警惕冷冬推涨能源价格（长江宏观于博等）

Original 于博于博宏观札记 2022-07-07

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作者：于博

洞见：警惕冷冬推涨能源价格

东北限电引发关注，电力供应存在隐忧。上周末，东北地区电网由于外来净收入电力下降、风电骤减等原因，短时电力供应缺口增大，不得不对部分地区拉闸限电。此后，多地电力系统均有不同程度的供应缺口。广东发布节约用电号召，江苏、河北等地对部分工业区进行分时限电，深圳取消国庆灯光秀。9月28日，国家电网紧急电视电话会表示，全力守住民生用电底线，严控两高行业用电，反映电力供应存在隐忧。

动力煤一年价格翻倍，伴随全球能源价格普涨。动力煤涨价主要有两大原因：一是今年夏天南方来水弱于往年，水电发力不足，火电被动发力；二是清理表外煤后，煤炭供给相较往年有实质性缺口。当前，动力煤价格已较去年同期翻番。但不只是动力煤涨价，今年能源价格普涨。相较去年年末，IPE英国天然气、IPE理查德湾煤炭、布伦特原油分别上涨237.6%、104.3%、53.5%。能源价格高企对发电企业产生成本端压力，制约电力供应。伴随全球能源价格不断攀涨，不仅我国，全球用能压力均日益走高。

冷冬会来么？气候预测显示，欧亚大陆仅是寒秋，北美或再迎冷冬。据美国国家气象署本月预测，今年冬天太平洋地区有70%-80%的概率迎来拉尼娜现象。届时，东太平洋沿岸气温将明显降低，而西太平洋地区将迎来暖湿气候。中国气象局国家气候中心的逐月气候预测模型与该预测基本一致。从逐月预测来看，我国和欧洲将迎来寒秋，但没有寒冬，今年11月到次年2月月均气温都将高于1981-2010年同期；美国地区则将在年末迎来冷于往年的寒冬，且持续到次年3月。

能源价格易上难下，用能保供压力仍大。由于秋季气温低于往年，我国近期居民用能需求或将强于往年，带动动力煤价格短期继续走高。而欧洲、美国相继迎来寒秋、寒冬，或将使得全球天然气价格攀涨，推升我国天然气发电、供暖企业的成本压力。近期，国家发改委及各地发改部门均在积极落实电厂与煤企签署长协价格，旨在稳定后期动力煤供给。但这也使得市场标价的煤炭供应量暂时性减少，推高了长协覆盖率较低电厂的用煤成本。能源价格高企与电力系统努力保供的博弈或将持续一冬，工业生产或因此被动转弱。

全景：涨价加剧供需双缩

需求：继续转弱。【地产】9月前27天30城地产销量较2019年降幅扩大，第二批集中供地出现流拍，土地市场依然冷清。【乘用车】9月前21天乘用车零售销量增速续降，批发销量增速由正转负。

生产：限产加码。【下游】乘用车开工率低位回落。【中游】钢铁产量降幅扩大，开工率续降。水泥限产加码，粉磨开工率续降。限产开启，玻璃产能利用率回落。限产叠加需求转弱，化工PTA产业链负荷率均降。

价格：涨多跌少。【海外大宗】联储放鹰，CRB指数回落。原油均价因补库预期反弹。铜价回落。铝价续升。【国内生资】煤价普涨。钢价分化。玻璃价格高位回落。PTA产业链价格普涨。光伏组件和锂电材料价格普遍调涨。

库存：被动补库。【下游】上周十大城市地产库销比续升。8月乘用车经销商库存系数回落。【中游】螺纹库存加速去化，热轧库存由去转补。玻璃被动累库速度加快。涤纶POY库存天数续升。【上游】动力煤港口库存续升、炼焦煤港口库存高位持平。

总结与展望：近期，由于能耗双控限产加码及电力供应紧张，工业原材料供给或进一步趋近。供给趋紧掩盖了需求转弱，实体经济已呈现供需双缩局面。持续涨价使中下游盈利承压，或进一步挫伤工业品需求，使得中下游生产转弱。而企业生产经营转弱意味着员工工资性收入承压，进而压制中长期消费需求。上游价格过快上涨正使得经济在供需双缩的道路上渐行渐远。短期滞胀风险与长期通缩风险并存。

下游行业

地产：9月前27天地产销量降幅扩大，库销比续升。9月前27天30城商品房成交面积较2019年同期降幅扩大至26.4%。其中，一线销量增速回落，二三线销量降幅扩大。销售转弱使得近期十大城市商品房库销比持续抬升，高于近6年同期。土地市场方面，第二批集中供地逐步开始，百城宅地成交面积同比降幅为28.9%，略有缩窄；溢价率明显走低，续降至1%。杭州、合肥、沈阳等城市出现土地流拍，指向监管长期趋严背景下，房企拿地意愿降低。

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乘用车：批零销量增速均降，生产转弱，景气回落。9月前21天乘联会乘用车零售销量增速续降至2.9%，而批发销量增速大幅由正转负至-21.4%。8月经销商库存系数续降，反映经销商压力不大。经销商库存压力小，但批发严重转弱，指向汽车因“缺芯”生产受阻，并严重拖累产销节奏。上周半钢胎开工率低位回落至52.6%，低于近7年同期。

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中游行业

钢铁：限电影响生产，螺纹、热轧景气分化。本月23日起，唐山钢厂出现分时段限电，反映多地电力供应趋紧使得钢材生产进一步走弱。全国高炉开工率随唐山高炉开工率同步续降，钢材总产量及螺纹钢产量降幅双双扩大。分品种看，线材、板材景气分化。上周螺纹价格续升、社会库存去化加速；但热轧均价续降，社会库存由去转补。景气分化反映在供给同步趋紧的背景下，下游需求支撑力度不同，指向建筑施工相较制造业工业生产需求而言更强。

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水泥：限产强化驱动开工率续降，供给持续趋紧。受云南、广西两省能耗双控政策收紧影响，水泥错峰生产进一步强化，上周粉磨开工率续降至57%，低于近5年同期。供给趋紧使得水泥价格涨至高位。伴随全国电力供应趋紧，两高行业生产或进一步受限，水泥供给持续趋紧，价格或维持高位。

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玻璃：旺季不旺，玻璃价格高位略降，累库加速。部分地区限产，使得上周浮法玻璃产能利用率略有回落至86.6%，供给略有趋紧。然而，上周玻璃社会库存回补再度加速，绝对水平逼近去年同期。供给趋紧、累库加速，反映传统旺季需求不及预期，驱动玻璃价格略有回落至155.3元/重箱。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续回落。

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化工：限产加码、需求不振，PTA链产品价格普涨。能耗双控制度下化工纺服链限产加码，PTA产业链上游工厂负荷率续降，同时推动PTA、聚酯切片、涤纶POY价格续升。然而，下游需求不振，原材料价格高企再度挤压需求，使得江浙织机负荷率低位续降，涤纶POY库存天数续升，并处于2016年以来相对高位。

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新能源：光伏硅料价格调涨，锂电材料价格续升。光伏方面，云南部署能耗双控政策限制工业硅生产，使得近期硅料价格多次调涨，价格沿产业链向下传导，上周组件价格普遍调涨。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。

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上游行业及交运

煤炭：供不应求驱动煤价上涨，秦皇岛港库存续升。需求方面，北方供暖季节即将来临，煤炭冬储需求走高，而电厂库存仍处低位，低库存与强需求驱动上周动力煤上涨。产地生产稳定，拉运保持积极，推动秦港库存低位续升，低于近4年同期。同时，受制于蒙煤通关效率仍低影响，焦煤供给持续紧张，价格再度走高。而下游炼焦企业生产受限，使得京唐港炼焦煤库存高位持平。

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有色：供给约束推升铝价，地产景气度低压制铜价。受我国广西、云南等地能耗双控影响，市场预期电解铝冶炼或大幅受限，助推铝价续升。而铜价受恒大债务风险事件及地产销售不及预期的影响，上周均价回落。库存走势保持不变，铜库存分化，LME铝库存持续去化。

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大宗商品：补库预期支撑油价，联储放鹰利好美元。美国EIA公告显示美国原油库存连周低位回落，补库预期驱动上周原油价格反弹。上周FOMC会议后，鲍威尔释放鹰派信号，表示明年或提前加息。美元指数应声上涨至93.3，大宗商品则因流动性趋紧预期而整体回落。

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交运：上周BDI续升，CCFI反弹，物流运价反弹。上周BDI反弹，指向全球大宗商品实际需求震荡走强。CCFI再度反弹，反映多家海运巨头的限价举措尚未限制住集运价格持续上涨。物流方面，上周公路运价指数微幅反弹，仍受福建莆田等地停工影响。

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风险提示

1. 国内疫情反复；

2. 政策方向调整。

研究报告信息

证券研究报告：实体经济洞察2021年第30期：警惕冷冬推涨能源价格