基建+双控=？（长江宏观 于博）

作者：于博

---

洞 见：基建+双控=Q4供需缺口四季度基建或发力，工业品需求或强于往年。回顾8月经济数据，基建投资反弹企稳，制造业投资增速回升，地产投资仍有支撑，反映投资整体韧性仍强。考虑到下半年以来地方专项债逐月发力，且发改委多次强调发力重大项目建设，四季度基建投资或开始发力。由于北方大部分地区四季度天气寒冷，不利于开工施工，往年四季度基建强度均较低。从右图可以发现，历年四季度建材表观消费量都偏弱，在十一之后逐周转弱。如果今年四季度基建逆季节性发力，我们认为，相关工业品需求或强于往年。然而，能耗双控之下，两高行业生产受限，工业品供给比往年更紧。自发改委发布上半年能耗双控晴雨表后，云南、广西、江苏等在“能耗强度降低任务”上“亮红灯”的省份，均出台了能耗双控政策。各省政策虽有差异，但无一例外涉及今年剩余月份的两高行业生产，且限产力度均高于上半年全国或地方出台的限产政策。一方面，两高限产将影响钢铁、水泥、电解铝等多种传统工业原材料的供给；另一方面，两高限产还将影响工业硅、磷化工等子行业，直接影响新能源产业内原材料的供给。整体来看，传统工业品和新兴工业品的供给将要比往年更紧张。四季度涨价潮再度来袭，中下游企业进一步承压。基建投资对涨价敏感度较低，支出相对刚性。集中发力的基建投资或拉大工业品供需缺口，助推相关原材料进一步上涨。考虑年初以来中下游企业成本压力已大幅提升，需要警惕新一轮涨价对企业部门对原材料需求的抑制，并防范基建投资力度收敛后价格急跌的风险。

全 景：供需均弱，库存反映相对速度

需求：继续转弱。【地产】9月前14天30城地产销量较2019年降幅扩大，第二批集中供地出现流拍，土地市场依然冷清。【乘用车】9月前12天乘用车零售销量增速续降，批发销量增速由正转负。【零售】8月社零整体转弱，餐饮增速转负。

生产：仍处低位。【下游】乘用车开工率大幅回落。【中游】钢铁产量降幅扩大，开工率续降，指向生产仍偏弱。限产加码，错峰生产配合良好，粉磨开工率略升。产销平稳，玻璃产能利用率持平。下游订单走弱，化工PTA产业链负荷率震荡。

价格：内外分化。【海外大宗】CRB指数回落。原油均价回落。铜价回落。铝价受限产影响而续升。【国内生资】煤价普涨。钢价上涨。水泥价格续升。玻璃价格高位略升。PTA产业链价格普降。光伏硅料和锂电材料价格普遍调涨。

库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比反弹。8月乘用车经销商库存系数回落。【中游】钢材总社会库存加速去化。水泥企业库容比续降。玻璃补库速度加快。涤纶POY库存天数反弹。【上游】动力煤港口库存续降，炼焦煤港口库存持平。

总结与展望：进入9月，终端需求和中游生产均较2019同期均偏弱。由于供需同步趋紧，供需强弱的相对关系时有变化，导致价格震荡加剧。在能耗双控限产收紧的背景下，关注原材料社会库存变化，或能对价格的波动有较为准确的把握。对于中下游需求较弱的商品，库存去化加速或低位续降或是需求偏强的指针。例如，螺纹钢的库存去化已经加速，水泥库容比低位续降，动力煤港口库存回落。对于中下游需求旺盛的品种，累库速度加快或是需求较强的指针，例如玻璃补库环比增速始终坚挺。

下游行业

地产：8月房价增速续降，9月前14天销量降幅扩大。8月70城住宅价格指数同比环比均回落，指向楼市热度在房贷集中度管理、一城一策指导定价等政策的调控下持续降温。进入9月，前14天30城商品房成交面积较2019年同期降幅扩大至25.5%；其中，一线销量增速回落，二三线销量降幅扩大。销售转弱使得上周十大城市商品房库销比反弹至43.9周。土地市场方面，杭州、合肥等城市第二批集中供地出现土地流拍，百城宅地成交面积降幅扩大至74.9%，溢价率续降至3.4%。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

乘用车：9月批零销量增速均降, 上周生产低位续降。8月乘联会、中汽协口径下乘用车销量同比增速均由正转负，统计局口径下汽车零售额增速亦显著回落。进入9月，前12天乘联会乘用车零售销量较2019年同期增速续降至1.1%，而批发销量较2019年同期增速大幅由正转负至-25%。8月经销商库存系数续降至1.37，反映经销商压力不大。经销商库存压力小，但批发严重转弱，指向汽车因“缺芯”生产受阻，并严重拖累产销节奏。受到汽车生产偏慢、能耗双控政策趋紧影响，上周半钢胎开工率大幅回落至39.5%。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

商贸零售：疫情影响暑期消费，8月消费整体转弱。8月消费明显转弱，短期看主要缘于疫情影响暑期消费，长期看失业率有所反弹或使得消费承压。分类型来看，商品零售与餐饮收入增速分别回落至2.4%、-5.8%，剔除汽车后的限额以上零售增速同步回落至2.7%，印证8月消费整体转弱。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

中游行业

钢铁：上周钢价上涨，限产趋紧，库存去化加速。江苏根据能耗双控要求收紧钢材生产，全国高炉开工率低位续降至56.5%，钢材总产量及螺纹钢产量降幅双双扩大。全国高炉开工率与唐山高炉开工率之差进一步收敛，指向河北外其他地区限产趋严。由于下游地产施工用钢需求较强，上周螺纹钢库存加速去化，带动钢材社会库存总量去化。供给趋紧、库存加速去化两大因素叠加，驱动钢材价格上涨，吨钢毛利反弹。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

水泥：限产强化驱动上周水泥快速上涨，库存续降。上周水泥出货率续升至78.6%，库容比续降至54.1%，反映下游需求进一步回升。广西加强能耗双控安排，水泥行业限产强化，供给收缩预期驱动上周水泥价格快速上涨，水泥-煤炭价差续升。分地区看，除东北地区外，其余地区水泥价格环比均明显上涨。粉磨开工率低位续升至66.7%，反映行业错峰生产的协同效果良好。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

玻璃：上周玻璃价格高位略升，产销平衡，补库提速。8月地产竣工增速续升，终端需求稳中向好，使得浮法玻璃市场总体出货保持平稳。玻璃总库存持续回补，且环比速度反弹至5.5%。产能利用率平稳在86.9%，高于近3年同期，反映产销相对平衡。产销平衡、需求向好使得玻璃价格略有上升，并带动原材料价格上涨，价差有所收窄。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

化工：下游订单弱，上周PTA产业链价格全线下跌。上周PTA产业链价格全线回落，主要源于下游纺服订单持续疲弱，原材料补库需求持续走低。涤纶POY库存天数再度反弹至18天，处于2016年以来相对高位，反映库存积压严重。近期油价企稳而产品价格走低使得产业链上企业利润空间逐步压缩，未来上游企业或通过限产保价方式降缓价格下跌。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

新能源：光伏硅料价格调涨，锂电材料价格续升。光伏方面，能耗双控制度下工业硅限产或趋严，使得上周硅料价格调涨，但价格尚未沿产业链向下传导，上周组件价格仍保持平稳。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

上游行业及交运

煤炭：供给偏紧驱动煤价上涨，秦皇岛港库存去化。需求方面，北方供暖季节即将来临，储煤需求走高。但由于内蒙古露天煤矿产能释放仍需时间，动力煤供给相对仍紧。供给相对偏紧驱动动力煤上涨，秦港库存去化。同时，受制于蒙煤进口放缓，焦煤供给持续紧张，价格再度走高，而由于下游焦化、炼钢生产仍不积极，京唐港炼焦煤库存在高位持平。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

有色：供需格局驱动上周铜铝价格分化，铝库存回落。受到我国西南地区限电及非洲铝产区政局不稳影响，铝供给持续收紧，驱动铝价持续走高，库存去化。铜供给相对稳健，受需求预期走弱影响，价格有所回落，库存分化。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

大宗商品：非农不及预期驱动美元走强，油价承压。8月美国新增非农就业人数大幅低于预期，引发美国经济复苏放缓担忧。市场避险情绪加重，驱动美元指数反弹至92.5，大宗商品整体价格回落。此外，沙特主动减少对亚洲地区的原油售价或引发产油国价格战，使得原油价格承压回落。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

交运：上周BDI续降，CCFI续升，物流运价微降。上周BDI续降，指向全球大宗商品实际需求高位震荡。CCFI续升，反映全球商品贸易热度仍高而海外港口效率较低，集装箱仍大量堆积在海外港口。上周，达飞轮船发布限价声明，监管压力或驱动集运涨价幅度趋缓。物流方面，上周公路运价指数小幅微降。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

---

风险提示
1. 国内疫情反复；2. 政策方向调整。

---

研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2021年第28期：基建+双控=？对外发布时间：2021-09-17研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]

---

相关链接2021-09-10 | 实体经济洞察2021年第27期：插曲？序曲？（长江宏观 于博）
2021-09-03 | 实体经济洞察2021年第26期：跨周期调节逐步落地（长江宏观 于博）2021-08-28 | 实体经济洞察2021年第25期：供需仍两弱，政策来托底（长江宏观 于博）
2021-08-21 | 实体经济洞察2021年第24期：严控能耗强度（长江宏观 于博）2021-08-13 | 实体经济洞察2021年第23期：钢铁限产进行时（长江宏观 于博）2021-08-07 | 实体经济洞察2021年第22期：动力煤供给有望扩张（长江宏观 于博）2021-07-30 | 实体经济洞察2021年第21期：地产调控再升级（长江宏观 于博）2021-07-23 | 实体经济洞察2021年第20期：警惕气候极端化（长江宏观 于博）2021-07-18 | 实体经济洞察2021年第19期：迎峰度夏（长江宏观 于博）2021-07-09 | 实体经济洞察2021年第18期：供需短暂走弱（长江宏观 于博）2021-07-03 | 实体经济洞察2021年第17期：电力市场化改革提速（长江宏观 于博）2021-06-25 | 实体经济洞察2021年第16期：稳价调研启动（长江宏观 于博）2021-06-21 | 实体经济洞察2021年第15期：抛储助力平抑物价（长江宏观 于博）2021-06-10 | 实体经济洞察2021年第14期：涨价之患待消（长江宏观 于博）2021-06-04 | 实体经济洞察2021年第13期：供给约束主导价格走势（长江宏观 于博）2021-05-28 | 实体经济洞察2021年第12期：政策约束涨价潮（长江宏观 于博）2021-05-21 | 实体经济洞察2021年第11期：涨价猛、开工落、需求缓（长江宏观 于博）2021-04-09 | 实体经济洞察2021年第9期：地产金三如期而至（长江宏观 于博）
2021-04-02 | 实体经济洞察2021年第8期：开工率新高的下一步（长江宏观 于博）2021-03-25 | 实体经济洞察2021年第7期：复苏仍是主线（长江宏观 于博）2021-03-05 | 实体经济洞察2021年第6期：警惕“杯弓蛇影”（长江宏观 于博）
2021-02-03 | 实体经济洞察2021年第5期：一线地产一枝独秀（长江宏观 于博）
2021-01-27 | 实体经济洞察2021年第4期：生产的年味儿不变（长江宏观 于博）
2021-01-22 | 实体经济洞察2021年第3期：复苏韧性在内（长江宏观 于博）
2021-01-13 | 实体经济洞察2021年第2期：冷冬天气推升价格（长江宏观 于博）
2021-01-06 | 实体经济洞察2021年第1期：从供给改革到需求管理（长江宏观 于博）
评级说明及声明