少即是多——2021年下半年经济和资本市场展望（长江宏观 于博，宋筱筱）

作者：于博，宋筱筱

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核心观点

1、菲利普斯曲线平坦化令美联储陷入两难，我们预计美联储最快在9月执行taper。

2、PPI回升的驱动力已经从输入型通胀转向供给收缩型通胀，但本质都是成本冲击。

3、低基数令增长同比数据失真，成本冲击对CPI影响待察，两者对利率指导意义弱化。

4、政府发债偏低是上半年利率超预期下行、信用超预期收紧的主因，但形势正在反转。

5、我们预计下半年利率整体维持震荡格局，三季度有小幅上行风险。债市仍处慢牛，建议多看少动。股市估值相对稳定，主线逐渐转向盈利，看好装备制造和可选消费。

章节摘要

联储由鸽转鹰。回顾今年前五个月，拜登上台再启大规模财政刺激，通胀上行成为了全球主线。大类资产价格表现逐渐分化，全球各国的货币政策也受到了影响。新兴市场领先于美国开始加息，市场对美联储退出QE的预期也越来越强烈。参考2013年的经验，taper节奏与就业市场恢复进度息息相关，在当前美国通胀迭创新高、就业持续回升的背景下，我们预计美联储最快在9月执行taper。

涨价由外转内。年初输入型通胀来势汹汹，大宗涨价推高工业品价格，造成成本冲击。但3月后，涨价逐步转为收缩型，全年压减粗钢产量的目标叠加上半年粗钢产量持续高增的事实，不断提高下半年的减产预期，导致黑色系价格大涨。519国常会后，政策发力保供稳价。然而，在“能耗双控”等政策的约束下，靠扩大供给为涨价降温的概率不大。回首3月，输入型通胀推升无风险利率，造成A股估值大幅调整。下半年，收缩型成本冲击可能使价格维持高位震荡，A股估值或仍承压。

信用由紧转稳。二季度利率超预期下行、信用超预期收紧。从基本面看，低基数下经济同比数据失效，在经济环比走弱、通胀上行的组合下，利率最终跟随经济环比走势。从资金面看，地方债发行欠配是利率持续下降的另一重要原因，也是社融超预期走弱的核心原因。社融增速已下滑至11.0%，我们预计全年名义GDP增速或在11%左右，在“保持宏观杠杆率基本稳定”的基调下，社融增速下行空间或较为有限，信用有望由紧转稳，“居民温和控杠杆、政府小幅去杠杆、企业内部转杠杆”的中国式稳杠杆将持续推进。

从估值到景气。1）结合修正后的名义GDP增速、PMI的预测，预计下半年利率整体维持震荡格局，而考虑到利率债供给放量、终端需求保持韧性、通胀力度和持续性超预期等因素，三季度仍存小幅上行风险。因此，我们对下半年债券市场的判断是：整体慢牛、有惊无险，建议谨慎乐观、多看少动。2）利率中枢保持基本稳定，估值大幅提升或者调整的概率不大，M1、社融增速见底企稳、PPI增速见顶回落，意味着下半年剩余流动性（M1-PPI）有望改善。因此，我们对下半年权益市场的判断是：主线正从估值转向盈利，少即是多，一鸟在手，胜过二鸟在林，而装备制造业、可选消费两条线索值得关注。

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目录

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以下是正文

联储由鸽转鹰

黄金债券齐跌，股票商品齐涨

回顾今年前五个月的全球大类资产价格表现：各主要发达经济体国债收益率集体上行，美欧各国10年期国债收益率上行幅度大多超过40BP；各主要发达经济体股票指数普遍走高，美欧日各国股票指数涨幅大多超过10%；能源和金属类大宗商品价格普遍上涨，WTI、Brent原油价格涨幅在40%左右，而LME铜、铝价格涨幅也都超过20%；黄金价格小幅回落。

总结来看，以黄金、债券为代表的避险资产价格纷纷走弱，而以股票、商品为代表的风险资产价格大多走高。这样的组合反映全球经济正处在过热阶段，通胀上升成为了主线。

大宗带动涨价，新兴国家加息

通胀，或者说通胀预期，不仅对全球大类资产价格表现产生了影响，也对全球各国货币政策产生了影响。今年3月以来，巴西、土耳其、俄罗斯三国央行先后提高基准利率，其中巴西三次加息合计225BP，土耳其一次加息200BP，俄罗斯三次加息合计125BP。

新兴经济体在美联储尚未采取缩表或加息的背景下率先加息在历史上是较为罕见的，而其背后的原因正是通胀压力。5月份俄罗斯CPI、巴西INPC分别上升至6%和8.9%，双双创下2017年以来的新高，而土耳其4月CPI也创下17.1%的两年新高。事实上，随着去年以来大宗商品价格持续上涨，部分新兴经济体，尤其是巴西、俄罗斯等原材料出口国的通胀压力正明显升温。

全球通胀升温，美国通胀新高

根据全球货币基金组织（IMF）的预测，2021年全球通胀压力普遍抬升，CPI增速将从2020年的3.2%上升至3.5%，其中发达经济体、G7国家的CPI增速将分别从0.7%和0.8%上升至1.6%和1.7%。

值得注意的是，根据IMF的预测，未来三年（2022至2024年）全球CPI增速将缓慢回落，但发达经济体、G7国家的CPI增速仍将持续上升。这意味着发达经济体虽然通胀绝对水平不高，但持续性却更强。

而作为全球流动性泛滥、通胀压力持续升温的源头，美国也未能独善其身，美国核心PCE、核心CPI同比增速在今年3月份双双迎来反弹，而5月份CPI、核心CPI更是创下5.0%、3.8%的多年新高。

就业K型复苏，收入存在高估

虽然美国通胀压力明显升温，但其经济复苏的基础并不牢固。

首先是就业改善仍偏缓慢、K型复苏特征明显。5月份美国季调失业率仍高达5.8%，仅略低于过去40年的均值6.2%，而从不同收入人群就业率变化来看，高收入人群就业率持续改善，但低收入人群就业率仍在恶化，呈现出典型的“K型复苏”特征。

其次是美国居民收入恢复明显被高估，真实增长率仍偏低。今年一季度，美国居民个人总收入同比增速高达16.6%，但主要得益于政府财政补贴带来的转移支付，剔除转移支付收入后，一季度美国居民真实收入增速仅为2.3%，远低于2019年的3.7%，说明前者存在明显高估。事实上，高额的财政补贴也正是美国低收入居民就业意愿低迷的重要原因之一。

财政预算出台，纳入两大支柱

当地时间5月28日，拜登政府公布2022财年预算提案，其中2022财年财政支出略高于6万亿美元。值得注意的是，提案将拜登政府的两大支柱型政策：“美国就业计划”、“美国家庭计划”，纳入2022财年财政预算。

回顾今年以来，拜登政府在1月份公布总规模为1.9万亿美元的“美国营救计划”，并在3月初获得参议院通过。此后，拜登政府分别在3月底和4月底公布“美国就业计划”和“美国家庭计划”，总规模分别为2.3万亿美元、1.8万亿美元。

从赤字货币化，到结构性加税

从财政刺激的规模上看，2021年与2020年相比可谓有增无减，但从资金来源上看，两者却有着天壤之别。

2020年的资金来源主要是赤字货币化。美国政府前后采取了五轮财政刺激，规模总计3.8万亿美元，相应的，美国政府新发国债4.5万亿美元，占到当年美国GDP的21.7%，以此为财政刺激提供资金来源。作为最大的买家，美联储购买国债规模达到2.4万亿美元，占比52%，占到当年美国GDP的11.3%。其后果是美联储资产负债表在一年之内扩张了80%，美国广义货币供应量（M2）增速飙升至25%。

2021年的资金来源主要是结构性加税。拜登政府在公布“美国就业计划”和“美国家庭计划”的同时，也相继公布了企业和个人税收调整方案。前者的核心内容包括：国内企业所得税率从21%上调至28%，取消跨国公司税收优惠等。后者的核心内容包括：个人所得税最高税率从37%上调至39.6%，资本利得税最高税率上调至39.6%，征收遗产税和赠与税等。

联储陷入两难，表态鸽中有鹰

众所周知，美联储的两大使命分别是稳定物价和充分就业。菲利普斯曲线表明，短期内，通胀和失业率之间存在着此消彼长的交替关系。然而，随着菲利普斯曲线逐渐平坦化，美联储也陷入了两难：一边是快速攀升的通胀，一边是依然低迷的就业。

美联储6月17日发布最新议息会议声明（Statement），维持基准利率及购债规模不变，同时上调了经济和通胀预期。鲍威尔表示：通胀上升在很大程度上反映暂时性因素的影响，通胀上行压力是暂时性的；称近期讨论只会是围绕资产购买的节奏，不会考虑太遥远的加息问题。

参考13年经验，taper与否看就业

美联储上一轮taper始于2013年。然而耐人寻味的是，早在2013年1月份的议息会议上就首次出现了关于taper的讨论，但在12月份的议息会议上才真正宣布taper。期间到底经历了什么，对本轮taper又有什么借鉴意义呢？

首先，美联储用了一个季度左右的时间来形成共识，在6月份的议息会议上将劳动力市场前景的进一步改善作为taper的必要条件；其次，3季度美债收益率大幅上行，股市波动加剧，而失业率的改善也一度陷入停滞，这使得美联储在9月份的议息会议上推迟了taper；第三，也是最重要的，随着失业率不断回落，以及新增非农就业数据持续改善，美联储最终在12月份的议息会议上做出了taper的决策，而此时美国最新（2013年11月）非农就业总人数为1.37亿人，已经重回2008年8月时的水平。

通胀迅速飙升，真实就业偏弱

历史总是惊人的相似，但不是简单的重复。总结而言，当前的美国经济与2013年相比存在两大重要差异：

一是通胀上升更为迅猛。2013年美国核心CPI同比增速稳定在1.5%至2%之间，但2021年4月以来，受基数偏低和货币超发影响，核心CPI同比增速从3月份的1.6%跳升至4月份的3.0%，5月份更是创下3.8%的新高。

二是就业恢复更为迟缓。虽然2021年5月份的官方失业率已降至5.8%，低于2013年底宣布taper时的6.9%，但耶伦和鲍威尔曾明确指出，当前真实失业率要远高于官方失业率。而根据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）的测算，5月份的固定参与失业率、实际失业率、全复工失业率分别达到8.6%、7.3%和6.6%，远高于5.8%的官方失业率。

仍需关注就业，taper进程或加快

展望下半年，如果说有什么因素会使得taper进程不及预期，那“就业数据低于预期”必然是首要原因。从目前最新的就业数据看：5月份新增非农就业仅为55.9万人，低于预期；5月份非农就业总人数为1.45亿人，也明显低于疫情前的高点1.53亿人；此外，4月份职位空缺数量创下了928.6万的历史新高，也印证了就业的低迷。

我们有理由相信，就业的恢复应该只是时间问题，并且，抛开美联储官员频频表态、通胀迭创新高、就业持续回升等因素，仍然有两个重要信号表明美联储taper进程正在不断加快。一是美国隔夜逆回购规模迭创新高，6月24日已达到8130亿美元，这意味着市场流动性明显过剩，美联储不得不回收流动性。

二是美国完全接种覆盖率正持续上升，根据我们的测算，“接种速度逐渐衰减至整体平均值”的中性假设下，美国有望在11月末实现75%群体免疫，“迄今为止最高速度接种”的乐观假设下，美国有望在9月初实现75%群体免疫。

涨价由外转内

从调整到反弹，估值主导A股

复盘今年春节假期以来的A股走势：2月19日至3月25日为持续调整阶段，上证综合指数、沪深300指数降幅分别达到-9.0%和-14.8%；5月10日至6月1日为持续反弹阶段，上证综合指数、沪深300指数的涨幅分别达到5.7%和7.0%。

不难发现，A股从调整到反弹，估值是其背后的主线——调整和反弹阶段，万得全A滚动市盈率涨跌幅分别为-11.5%和7.0%。

那么，又是什么因素导致了A股估值的波动呢？

东边晴西边雨，通胀山雨欲来

回到去年底今年初的时点上，当时市场最为担心的莫过于输入性通胀风险。一方面，我国抗疫得当经济迅速复苏，宽松货币政策也保持理性克制，因而国内物价保持平稳，2020年PPI定基指数基本横盘。另一方面，海外疫情持续肆虐，三大央行联手祭出天量刺激，货币超发叠加疫苗接种铺开，使得海外大宗商品价格在4月份筑底后一路攀升。以CRB指数为例，12月底最高点较4月底最低点的涨幅达到27.7%、较年初涨幅达到10.3%。

我们曾在年初旗帜鲜明的提出，去年下半年人民币兑美元汇率持续单边升值，固然可以对冲部分涨价压力，但内外价格涨幅相差如此之大，意味着2021年初必将迎来输入型通胀压力。

成本冲击来袭，美债利率攀升

本轮全球再通胀的影响主要体现在以下两个方面。一是实体经济层面的成本冲击。大宗商品价格持续上涨，并经由工业品购进价格（PPIRM）的传导，带动工业品出厂价格（PPI）同步上涨，并且在传导过程中，CRB、RJ/CRB波动幅度也明显大于PPIRM和PPI。而PPI增速的持续回升，往往意味着经济的名义产出有所提高，因而会形成无风险利率上行的预期。

二是流动性层面的利率传导。随着全球经济转向复苏，通胀预期逐渐升温并带动美债收益率持续上行。而根据利率平价理论（IRP），美债收益率持续上行、中美利差持续收窄，意味着人民币对美元汇率面临贬值压力，国债收益率即无风险利率面临上行压力。

升利率降估值，涨成本买蓝筹

无论是从实体经济层面看，还是从流动性层面看，结论都指向无风险利率上行。

从历史经验来看：一方面，无风险利率在很大程度上决定了A股估值中枢，因此无风险利率上行往往也意味着A股估值将出现调整；另一方面，PPI、PPI-CPI持续上行则意味着利润分配向上游倾斜，因此原材料类行业将成为最大的受益者。

综合两方面的原因，A股在春节后至3月底迎来了明显调整，而低估值蓝筹成为了相对受益者。

锚定减产预期，钢铁量价齐升？

工信部在去年底会议上提出，要“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，并在此后多个重要场合反复提及。

受粗钢供给收缩预期和节后生产迎来旺季的影响，春节假期过后，螺纹钢价格节节攀升。与此同时，限产却并未严格执行，虽然3月份河北、唐山钢厂开工率骤降，但全国高炉开工率仅是小幅回落，而估算全国非河北高炉开工率更是不降反升，这意味着全国非河北钢厂的生产出现了明显扩张。

限产执行不严，叠加去年同期基数较低，使得全国粗钢产量持续高增，其中3月份创下19.1%的近十年新高。但在“确保粗钢产量同比下降”的政策基调下，当前扩产的力度越大，未来减产的预期也越强。今年前5个月粗钢产量同比增长13.9%，这意味着，后7个月产量降幅将至少达到9%。而下半年减产的预期又再度推涨螺纹钢价。

黑色接棒化工，涨价由外转内

在供给收缩预期的驱动下，3月以来，以钢铁、煤炭为代表的黑色系集体涨价，并在4、5月份成为领涨行业。

而无论是一季度的输入型通胀，还是二季度的供给收缩型通胀，其本质都是成本冲击型通胀，表现为工业品购进价格（PPIRM）和工业品出厂价格（PPI）同步上涨，且前者涨幅更大。今年5月份PPIRM、PPI环比涨幅分别扩大至1.9%和1.6%，已和上一轮高点持平。

政策保供稳价，供给扩张受限

从有色金属、原油以及与之相关的化工品，再到钢铁煤炭，工业品价格轮番上涨，引起了高层的重视。5月以来，李克强总理多次发声，关注大宗商品涨价。5月19日，总理在国务院常务会议上指出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。5月24日，总理在宁波考察，与企业家“站谈”，了解大宗商品价格上涨对下游带来的不利影响。5月26日，总理在国务院常务会议上部署进一步支持小微企业个体工商户纾困和发展时再次强调，要多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响。

但值得注意的是，火电、石化、化工、钢铁、有色、建材等“两高”行业的供给扩张却受到了政策的强力约束。首先是5月31日生态环境部发布的《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，旨在加强“两高”项目生态环境源头防控。其次是6月3日发改委办公厅印发的《各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知。《通知》梳理了各省在降低能耗强度和控制能源消费总量任务上的进度，根据完成度设置了三个等级的预警级别。通知中，发改委公布了各省一季度能耗双控实绩所对应的预警等级，7省在降低能耗强度方面亮起“红灯”，6省在控制能源消费方面亮起“红灯”。

这意味着，短期内，指望通过供给扩张来降低工业品价格并不现实。

信用由紧转稳

利率不升反降，股债联动再现

站在当前时点，资本市场最关心的问题之一莫过于：价格上涨能持续多久，对下游消费品价格的拉动有多大？既然在政策强力约束之下，较难通过供给扩张来降低工业品价格，那么后续工业品价格走势，将在很大程度上由需求主导。

在回答“需求”到底如何这个问题之前，我们先来关注上半年最大的超预期——利率。如前所述，在春节后到3月底的这轮A股调整中，核心逻辑是“无风险利率上升引发估值调整”。然而，在整个3-5月份，表征无风险利率的十年期国债收益率都是趋势性向下的，最低曾到过3.04%。而这也正是5月份A股估值修复、小票领涨的核心原因。到底什么原因导致利率不升反降？

同比增速虚高，经济利率背离？

从基本面看，利率超预期下行的一个重要原因在于，受低基数影响，虚高的经济增长同比数据，与利率走势出现明显背离。

通常我们认为，经济名义增速决定利率长期趋势，过往历史数据也较好的印证了这一点。我们也经常以此作为预测利率走势的依据。但今年特殊的地方在于，受低基数效应影响，名义GDP同比增速异常高企，长、短端利率走势均与之明显背离。

增长缓通胀起，利率由谁主导？

当然，如果同比数据失效，我们依然可以用环比数据来预判、复盘利率走势。然而今年我们遇到的另一个难题在于，经济增长环比走弱、但通胀却趋势性上行的组合下，利率到底跟着增长还是通胀走？这也是基本面层面，利率超预期下行的另一个重要原因。

从历史经验来看，在经济环比下行、通胀上行的时期，比如15年下半年、18年下半年到19年上半年，利率最终都是跟着经济环比走的。

年初发债偏低，财政难言积极

从资金面看，年初财政不积极、地方债发行明显欠配，是利率债供需失衡、利率持续下降的重要原因——今年2月份国债、地方债发行总额仅为4300亿元左右，净融资额更是创下了463亿元的多年新低；3、4月份虽然发行总额逐步提升，但净融资额仍低于4000亿元。

随着地方债发行旺季到来，积极财政也开始落实落细。5月份国债、地方债发行总额达到1.25万亿元，净融资额也回升至8000亿元附近。而从6月以来的发行数据看，6月份前23天发行合计1.29万亿元，净融资也已突破6400亿元。

发债非标拖累，社融增速筑底

事实上，财政较不积极，也正是年初以来社融超预期走弱的核心原因。

从新增社融看，1-5月同比少增3.35万亿元，最主要是受企业债券、政府债券以及非标同比大幅少增拖累，反观信贷融资其实并不差。

从社融增速看，已从去年10月13.7%的高点一路下滑至今年5月的11.0%，离上一轮信用紧缩时的低点10.3%也仅一步之遥。

我们预计全年名义GDP增速或在11%左右，这意味着，在“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策基调下，下半年社融增速下行空间或较为有限，信用有望由紧转稳。

中国式稳杠杆：居民温和控杠杆

从楼市调控政策看，以往主要通过：1）限购限贷限售等举措来抑制投机需求，但“一刀切”式的调控往往也会挫伤刚需；2）上调贷款基准利率或MLF利率，从而带动房贷利率快速上行以提高购房成本，从而抑制需求。

但本轮楼市调控主要通过：1）银行放贷集中度管理、严查经营贷违规流入房地产市场等政策来打击投机性炒房行为；2）并未上调MLF利率，因而房贷利率仅是温和上升。

因而我们有理由相信：第一，本轮楼市调控力度较过去几轮明显更弱；第二，在经历过去几年持续的去杠杆后，居民部门短期内降杠杆空间有限，而在房价温和上涨的背景下，居民杠杆率较难大幅上行。

中国式稳杠杆：政府小幅去杠杆

考虑到2021年广义财政赤字规模仍高达7.2万亿，仅较2020年的8.5万亿小幅回落，依然远高于2019年的4.9万亿，我们认为，2021年政府部门只可能是小幅去杠杆。而广义财政赤字依然高企的原因主要是借此降低地方政府隐性债务水平，我们估算2020年末地方政府隐性债务规模约为55万亿左右。

中国式稳杠杆：企业内部转杠杆，房地产去杠杆

从房企融资约束来看，以往调控多以信贷管控为主，而本轮调控主要体现为“三道红线”，更为市场化，力度也更为温和。

我们对比了主流房企2020半年度和2020年末的：剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比率等三大指标，接近半数的房企有实质改善。

中国式稳杠杆：企业内部转杠杆，制造业加杠杆

当前制造业投资仍在逐步回暖，但从两年平均增速看，尚未恢复至2019年底水平，并且制造业投、融资之间仍然存在较大缺口，投资端有待进一步发力。

事实上，从近期政策表态看，后续对制造业的信贷支持力度或有增无减，并鼓励制造业企业加杠杆。

从估值到景气

经济短期韧性，生产稳需求旺

受疫情导致的低基数影响，今年各项经济数据异常高企，我们用“两年平均增速”作简单处理，以便进行比较。

从分项数据看，生产保持韧性，需求整体走强，尤其是房地产投资、出口这两大终端需求，这对工业生产、制造业投资都形成重要支撑。

考虑到：1）终端需求具备韧性，2）信用仅是结构紧缩，3）短期内工业品供给扩张幅度有限，我们预计本轮涨价的传导或较为顺畅。

利率窄幅震荡，债市仍是慢牛

拉长时间看，利率走势最终由增长决定，那么如何剔除基数效应对经济增长数据的扰动？

一种方法是将2021年GDP增速修正为两年平均增速，并用GDP+（PPI+CPI）来估算名义GDP增速。我们发现：1）从两年平均增速来看，2021年实际GDP增速走势呈“N”型；2）受PPI快速上行影响，修正后的名义GDP增速走势呈倒“V”型，高点在二季度。

另一种方法是观察环比数据，最典型的是制造业PMI。根据我们的估算，下半年PMI整体稳定在50.7%附近窄幅波动。

综合来看，我们预计下半年利率整体维持震荡格局，而考虑到利率债供给放量、终端需求保持韧性、通胀力度和持续性超预期等因素，三季度仍然存在小幅上行的风险。因此，我们对下半年债券市场的判断是：整体慢牛、有惊无险，建议谨慎乐观、多看少动。

估值难有变数，景气仍可期待

对于权益市场而言，如果利率中枢保持基本稳定，那么出现鸡犬升天（估值大幅提升）或者泥沙俱下（估值大幅调整）的概率都不大。当然，M1、社融增速见底企稳、PPI增速见顶回落，意味着M1-PPI视角下，下半年权益市场剩余流动性有望迎来改善。

但总体而言，我们倾向于认为，权益市场的主线正在从估值转向盈利，自上而下捕捉景气改善就显得尤为重要了。

少即是多，一鸟在手，胜过二鸟在林。我们认为，装备制造业、可选消费两条线索值得关注。

盈利信贷向好，装备制造扩产

一是装备制造业。盈利改善和信贷环境适宜，意味着其已具备产能扩张的条件，而产能利用率创新高，意味着其具备产能扩张的潜力。

海外需求保持强劲但供给仍有缺口的背景下，装备制造业盈利具备较强的持续性，也具备向下游转移涨价压力的能力。

疫情至今，国内货币政策对制造业也一直是持鼓励支持的态度，正如430政治局会议强调，要促进制造业投资的尽快恢复。

与此同时，制造业整体产能利用率创下历史新高，而其中表现最为亮眼的莫过于专用设备行业。

人均收入改善，可选消费受益

二是可选消费。居民收入和边际消费倾向同步改善的同时，投机性需求却受到抑制，势必利好收入弹性较大的可选消费。

伴随失业率的持续回落，人均收入作为经济增长的同步略滞后指标也迎来改善。我们认为收入和边际消费倾向的改善具备较强的持续性。

股市赚钱效应并不显著、居民购房受到约束的背景下，消费成为了收入改善的最大出口。当然，社零数据可能因为统计口径而偏离消费的实际表现。

居住类地产后周期消费和出行类汽车石油消费相比，我们更看好前者，不仅在于需求改善的确定性较强，也因为转移涨价的能力不同。

估值波澜不惊，聚焦景气改善

我们的核心结论是：

1、菲利普斯曲线平坦化令美联储陷入两难，一边是天量货币宽松引发的通胀高企，另一边是真实失业率依然高企。我们预计美联储最快在9月，大概率在12月执行taper。

2、作为美联储天量宽松的后遗症，大宗商品涨价带来的输入型通胀压力，是节后A股调整的重要原因，但二季度供给收缩预期令黑色系成为工业品中领涨行业。

3、国债收益率不升反降，缘于经济环比走弱，成本冲击型通胀对CPI影响有限，以及财政不积极导致地方债欠配。我们预计下半年信用由紧转稳，迎来结构性信用紧缩。

4、结合修正后的名义GDP增速、PMI的预测，我们预计下半年利率整体维持震荡格局，三季度有小幅上行风险。债市仍处慢牛，建议多看少动。股市主线从估值转向盈利，我们看好装备制造业和可选消费。

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风险提示

1. 政策方向调整；

2. 海外疫情恶化；

3. 贸易摩擦加剧。

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研究报告信息

证券研究报告：少即是多——2021年下半年经济和资本市场展望

对外发布时间：2021-06-30

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：[e-mail]

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：[e-mail]

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