跨周期调节逐步落地（长江宏观 于博）

作者：于博

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洞 见：跨周期调节内涵逐步延伸

去年年中政治局会议首提跨周期调节，央行积极响应。去年7月末政治局会议提出宏观调控的“跨周期”理念，将稳增长和防风险作为跨周期政策的两大内涵。央行在去年二季度货政报告积极响应，提出货币政策跨周期设计。10月末，十九届五中全会将“跨周期设计和调节”写入十四五规划建议，与逆周期调节相辅相成，并提出“总量平衡、结构优化、内外均衡”的三大目标。

一年多来，货币政策跨周期调节思路逐步清晰。从去年二季度货政报告到今年年初货币政策司孙国峰司长的政策研究文章，货币政策的跨周期调节框架已经逐步清晰，即：保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

今年年中政治局会议再提跨周期调节，内涵更为丰富。会议将“今明两年宏观政策衔接”作为跨周期调节的主要政策抓手，并提出今明两年地方专项债发行与使用的合理衔接。跨周期调节在财政领域的任务进一步明确。

从最近两个月的国常会看，跨周期调节所覆盖的政策范畴有所增加，“防风险、稳增长”的内涵更加突出。816和901两次国常会均提及跨周期调节而内容各有侧重。816国常会要求针对极端天气、散发疫情、大宗涨价等问题，加强跨周期调节，强调了跨周期调节在各领域政策的防风险功能。901国常会则再次强调了地方专项债发行和惠企政策储备，突出了跨周期调节在稳增长上的作用。

我们认为，未来跨周期调节作为政策理念，将影响经济政策的更多方面，政策将综合短期任务与长期发展，出台更多的一揽子方案。例如，上周自然资源部将铁矿纳入战略找矿行动，把短期供给问题与发展安全有效衔接，体现了产业政策的跨周期思路。

全 景：波动来自供给侧

需求：边际转弱。【地产】8月全月30城地产销量较2019年增速转负，一线城市增速回升，而二三线表现弱势，多地集中供地延后，预示调控政策或将有所加码。【乘用车】8月全月乘用车批零销量增速回落，销售节奏因供给不足而放缓。

生产：低位反弹。【下游】乘用车开工率反弹，但幅度较小，仍受缺芯约束。【中游】钢铁产量降幅缩窄，开工率反弹，生产略有改善；产业内协同错峰生产，水泥开工率持平；下游需求走弱使得化工PTA产业链负荷率大多走低。

价格：边际反弹。【上游】上周海外生资价格大多上涨：Brent、WTI原油均价双双反弹；铜、铝价格均上涨；国内动力煤价格反弹、焦煤价格续升。【中游】钢价分化，水泥价格续升，玻璃价格高位持平，PTA产业链价格普降，光伏组件和锂电材料价格普遍调涨。

库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比回落，高于去年同期；8月乘用车经销商库存预警系数回落，低于近3年同期。【中游】钢材社会库存去化速度放缓；水泥企业库容比基本平稳；玻璃补库速度放缓，涤纶POY继续回补；【上游】动力煤港口库存回落、炼焦煤港口库存续升。

总结与展望：8月末，实体经济整体延续了供需两弱的格局，但价格端震荡调整依旧频繁。这主要是因为极端天气、疫情等多重因素对供给面仍有扰动，供给短缺与需求偏弱形成对价格的牵引力量，造成大宗商品及工业原材料价格震荡。例如，近期墨西哥湾飓风对北美原油开采产生影响，东南亚疫情仍未缓解将加剧汽车产业链“缺芯”问题；蒙古疫情制约焦煤进口，影响黑色系产品价格。

下游行业

地产：8月30城销量增速由正转负，全月库销比续升。8月全月30城商品房成交面积较2019年增速由正转负至-7.4%，反映终端需求在房贷利率上台、房贷集中度管理等政策的调控下持续走弱。其中，一线增速反弹，二线增速由正转负，三线降幅扩大。销售转弱使得8月十大城市商品房库销比续升至8.9月。随着多个城市延期8月集中供地，土地市场仍保持冷清，上周百城住宅类土地成交面积降幅扩大至62%。

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乘用车：8月批零销量增速均降，渠道库存续降。8月全月乘联会预估乘用车批发零售较2019年增速分别回落至1.8%、-4.3%，指向产销均偏弱。究其原因，主要是8月汽车制造业仍受供给事件冲击，国内局部散发疫情影响零部件供给，马来西亚等东南亚国家疫情使得汽车芯片供给进一步趋紧。生产受阻使得批发增速回落明显，经销商库存续降，进而造成零售节奏同步放缓。

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中游行业

钢铁：上周钢价震荡，生产偏弱，库存去化放缓。上周螺纹、热轧价格分化，且周内大幅震荡，主要缘于焦煤供给趋紧和下游用钢需求走弱两大因素相互博弈。从生产来看，上周钢材总产量及螺纹钢产量较2019年降幅仍大，分别录得-4.8%、-7%。高炉开工率小幅反弹至57.3%，处于较低水平，指向生产偏弱。而从社会库存来看，上周钢材库存去化速度整体趋于放缓，反映下游需求同样偏弱。

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水泥：协同生产伴随需求转好，上周水泥均价续升。雨水天气减少助推需求回升。行业错峰生产的协同效果良好使得供给相对稳定，助推水泥逐步走出淡季。上周全国水泥粉磨开工率持平在59.5%的较低水平，而出货率续升，助推水泥均价续升至77.1%，水泥-煤炭价差续升。其中，中南水泥价格环比上涨明显。库存方面，上周水泥库容比微幅反弹至57%，保持基本平稳。

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玻璃：上周玻璃价格高位持平，产销平稳，补库放缓。雨水天气渐消，建筑开工恢复，备货需求走强带动浮法玻璃市场总体出货略有好转。玻璃总库存回补，但环比速度略放缓至4.2%。生产产能利用率略有回落至87.2%，但仍高于近3年同期，反映产销节奏仍保持稳健。产销平稳使得玻璃价格持平在高位，并带动原材料价格上涨，价差有所收窄。

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化工：上周PTA链价格全线下跌，生产偏弱，库存回补。上周PTA、聚酯切片价格续降，主要缘于原油价格近期回调幅度较大。换季订单数量降低导致下游纺服需求回落，使得上周PTA产业链负荷率跌多涨少，尤其是下游江浙织机负荷率续降。织机开工率走低，使得上周涤纶POY价格续降、库存天数续升至21.5天。

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新能源：光伏组件价格普涨，锂电材料价格续升。光伏方面，国内装机并网增速持续高位，产业链景气度高使得硅料供应紧张预期走强，在硅料调价的带动下，产业链涨价从上游向下逐级传导，上周终端组件价格均上调。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。

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重卡：8月重卡销量降幅扩大，延迟上牌政策到期。重卡销量增速在上半年创新高后连月回落，8月两年平均增速由正转负至-8%，主要缘于重卡国五延迟上牌政策逐步到期，且下游地产等行业新增用车需求不强。

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上游行业及交运

煤炭：供给压力驱动煤价涨平互现，秦港库存回落。动力煤方面，虽然产煤区稳步推进复产，但受到煤管票短缺影响，产煤区煤炭外运受阻，驱动上周秦皇岛港动力煤价格反弹，港口库存回落。焦煤方面，因蒙古疫情恶化，蒙古产焦煤进口受阻，供给不确定性增加，导致上周焦煤价格续升。但由于下游炼钢用煤需求较弱，京唐港炼焦煤库存续升，且高于去年同期水平。

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有色：担忧缓解驱动上周铜铝价格上涨，库存分化。上周市场针对美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的货币政策发言展开博弈，市场预期鲍威尔发言将维持偏鸽态度，这一预期为包含铜铝在内的大宗品价格上涨提供了宽松环境。同时，我国局部地区最近一轮散发疫情得到控制提振市场对于基本金属需求向好的预期，助推铜铝价格均价上抬。

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大宗商品：多重利好驱动油价反弹，美元指数回落。市场预期美联储货币政策维持偏鸽态度，推动美元指数均值回落。美国原油及成品油库存维持低位，且美国墨西哥湾飓风天气恐限制该海域石油开采，两大因素共同驱动油价反弹。但美国飓风天气恐制约农产品出口，使得农产品价格回落，带动上周CRB指数回落。

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交运：上周BDI、CCFI双双续升，物流运价略降。上周BDI续升，指向全球大宗商品实际需求持续走强。CCFI续升，反映全球商品贸易热度仍高而海外港口效率较低，集装箱仍大量堆积在海外港口。物流方面，上周公路运价指数微幅回落。

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风险提示
1. 国内疫情反复；2. 政策方向调整。

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研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2021年第26期：跨周期调节逐步落地对外发布时间：2021-09-03研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]

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