插曲？序曲？（长江宏观 于博）

作者：于博

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洞 见：插曲？序曲？

8月以来，脉冲减少，趋势显现。我们曾在此前的报告中指出，7月经济走弱，既有暴雨汛情、疫情升温等事件性因素的冲击，也有涨价冲击盈利、政策约束地产等趋势性原因。从8月以来的高频数据看，汛情与疫情的脉冲逐渐消退，但前期成本涨价的影响仍在持续，终端需求也在趋势性回落。

8月经济数据整体转弱或不可避免。从供给来看，在限产政策变动不大的背景下，8月原材料加工业不仅开工率仍旧偏低，PMI新订单也普遍回落，这都反映出，中下游对工业原材料的需求趋弱。受此影响，8月工业增加值的两年平均增速或继续回落。从需求来看，不仅8月以房地产、乘用车销售为代表的终端需求仍在走弱，上中旬市内交通数据的低迷也反映疫情对于出行、暑期消费的影响仍未淡去，消费大概率弱于历年同期。此外，石油沥青装置开工率较低、挖掘机开机小时数低于历年同期，以及钢材社会库存仍处高位，都预示着建筑产业链景气承压。

脉冲仅是插曲，但趋势却是序曲。一方面，上游原材料加工业开工率偏低反映供给扩张依然受限，价格仍将高位盘整，中下游行业仍需缓慢消化成本涨价。另一方面，地产调控政策趋严或持续抑制地产投资和地产销售，制约地产链上游行业表现。综合来看，9月稳增长压力仍在，经济内生动力趋弱，“金九”逆转经济走弱趋势的可能较小。

全 景：涨价再现，持续性待察

需求：继续转弱。【地产】9月前6天30城地产销量较2019年降幅扩大，多地集中供地即将开始，土地市场依然冷清。【乘用车】8月全月乘用车批零销量增速回落，销售节奏受供给不足拖累。

生产：仍处低位。【下游】乘用车开工率低位回落。【中游】钢铁产量降幅缩窄，开工率略降，指向生产仍偏弱。产业内协同错峰生产，水泥开工率略升。受下游需求走弱拖累，化工PTA产业链负荷率大多走低。挖机开工小时数略有反弹，但仍处低位。

价格：普遍上涨。【上游】上周海外生资价格大多上涨。Brent、WTI原油均价双双续升。铜、铝价格均上涨。国内煤价普涨。【中游】钢价上涨。水泥价格续升。玻璃价格高位略升。PTA产业链价格普降。光伏组件和锂电材料价格普遍调涨。

库存：普遍去化。【下游】上周十大城市地产库销比续降，但仍高于去年同期。8月乘用车经销商库存预警系数回落。【中游】钢材社会库存加速去化。水泥企业库容比回落。玻璃补库速度放缓。涤纶POY去化。【上游】动力煤港口库存回落，炼焦煤港口库存续升。

总结与展望：8月末，全球生资价格波动向上的趋势再现。海外大宗商品价格在消化了Delta病毒抑制复苏的利空因素之后，受美联储主席鲍威尔在全球央行年会上鸽派发言的提振，重回上涨通道。而国内钢材、水泥、动力煤、焦煤价格则均在供给偏紧的预期下，开始反弹。但从基本面来看，不论国内还是海外，8月中旬以来需求偏弱的局面都未改变，若供给偏紧的局面得到改善，价格或将回到下行通道。

下游行业

地产：8月房价增速续降，9月前6天销量降幅扩大。8月百城住宅价格指数同比、环比分别回落至3.5%、0.2%，指向楼市热度在房贷集中度管理、一城一策指导定价等政策的调控下持续降温。随着多个城市延期8月集中供地，8月土地市场呈现量价齐跌。9月前6天，30城商品房成交面积较2019年同期降幅扩大至22.9%；其中，一线销量增速回落，二三线销量降幅扩大。销售转弱使得上周十大城市商品房库销比去化缓慢，高于去年同期。土地市场方面，上周土地市场继续保持冷清，百城宅地成交面积降幅扩大至80.7%，溢价率续降至6.1%。

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乘用车：8月批零销量增速均降，上周生产低位转弱。8月全月乘联会乘用车批发、零售销量较2019年同期增速分别回落至3.3%、0.6%，指向产销均偏弱。究其原因，主要是汽车制造业仍受供给事件冲击，马来西亚等东南亚国家疫情使得汽车芯片供给进一步趋紧。生产受阻使得批发增速回落明显，8月经销商库存压力续降。从最新情况看，上周半钢胎开工率低位回落至54.5%，反映汽车生产仍受制约。

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中游行业

钢铁：上周钢价上涨，生产仍弱，库存去化加速。上周螺纹、热轧价格走强，主要缘于焦煤供给持续趋紧。原材料价格上涨压缩毛利，螺纹、热轧吨钢毛利均降。但从生产来看，上周钢材总产量及螺纹钢产量降幅仍大。从库存来看，上周钢材社会库存总量环比降幅扩大至1.6%，反映需求边际走强，但库存绝对水平仍高。值得注意的是，唐山地区与全国开工率之差逐步收窄，侧面反映限产对生产的制约不再是主要矛盾，更多的是下游需求偏弱、库存积累使得生产趋势性转弱。

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水泥：产销平衡伴随需求向好，上周水泥均价续升。上周水泥出货率续升至77.5%，反映下游需求进一步回升。粉磨开工率低位续升至63.5%，指向行业错峰生产的协同效果良好。库容比低位略降至55%，反映供给稳定且偏紧。产销顺畅，需求走强，助推上周水泥均价续升，水泥-煤炭价差续升。其中，西南、东北及华东地区水泥价格环比明显上涨。

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玻璃：上周玻璃价格高位略升，产销平稳，补库放缓。终端需求及备货需求走平使得浮法玻璃市场总体出货保持平稳。玻璃总库存持续回补，但环比速度放缓至3.4%。生产产能利用率略有回落，但仍高于近3年同期，反映产销节奏仍保持稳健。产销平稳使得玻璃价格略有上升，并带动原材料价格上涨，价差有所收窄。

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化工：上周PTA链价格全线下跌，促销带动下游采购。上周PTA、聚酯切片价格续降，主要缘于前期价格上涨过快抑制下游需求，且近期原油价格回调幅度较大，成本端压力不大。旺季订单尚未完全落地，下游纺服需求仍偏弱，使得上周PTA产业链负荷率跌多涨少，尤其是下游江浙织机负荷率续降。但近期纺服原材料厂家多次促销增加下游采购需求，带动上周涤纶POY价格续降、库存天数回落至17.5天。

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新能源：光伏组件价格普涨，锂电材料价格续升。光伏方面，国内装机并网增速持续高位，产业链景气度高使得硅料供应紧张预期走强，在硅料调价的带动下，产业链涨价从上游向下逐级传导，上周终端组件价格均上调。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。

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工程机械：8月挖机销量增速续降，开工低位略升。伴随国六换代潮逐步结束，叠加地产、基建下游开工需求偏弱影响，8月各型挖机销量两年平均增速续降，大挖、中挖、小挖销量两年平均增速分别续降至1.6%、10.9%、0.3%。开工方面，挖机开工小时数虽有小幅反弹至106.4小时/月，但绝对水平远低于近5年同期，指向下游建筑业开工仍弱。

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上游行业及交运

煤炭：供给压力驱动煤价普遍上涨，秦港库存回落。动力煤方面，虽然产煤区稳步推进复产，但受到煤管票短缺影响，产煤区煤炭外运受阻，驱动上周秦皇岛港动力煤价格反弹。供给偏紧叠加下游耗煤需求走高，秦皇岛港港口库存续降。焦煤方面，因蒙古疫情恶化，蒙古产焦煤进口受阻，供给不确定性增加，导致上周焦煤价格续升。但由于下游炼钢用煤需求较弱，京唐港炼焦煤库存续升，且高于去年同期水平。

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有色：宽松预期驱动上周铜铝价格上涨，库存分化。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派预期，仅提及年内taper，认为加息仍遥远。宽松预期提振风险偏好，助推铜铝在内的大宗品价格上涨。同时，库存方面，LME铜库存高位去化，LME铝库存小幅反弹。

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大宗商品：供给偏紧助推油价反弹，美元续降。美国原油及成品油库存维持低位，且美国墨西哥湾飓风天气恐限制该海域石油开采，两大因素共同驱动油价反弹，并拉动RJ/CRB续升。纺织及工业原材料价格因生产放缓而下降，带动CRB现货指数续降。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放的鸽派预期助推美元进一步走弱，均值续降至92.4。

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交运：上周BDI回落，CCFI续升，物流运价反弹。上周BDI回落，指向全球大宗商品实际需求高位震荡。CCFI续升，反映全球商品贸易热度仍高而海外港口效率较低，集装箱仍大量堆积在海外港口。物流方面，上周公路运价指数小幅反弹。

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风险提示
1. 国内疫情反复；2. 政策方向调整。

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研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2021年第27期：插曲？序曲？对外发布时间：2021-09-09研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]

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