1. 鲍威尔发言偏鸽，尽管表态“今年实施taper可能是合适的”，但并未就taper时点进行讨论，也再次强调了实施taper需要看到经济和预期的一样持续改善，整体态度仍是“不见改善不撒鹰”。
2. 另外，鲍威尔对就业和通胀分别进行了探讨，认为尽管存在delta病毒的影响，但整体来看就业复苏前景依旧良好，并从5个方面阐释了“为什么说通胀上升只是暂时的”。
3. 对于下一阶段的货币政策，鲍威尔再次强调了“年内可能taper，但加息仍久远”的观点。
4. 在我们看来，不同于2013年，本轮通胀的回升更为复杂且不平衡，因而美联储货币政策的转向也非一蹴而就，需要经历和市场的反复沟通、引导。而随着市场预期的反复修正，taper对市场的冲击或较为有限。
不见改善不撒鹰——如何理解鲍威尔在全球央行年会上的发言？Jackson Hole年会正式召开，鲍威尔在开幕式上致辞。当地时间8月27日，由堪萨斯联邦储备银行举办的全球央行年会在怀俄明州杰克逊霍尔（Jackson Hole）召开，今年会议的主题为不平衡经济中的宏观经济政策。在会上，鲍威尔发表了关于《疫情时期的货币政策》的主题演讲。如何理解鲍威尔在全球央行年会上的发言？本篇周度专题将进行解答。从发言来看，鲍威尔在全球央行年会中发言称，如果经济和预期一样持续改善，那么今年实施taper可能是合适的。同时强调taper和加息没有直接联系，在没有达到充分就业和平均2%的通胀目标以前，央行将保持联邦基金利率在当前水平不变。美联储主席的发言在一定程度上对后续美联储操作有表征作用。从过去经验来看，2010年8月时任美联储主席伯南克在全球央行年会中表示美国的经济增长速度未及预期，如有需要将进一步采取行动，向市场释放了宽松的信号。在发言结束仅三个月后，美联储便正式宣布实施QE2。因此，我们倾向于认为，鲍威尔关于“年内实施taper”的表态是能够兑现的。其次，根据6月美联储议息会议的点阵图和联邦基金利率期货隐含的首次加息日期预测看，利率的天平依然向不加息倾斜。6月FOMC议息会议的点阵图显示，官员们一致认为2021年不会加息，而认为2023年会加息的官员比例超过七成；根据最新一期联邦基金利率期货对应的首次加息概率，市场预期2022年底、2023年初加息的概率较高，因此我们倾向于认为，首次加息会发生在2023年。taper时点仍有分歧，料9月实施taper的可能性不大。鲍威尔发言中虽然提出“今年实施taper可能是合适的”，但一方面其并未就taper时点进行讨论，另一方面也再次强调了实施taper的前置条件，即需要看到经济和预期的一样持续改善。事实上，虽然部分鹰派美联储官员敦促9月开始taper，但仍有很多官员表示在宣布taper前应看到更多就业数据。这意味着，美联储并未就taper时点达成共识，9月taper的概率不大。鲍威尔讲话结束后，美元指数和10年期美债收益率大幅走弱，而美股、黄金则迅速走强，也同样印证了市场认为鲍威尔发言偏鸽。美联储货币政策的关键仍是后续就业和通胀，而这也是鲍威尔本次讲话的核心关注点。首先，先来看就业。就业数据的改善是支持鲍威尔“年内可能taper”最主要的论据，也是实施taper的前置条件。根据最新的就业数据，7月新增非农就业94.3万人，如果假设未来三个月新增非农就业维持在这一水平，至10月份非农总就业人数将达到1.5亿人，相当于修复了疫情所造成的总就业人数损失的87.2%，基本达到了2013年12月美联储宣布taper时的水平（87.4%）。短期来看，就业依旧向好。鲍威尔称，过去三个月就业持续改善，尽管delta病毒会存在一定影响，但整体来看就业复苏前景依旧良好。近期就业数据稳步增长，过去3个月平均每月新增非农就业83.2万人，其中服务业平均增长64万人。非农雇佣速度高于疫情前的水平，职位空缺数和辞职人数均达到了历史最高水平，指向就业恢复仍有空间。尽管如此，我们也看到就业改善背后仍有隐忧。根据美国劳工部公布的数据，7月官方失业率已经下降到5.4%，录得疫情后新低，然而，7月就业数据改善的背后依然存在隐忧。一是报告的失业率可能低估了劳动力市场的疲软程度，在固定了劳动参与率后，7月修正后的失业率达8.1%，远高于5.4%的官方失业率；长期失业人群的就业状况仍未改善，长期失业率依然居高不下。二是就业改善的结构较为脆弱，从不同收入人群就业率的变化来看，高收入人群就业率持续改善，低收入人群就业率仍在恶化，呈现出明显的“K型复苏”特征。展望未来，疫情短期内对就业仍有扰动，但随着疫苗接种覆盖率的不断提升，鲍威尔认为未来就业恢复的前景依然良好。过去一个月美国感染delta变异病毒的病例占到新增确诊人数的95.5%，delta毒株病例超6万例，仅次于英国。delta毒株在美国持续蔓延，因此疫苗接种覆盖率的提升对就业改善至关重要，根据我们的估算，在中性情境下美国有望在明年4月实现75%群体免疫，届时或能实现充分就业。再来看通胀。在本次讲话中鲍威尔对通胀着墨甚多，从5个方面阐释了“为什么说通胀上升只是暂时的”。1）目前不存在广泛的通胀压力。鲍威尔表示，此前的通胀飙升主要归因于商品和服务价格的上升，尤其是受疫情和经济恢复直接影响相对较少的类别。分品类来看，仅耐用品一项就为最新的12个月总体通胀、核心通胀贡献了约1个pct。另外，此前能源价格反弹也同样推升了通胀水平，使总体通胀上升了0.8个pct。2）高通胀分项通胀压力趋缓。随着供给短缺得到缓解，二手车等商品价格开始出现回落，除汽车以外的耐用品通胀也出现拐头向下的趋势，因此，综合来看，高通胀分项难以持续对整体通胀做出重要贡献，通胀压力趋缓。3）“工资-价格”螺旋并未出现。如果工资增长实质且持续的高于生产率增长和通胀水平，企业可能会将这些增长转嫁给消费者，这一过程可能会导致“工资-价格”螺旋的出现。但根据ECI薪资指数和亚特兰大工资增长指数显示，目前工资增长速度依然温和，并不会引发过度的通胀。4）长期通胀预期稳定。鲍威尔强调，只要长期通胀预期保持稳定，政策就能够、也应该避开通胀的暂时波动。根据美联储10年期通胀补偿、费城联储专业预测员等监测长期通胀预期的指标来看，长期通胀预期基本符合2%的目标。更进一步的，为了避免单一通胀预期指标存在噪声，美联储构建了包含多个指标在内的共同通胀预期指数（Index of Common Inflation Expectations，CIE）。通过观察CIE指数的变化可以发现，CIE指数自2014年以来趋势下行，并持续低于2%，直至今年以来回升至略高于2%，意味着长期通胀预期依然维持稳定。 5）全球反通胀力量的普遍存在。20世纪90年代以来，全球主要发达经济体通胀率普遍低于2%，这反映了持续的反通胀力量，包括技术、全球化、人口因素以及各国央行更有利、更成功地承诺维持价格稳定。为什么要区分通胀是否是暂时上升？鲍威尔通过回顾历史回答了这个问题。50年代早期货币政策制定者因为试图抵消暂时的通胀波动，针对暂时性因素采取紧缩政策引发了失业和衰退；而70年代的大滞胀则与美联储未及时对通胀采取应对有关。因此，仔细区别和关注通胀的变化至关重要。最后，鲍威尔提出“对下一阶段货币政策的启示”。对于下一阶段的货币政策，鲍威尔再次强调了“年内可能taper，但加息仍久远”的观点：1）将继续以目前的速度购买资产，直到我们看到在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展；2）将继续保持联邦基金利率在当前水平的目标区间，直到经济达到充分就业的条件，通胀已经达到2%，并将在一段时间内适度超过2%，要实现最大就业，还有很长的路要走。在我们看来，不同于2013年，本轮通胀的回升更为复杂且不平衡，因而美联储货币政策的转向也非一蹴而就，需要经历和市场的反复沟通、引导。而随着市场预期的反复修正，taper对市场的冲击或较为有限。
证券研究报告：不见改善不撒鹰——如何理解鲍威尔在全球央行年会上的发言？于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn