事件描述
2021年5月11日，中国人民银行发布《2021年一季度货币政策执行报告》。
事件评论
l 流动性仍充裕，票据推升利率。一季度流动性依然充裕，3月超储率回落至1.5%，比去年同期低0.6个pct。3月贷款加权平均利率较2020年12月回升7bp至5.10%，主要系票据利率大幅上行42bp至3.52%；个人住房贷款利率也小幅上行3bp至5.37%，一般贷款利率则高位持平。资金利率2月份显著冲高，票据利率随之上行；但在“不急转弯”的政策基调下，一季度末资金利率整体平稳；1-4月全国平均房贷利率提升，监管态度收紧后地方LPR加点增加导致房贷利率上行。
l 坚守币值稳定，价格重于数量。专栏1强调货币政策最终目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”，中介目标是“保持货币、社融增速和名义GDP增速相匹配”。专栏2回顾了一季度央行如何精准开展公开市场操作，强调应重点关注OMO利率、MLF利率等政策利率，而不应过度关注操作数量。专栏3针对美债上行的原因、后续走势、影响渠道进行了分析，强调美债上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。专栏4提出，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。
l 海外的不确定，国内的不牢固。报告认为一季度经济运行开局良好，但认为经济发展短期、中长期仍存在挑战。1）海外经济：疫情反弹增加经济复苏的不确定性。未来重点关注三点：各国经济分化；超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向；全球通胀或继续升温。2）国内经济：经济复苏仍有隐忧，物价并非关注重点。未来重点关注两点：一是经济恢复不均衡、基础不稳固，具体表现在消费受制约、投资后劲不足，稳就业压力大，区域性金融风险隐患等；二是物价整体稳定，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀通缩基础。
l 货币稳字当头，信贷支持制造。政策基调上，新增“保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”，尤其是强调了“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”；虽然没有强调“不急转弯”，但依然强调时度效、合理充裕、基本匹配、基本稳定。我们认为，第一，稳字当头、稳定预期，和政治局会议思路一脉相承，信用并非全面紧缩，而是局部紧缩。第二，对实体支持力度有增无减，对政治局会议所讲的促进制造业投资、民间投资尽快恢复进行呼应，支持力度加码。第三，中国式稳杠杆继续推进，二季度信贷、社融增速有望走稳停歇。
2021年5月11日，中国人民银行发布《2021年一季度货币政策执行报告》。值得重点关注的主要有以下四个方面：首先来看银行体系流动性和贷款利率，一季度流动性依然充裕，而贷款利率持续回升。一季度流动性依然充裕，超储率回落。在央行灵活精准、管理预期的调控下，流动性整体呈现“春节前不紧，春节后不松”，3月超储率回落至1.5%，比去年同期低0.6个pct。贷款利率持续回升，主要归功票据融资。3月贷款加权平均利率较2020年12月回升7bp至5.10%，主要系票据利率大幅上行42bp至3.52%，并创下2019年3季度以来新高；个人住房贷款利率也小幅上行3bp至5.37%，一般贷款利率则高位持平。我们认为：1）随着疫情恢复、经济回暖，政策工具缓慢退出、信用紧缩逐步到来，资金利率在2月份显著冲高，票据利率跟随资金利率大幅上行；2）但在“不急转弯”、不紧不松、精准调节的政策基调下，一季度末资金利率整体保持平稳；3）1-4月全国首套、二套房平均房贷利率均有提升，监管态度收紧后地方LPR加点增加导致房贷利率上行。其次来看货政报告的四个专栏，分别强调：1）健全现代货币政策框架；2）央行精准开展公开市场操作；3）美国国债收益率上行分析；4）如何看待近期国内外物价走势。健全现代货币政策框架。专栏1指出，现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，强调货币政策最终目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”，中介目标是“保持货币、社融增速和名义GDP增速相匹配”。央行精准开展公开市场操作。专栏2回顾了一季度央行在春节、季末、疫情防控等背景下如何精准开展公开市场操作，强调应重点关注OMO利率、MLF利率等政策利率，而不应过度关注操作数量。美国国债收益率上行分析。专栏3针对美债上行的原因、后续走势、影响渠道进行了分析，指出美国国债收益率上行有通胀预期、实际利率上升双重因素，但根本驱动因素是财政刺激加码和经济复苏预期增强。美债收益率后续走势则取决于经济走势、通胀水平以及美联储反应等三个驱动因素，通过资产价格、资本流动、汇率等三个渠道产生影响。强调美债上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。如何看待近期国内外物价走势。专栏4指出，全球大宗商品价格上涨和通胀走高主要源于三大因素：强力财政政策刺激、疫情反弹、流动性极度宽松，强调未来全球通胀中枢或持续温和抬升，可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础，但需关注大宗商品涨价，综合施策保供稳价，及时有效管理预期。再来看报告对宏观经济的分析和展望。报告指出一季度经济运行开局良好，但认为经济发展短期、中长期仍存在挑战，主要源于海外的不确定、国内的不牢固。海外经济：疫情反弹增加经济复苏的不确定性。未来重点关注三点：各国经济分化；超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向；全球通胀或继续升温。国内经济：经济复苏仍有隐忧，物价并非关注重点。1）复盘一季度经济波澜不惊：需求端消费改善、投资恢复、出口强劲，生产端工业回升，服务业恢复，价格端CPI平稳、PPI涨幅扩大，收入端财政收支恢复，就业总体稳定。2）未来重点关注两点：一是经济恢复不均衡、基础不稳固，具体表现在消费受制约、投资后劲不足，稳就业压力大，区域性金融风险隐患等；二是物价整体稳定，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀通缩基础。从政策基调来看，稳字当头，稳定预期。新增：“保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”，尤其是强调了“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”。虽然没有强调“不急转弯”，但依然强调时度效、合理充裕、基本匹配、基本稳定。新增强调“进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，强化对实体经济、重点领域和薄弱环节的支持”。1）第二部分，从“发挥好结构性货币政策工具的的精准滴灌作用”改为“落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用”。从“延续实施普惠小微企业延期还本付息和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具”到“继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持”、“保持对小微企业的金融支持力度不减”，同时强调“进一步延长两项直达实体经济的货币政策工具至今年年底”。2）第三部分，从“引导金融机构加大对制造业等重点领域的信贷支持”改为“支持商业银行扩大‘三农’、小微企业、制造业贷款投放”。3）第四部分，从“巩固贷款实际利率下降成果”改为“释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。第一，稳字当头、稳定预期，和政治局会议思路一脉相承，信用并非全面紧缩，而是局部紧缩；第二，对实体支持力度有增无减，对政治局会议所讲的促进制造业投资、民间投资尽快恢复进行呼应，支持力度加码；第三，中国式稳杠杆继续推进，二季度信贷、社融增速有望走稳停歇。
证券研究报告：货币稳字当头，信贷支持制造——一季度货币政策报告点评于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn