先立后破，避虚就实（长江宏观 于博）

作者：于博

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事件描述

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

事件评论

l 政策基调：居安思危，布局长远。会议延续了经济“不稳固不平衡”的判断，删去“窗口期”的表述，并强调“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”，反映当前经济形势依然严峻。会议删去“不急转弯”的表述，重提“跨周期调节”，首提“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，反映政策基调维持稳健，并布局长远。我们预计下半年将延续正常的货币政策，“稳杠杆”的政策基调没有发生变化。

l 财政政策：提升效能，明显加码。上半年财政难言积极，会议对积极财政的定调也从“落实落细”升级为“提升政策效能”，明显加码，方向也从调结构转向稳增长。无论是“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”还是“推动今年底明年初形成实物工作量”都指向下半年积极财政发力稳增长、推动从融资到投资的转变。

l 货币政策：支持实体，以我为主。会议继续强调“保持流动性合理充裕”，旨在加强金融对实体的支持，“助力中小企业和困难行业持续恢复”的表述也更为聚焦。会议首提“增强宏观政策自主性”，意在强调货币政策“以我为主”，不会一味跟随美联储，而是基于我国经济做出决策。人民币汇率将成为中美货币政策“缓冲带”。

l 双碳工作：统筹有序，先立后破。会议强调统筹有序做好双碳工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，并强调“先立后破”。这意味着，在下半年双碳工作推进过程中，各部委、各地方将更有组织、有序地推出相关政策，“运动式减碳”导致的商品价格持续上涨困局也有望得到改观。

l 产业升级：挖掘潜力，鼓励研发。会议明确了挖掘国内市场潜力主要方向：新能源汽车、乡村电子商务体系和快递物流配送体系；明确了促进制造业和民间投资尽快恢复主要方向：推进“十四五”规划重大工程项目建设、加大技术改造投资；明确了未来科技创新主要方向：加强研发解决“卡脖子”问题，强化产业链供应链韧性。

l 其他领域：房住不炒，落实三孩，完善监管。房地产方面，会议依然强调房住不炒，并提出加快发展租赁住房；就业民生方面，会议提出要强化高校毕业生就业服务，首提落实“三孩”生育政策；资本市场方面，会议强调完善企业境外上市监管制度。

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以下是正文

政策基调：居安思危，布局长远

首先，会议如何看待当前经济形势？

关键词：经济不稳固不均衡，删去“窗口期”，外部环境更趋复杂严峻。

关于经济形势，与4月底会议相比，本次会议：1）延续了“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的判断；2）删去了“用好稳增长压力较小的窗口期”的表述；3）强调“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”。

我们的理解：当前经济形势依然严峻，应居安思危。

无论是延续当前经济仍然不稳固、不均衡的判断，还是删去“窗口期”的表述，都反映下半年经济下行压力依然存在。

而全球疫情持续演变之下，外部环境更趋复杂严峻，也印证了后文所讲的“要毫不松懈做好新冠肺炎疫情防控，持续推进疫苗接种工作”。

其次，会议如何为下半年经济工作定调？

关键词：删去“不急转弯”，重提“跨周期调节”，首提“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。

关于政策基调，与4月底会议相比，本次会议：1）依然强调保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，并强调保持经济运行在合理区间；2）删去了“不急转弯”的表述；3）时隔一年，再次提出“做好宏观政策跨周期调节”；4）首次提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。

我们的理解：政策基调维持稳健，并布局长远。

删去“不急转弯”，早有征兆，指向政策基调维持稳健。央行一、二季度货币政策例会，以及一季度货币政策执行报告均删去这一表述。央行在全面降准的答记者问中也强调，“5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。”

时隔一年重提“跨周期调节”，可谓寓意深长，而“统筹做好今明两年宏观政策衔接”也与其一脉相承。在我们看来，“跨周期调节”应有两层含义：一是尽量长时间保持正常的货币政策，正如央行在一季度货政报告中所强调的，“珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系”；二是保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这意味着“稳杠杆”的政策基调并没有发生变化。

财政政策：提升效能，明显加码

财政政策依然积极，但从4月底的“落实落细”转变为“提升政策效能”，明显加码。

关于财政政策，与4月底相比，本次会议：1）定调从“落实落细”转变为“提升政策效能”；2）导向从“发挥对优化经济结构的撬动作用”转变为“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

在我们看来，下半年积极财政提升效能，有其特定的背景、约束和目的。

其一是背景，上半年财政政策难言积极。不仅预算内财政支出占财政收入的比重仅为103.9%，创下2016年以来同期新低，地方专项债发行额占全年预期限额的比重47.4%，也远低于过去两年同期。这也正是“把握预算内投资和地方政府债券发行进度”的由来。

其二是约束，4月底会议提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，本次会议进一步升级为“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意在防止矫枉过正。

其三是目的，如果说4月底“发挥对优化经济结构的撬动作用”意在“调结构”，那么本次会议“推动今年底明年初形成实物工作量”则意在“稳增长”。此处“今年底明年初”与前文“统筹做好今明两年”一脉相承，强调为应对明年初的经济下行压力做好准备。而“形成实物工作量”的表述，意在推动从融资到投资的转变。

货币政策：支持实体，以我为主

货币政策依然稳健，但进一步聚焦“助力中小企业和困难行业持续恢复”，并强调“增强宏观政策自主性”。这意味着：金融支持实体力度有增无减，货币政策“以我为主”。

关于货币政策，与4月底相比，本次会议：1）继续强调“保持流动性合理充裕”；2）从“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”聚焦为“助力中小企业和困难行业持续恢复”；3）在“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”前补充“要增强宏观政策自主性”。

在我们看来，下半年金融支持实体将更为聚焦，货币政策将更加体现“以我为主”。

首先，从最近几次会议的表述看，“保持流动性合理充裕”旨在加强金融对实体的支持，本次会议更为聚焦。比如，去年4月底会议的表述是“保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”；而今年4月底会议的表述则是“保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”。相比之下，本次会议强调对“中小企业和困难行业”的支持，更为聚焦。

其次，“增强宏观政策自主性”意在强调货币政策“以我为主”。而该表述被置于“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”之前，更是意味深长。疫情以来，中美经济、货币政策周期明显错位，今年底明年初，美联储货币政策面临转向，而我国经济则面临下行风险，“以我为主”意味着我国货币政策不会一味跟随美联储，而更应基于我国经济做出决策。届时人民币汇率将成为中美货币政策之间的“缓冲带”。

双碳工作：统筹有序，先立后破

本次会议对大宗商品保供稳价以及碳达峰碳中和工作着墨甚多，值得重点关注。

关于双碳工作，与4月底相比，本次会议：1）继续强调商品保供稳价、统筹有序做好碳达峰、碳中和工作；2）强调尽快出台2030年前碳达峰行动方案；3）提出坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，并强调“先立后破”；4）强调遏制“两高”项目盲目发展。

在我们看来，本次会议厘清了大宗商品保供稳价和双碳工作的关系，可谓正本清源。

今年以来，工业品价格持续上涨引发关注。在高层定调碳达峰碳中和的背景下，去年底工信部提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，供给收缩预期叠加限产并未严格执行，致使二季度以来钢铁、煤炭、铁矿石等黑色系商品价格明显上涨，直到519国常会后才有所回落。

而本次会议定调“统筹有序做好碳达峰、碳中和工作”，正是大宗商品保供稳价的前提。如何实现“统筹有序”？会议不仅提出要尽快出台2030年前碳达峰行动方案，还强调“坚持全国一盘棋”，尤其强调要纠正运动式“减碳”、先立后破。这意味着，在下半年双碳工作的推进过程中，不仅各部委、各地方将更有组织、有序地推出相关政策，上半年“运动式减碳”导致的商品价格持续上涨的困局也有望得到改观。而尽快出台2030年前碳达峰行动方案，既是“先立后破”的体现，也是“统筹有序”的保障。

产业升级：挖掘潜力，鼓励研发

如何实现产业优化升级？挖掘国内市场潜力和鼓励研发创新仍是铁打不动的两大方向。

关于产业优化升级，4月底会议的表述：要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化；要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障。

而本次会议的表述：要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资；要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。

在我们看来，本次会议：

其一，不仅明确了挖掘国内市场潜力的主要方向，包括新能源汽车、乡村电子商务体系和快递物流配送体系；也明确了促进制造业投资和民间投资尽快恢复的主要方向，即推进“十四五”规划重大工程项目建设、加大技术改造投资。

其二，明确了未来科技创新的主要方向：一是强化研发，包括加强基础研究，推动应用研究，从而解决“卡脖子”难题；二是开展补链强链专项行动，这与加大技术改造投资相对应。

其他领域：落实三孩，完善监管

本次会议在其他领域也有颇多亮点。

房地产：坚持房住不炒，加快发展租赁住房。本次会议依然强调“房住不炒”，但在楼市调控不断升级的背景下，删去了“防止以学区房等名义炒作房价”，改为“稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”，将“增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”进一步落实落细为“加快发展租赁住房，落实用地、税收等政策支持”。

就业民生：强化高校毕业生就业服务，落实“三孩”生育政策。相较于4月底会议提出的“做好高校毕业生等重点群体就业”，本次会议明确强调“强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障”。在今年高校毕业生总量再创历史新高、就业压力增大，并带动6月份青年人失业率上升的背景下，强化高校毕业生就业服务显得尤为重要。此外，本次会议首次强调要落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套。

资本市场：表态更温和，立场更积极。相关表述从4月底会议的“要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”转变为本次会议的“完善企业境外上市监管制度”。从“加强和改进监管”到“完善监管制度”的转变，印证了“先立后破”，表态更为温和，立场也更为积极。

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风险提示

1. 政策方向调整；

2. 国内疫情反复。

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研究报告信息

证券研究报告：先立后破，避虚就实——2021年7月政治局会议解读

对外发布时间：2021-07-31

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：[e-mail]

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