建筑开工状况强于近年同期；江浙织机负荷率节后持续处于近6年最高水平，指向纺服需求逐步恢复。总体而言，国内实体经济一直保持稳步复苏。
扰动来自外生变量，需看淡价格短期波动，警惕部分指标失真。一方面，近期市场对影响海外经济复苏预期的外生变量愈发敏感，欧洲疫苗隐忧、对美联储货币政策收紧的担忧使得大宗品价格大幅波动，进而带动PTA产业链上的工业品价格同步波动。另一方面，碳中和背景下政策面的调整也使得涉及的产能产量高频数据的指示性变弱，唐山限产政策使得高炉开工率和钢材总产量的指示性弱化。
内生复苏“成色几何”，还需跟踪“金三银四”。实体经济内生复苏的趋势是确定的，但复苏的“顶点”在何时仍未可知。我们认为，从内生复苏的逻辑看，关注“金三银四”的消费复苏情况，将有助于判断内生复苏动力的强弱，窥见经济复苏的延续性。
I 全 景
需求：季节性回暖。上周30城地产日均销量仍为2016年以来农历同期新高；2月乘用车批发同比2019年增速回正，零售同比2019年增速回落但仍为正增长。家电、纺服零售增速及出口增速同步上行。
生产：政策面略有扰动。上周汽车、水泥、PTA产业链开工率回升，略强于近3年同期。但唐山限产减排政策使得上周钢材产量增速及高炉开工率双双走低。
价格：涨多跌少。上周国内生资价格普遍走高，国际油价走低。其中，螺纹钢、热轧、水泥、铜、铝、动力煤价格走高，PTA产业链产品、原油价格回落。
库存：边际去化。下游商品房库存去化。中游水泥库存、钢材社会库存去化，钢材企业库存、涤纶POY库存略有回补。上游煤炭库存去化，铜铝库存回补。
下游行业
地产：3月房贷利率续升，旺季销量仍有支撑。3月前21天，30城地产销量同比2019年增速回落至14.7%，但从农历看，节后以来30城地产销量已连续四周高于近4年农历同期，指向需求仍强，且环比有所回暖。销售带动库存去化，上周十大城市库销比续降至34.9周。后端需求仍有支撑促进房企前端拿地，上周土地成交面积同比降幅缩窄。但中长期来看，房贷利率逐月回升或抑制购房需求。
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乘用车：3月前14天批零销量增速分化，生产走强。3月前14天乘联会零售销量同比2019年增速续降至2%，而批发同比2019年增速由负转正至1%，批发增速与零售增速差距缩小，转向稳态。生产端看，节后汽车生产恢复较快，上周半钢胎开工率小幅续升至73%，高于近3年同期，指向生产仍强。往后看，清明、五一等小长假或将带动出行需求，进而刺激购车需求持续增长。
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家电: 1-2月内销增速续升，白电出口增速全面回升。受益于2020年低基数，1-2月家电内销零售额同比增速续升至43.2%。外销方面，1-2月，三大白电同比2020年增速与同比2019年增速全线回升，指向海外地产后周期需求旺盛。
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纺服: 1-2月零售同比反弹，子行业出口增速回升。受益于2020年低基数，1-2月国内纺服类零售额同比增速大幅反弹至47.6%。出口方面，1-2月各子行业出口额增速同比2020年均显著抬升，纺织品和服装出口额同比2019年增速也明显回升，指向纺服外需逐步改善。
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中游行业
钢铁：唐山限产导致供给收紧，上周钢价普涨。受唐山对部分企业要求年内限产30%-50%的政策影响，钢铁行业供给端迅速收紧，钢材总产量增速、螺纹产量增速双双走低，高炉开工率续降至62%。同时，需求方面，下游开工带动消化冬储积累的社会库存，钢材社会性库存季节性回落，总量环比降幅扩大至-2.3%。由于需求强、供给紧，上周螺纹、热轧价格双双上行。
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水泥：开工需求旺盛，带动上周水泥“量价齐升”。传统旺季到来，水泥受下游建筑开工需求拉动，量价齐升，全国水泥出货率续升至71%、水泥均价环比增速续升至0.6%。分地区看，中南、西南、西北价格稳中有升，华东涨跌互现，华北、东北、中南价格平稳。需求带动生产走强，粉磨开工率续升至54.9%，处于历年同期较高水平。同时，需求略强于生产，带动库存去化，水泥库容比续降至55.8%，为近8年同期低位。
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化工：上周PTA产业链价格回落，生产持续走强。受上游油价下行影响，上周PTA产业链价格全面下行。但下游纺服需求仍在稳步复苏，需求带动生产走高，PTA产业链负荷率均上行，江浙织机负荷率已连续四周位于近5年农历同期高位。库存从侧面印证下游需求，涤纶POY库存虽回升至16.5天，但仍处近8年以来同期较低水平。
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上游行业及交运
煤炭：上周动力煤涨价去库，焦煤价平累库。需求带动煤炭价格涨跌互现。动力煤价格因电力需求走强而继续上行，焦煤价格则因钢材生产回落而走平，无烟煤价格因化工整体价格下降而继续下行。动力煤需求较强，带动秦皇岛港煤库存去化（动力煤为主），而六大港口炼焦煤库存续升。
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大宗商品: 疫苗隐忧重创油价，美债带动美元上行。上周欧洲多国对于阿斯利康新冠疫苗的有效性产生质疑，并暂停相关注射计划，重新评估其风险。同时，欧美疫苗产能趋紧，阿斯利康、辉瑞-Biotech等疫苗交付延期。疫苗隐忧降低了市场对全球经济恢复流动的预期，原油价格因此大跌。同时，美债收益率上行使得美元指数波动中略有走强，反弹至91.9。
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有色：美联储再申鸽派立场，铜铝价格震荡走强。上周铜铝价格经历过山车。欧洲疫苗隐忧使得市场对经济复苏预期进行重新评估，铜铝价格一度下跌。但周中，美联储维持零利率展望和量化宽松政策不变，并表示不担心短暂的通胀升温。美联储鸽派立场支撑铜铝价格再次上行，一周内铜铝均价双双反弹，铜铝库存同步回补。
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交运：BDI升，CCFI续降，公路物流运价保持高位。上周BDI续升，指向大宗商品实际需求震荡中再次走强；CCFI续降，指向集装箱供需紧平衡进一步缓解，出口仍在高位，但边际上稍有走弱。公路运价指数维持高位，指向物流需求保持稳定。
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风险提示
1. 国内疫情反复；2. 政策方向调整。
研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2021年第7期：复苏仍是主线对外发布时间：2021-03-25研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
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