作者：于博
节后政策轮番出台，可谓长短兼施、多措并举。9月末，能耗双控、电力保供、恒大债务问题快速发酵，成为市场关注焦点，我们曾将之总结为“供需两缩”。国庆节后，国常会、国家能源委会议等重要会议依次召开，高层针对经济运行过程中出现的问题，出台了一揽子应对措施。我们总结发现，这些政策有着极大的相似性——无论是在需求端还是供给端，都是在“做加法”。在我们看来，当前经济正走在同时理顺双碳、房住不炒、保供稳价等目标的道路上。其中，解决能源安全保供问题，最为迫切，而政策正在引导煤炭生产做加法。据发改委消息，自9月份发改委部署扩大煤炭产能以来，全国煤炭日产量目前已提升至1150万吨以上，比9月中旬增加120万吨以上，四季度预计可增产煤炭5000万吨以上。搭配长协覆盖率提升，电力供应紧张也将有效缓解。而两高调控手段也更趋市场化，碳减排政策同样强调做加法。10月8日国常会提出纠正一刀切停产限产或运动式减碳，反映政策有纠偏迹象。以10月4日银保监会发布的通知为例，文件要求保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求，支持钢铁、有色金属等传统产业改造升级。同时，央行货政司司长孙国峰也表态，碳减排支持政策“做加法”，不“做减法”。这反映出对于两高行业的一刀切限制正逐步转向化解淘汰落后产能，促进行业清洁化发展的“做加法”模式。同时，高耗能行业用能较多的问题被“高耗能行业用电价格不受电价上浮限制”的政策所约束，市场化调控的机制正在不断理顺。最后，地产融资政策的边界也逐渐明晰，从过度收紧转向适度收紧。10月20日，刘鹤副总理在给金融街论坛年会的致辞中表示，房地产合理的资金需求正在得到满足。而此前央行金融市场司司长邹澜也曾表示，9月房地产金融工作座谈会上已经对金融机构过度收紧地产开发贷等现象进行引导。由此来看，地产销售融资两端由信贷收紧所造成的增长下滑虽然趋势不变，但加速度或将放缓。一揽子政策“做加法”，有助于缓解“类滞胀”局面。三季度经济量缩价涨，呈现类滞胀特征。我们相信，在一揽子政策将双碳、房住不炒、保供稳价等目标的激励理顺之后，政策在供需两端的“加法”有望先后缓解上游价格高企和下游需求疲弱的问题，经济也将走出滞胀阴霾。需求：降幅趋缓。【地产】10月前19天30城地产销量两年平均降幅扩大，第二批集中供地出现多城流拍，土地市场依然冷清。【乘用车】10月前17天乘用车批发销量降幅扩大，零售销量增速回正。生产：节后反弹。【下游】上周乘用车开工率低位反弹。【中游】上周钢铁产量降幅缩窄，开工率小幅回落。上周水泥粉磨开工率反弹，玻璃产能利用率回落。上周化工PTA产业链负荷率全线回升。价格：涨多跌少。【海外大宗】能源短缺助推通胀风险，原油、CRB指数均上升。能源成本上升推高基本金属价格，铜铝双双上涨。【国内生资】动力煤续涨，焦煤回落。钢价双双回落。水泥价格续升。玻璃价格续降。PTA产业链价格涨多跌少。光伏组件和锂电材料价格普遍调涨。库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比续升。9月乘用车经销商库存系数回落。【中游】螺纹、热轧库存由补转去。玻璃总库存由补转去。涤纶POY库存天数明显回落。【上游】动力煤港口库存反弹，炼焦煤港口库存持平。总结与展望：伴随国常会、国家能源委会议纠正一刀切限产及运动式减碳，工业原材料行业供给收缩状况有所缓解。节后，汽车、钢铁、水泥、化工等行业生产情况均有所恢复，供给出现边际好转。同时，向后看，三季度产能利用率较二季度明显回落，各中游行业开工率均处于历年同期偏低水平，均指向有充足空间打开供给。我们认为，伴随两高行业市场化调控手段逐步健全，工业原材料供给或停止过度收缩，这将有助于缓解工业品价格快速上涨。高频开工率及社会库存环比增速两大指标可作为观察供给扩张的重要窗口。地产：9月房价环比回落, 10月前19天销量降幅扩大。9月全国地产销量两年平均降幅扩大至3.5%，70城商品房价格环比增速由正转负至-0.1%，量价齐跌反映购房需求趋弱。10月前19天，30城地产销量两年平均降幅持续扩大至8.8%，但降幅有所趋缓。其中，一线增速回落，二线降幅扩大，三线降幅收窄。销售转弱使得上周十大城市商品房库销比持续抬升至66.8周，高于近8年同期。土地市场方面，二轮集中供地出现大量流拍，上周百城宅地成交面积降幅扩大至30.2%，土地溢价率仍低，指向土地市场依旧冷清。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）乘用车：10月前17天批零增速分化, 上周生产反弹。9月汽车零售额两年平均增速由正转负至-1%。进入10月，前17天乘联会乘用车零售销量两年平均增速回升至5.5%，但批发销量降幅扩大至1.5%。同时，9月经销商库存系数维持低位降至1.24，反映经销商压力不大。经销商库存压力小，但批发降幅扩大，指向汽车仍因“缺芯”拖累。从生产来看，半钢胎开工率低位反弹至54.5%，指向生产边际改善。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）商贸零售：疫情渐消，消费反弹，但仍受汽车拖累。9月商品零售、餐饮收入两年平均增速分别反弹至4.3%、0.1%，反映局部疫情渐消，精准防控成效明显，带动线下消费整体反弹。同时，可以看到，剔除受供应链影响的汽车消费，其他类别的限额以上零售两年平均增速反弹至6%，向二季度增速水平收敛。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）钢铁：生产转好带动钢价回落，社会库存有所去化。节后生产有所转好，上周钢材总产量及螺纹钢产量两年平均降幅分别收窄至6%、11.6%。但同时，京津冀”2+26”城市开始为期6个月的限产，带动高炉开工率小幅回落至54%。生产转好与限产加码共存，使得钢价震荡拉锯，上周螺纹、热轧均价双双回落。库存方面，上周钢材社会库存总量重新转为去库，指向下游需求边际改善，但库存位置仍处历年同期较高水平，去化压力仍大。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）水泥：供给不足、成本上抬驱动水泥价格持续上涨。10月错峰限产继续，上周粉磨开工率虽有所反弹至53.8%，但仍低于近5年同期。而供给趋紧使得库容比仍处低位，低于近8年同期，反映水泥供给紧张。此外，煤炭价格持续走高推升水泥成本。因此，在供给不足、成本上抬的双重因素影响下，水泥价格持续快速上涨，升至624.5元/吨，环比增速反弹至9.6%。但同时可以看到，上周水泥出货率续降至68.4%，反映下游开工走弱，水泥供需双弱，未来水泥上行趋势或将趋缓。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）玻璃：旺季不旺，玻璃价格高位续降，库存略降。由于9月地产投资增速续降，旺季不旺使得玻璃景气下行，库存高位积累，上周玻璃总库存虽然由补转去，但绝对水平仍高。下游需求偏弱、库存高位积累，使得玻璃价格从高位逐周回落至144.1元/重箱。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续回落。从生产方面看，产能利用率有所回落至87%，但仍高于近3年同期，指向限产影响较为有限。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）化工：下游补库带动生产复苏，PTA链价格涨多跌少。伴随寒潮来袭，纺服面料市场热度升温，补库需求旺盛带动化工纺服链景气回升，体现在三方面。一是市场热度升温带动生产，江浙织机、聚酯工厂、PTA工厂负荷率同步回升；二是带动涤纶POY库存天数快速去化，降至12.5天；三是带动产业链产品价格，聚酯切片、涤纶POY价格续升。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）新能源：光伏组件价格调涨，锂电材料价格续升。光伏方面，工业硅硅限产持续，同时政策频繁释放利好，鼓励风光大基地建设，短期供给收紧与长期需求向好使得近期硅料价格多次调涨，价格沿产业链向下传导，上周光伏产业链产品价格全面调涨。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）重卡：9月销量降幅仍大，绝对水平低位反弹。重卡销量增速在上半年创新高后回落明显，9月销量两年平均降幅有所收窄至15.9%，但降幅仍显著，主要缘于重卡国五延迟上牌政策逐步到期，且下游地产等行业新增用车需求不强。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）工程机械：9月挖机销量增速续降，下游开工仍弱。9月挖掘机销量两年平均增速续降至12.8%，各品类挖掘机销量增速跌多涨少，反映国六政策驱动的挖掘机销量高峰过后，下游购置需求持续偏弱。9月小松挖掘机开工小时数低位续降，指向下游建筑业开工强度持续弱于往年，验证工程机械需求走弱。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）煤炭：动力煤价格续升，焦煤回落，秦港库存仍低。需求方面，寒潮来袭增强发电供暖企业储备需求；供给方面，长协煤占比走高使得市场煤流通量走低。需求向好、供给结构变化助推上周动力煤价格续升。煤炭产能逐步释放，产量走高助推动力煤港口库存小幅反弹，但仍处低位。焦煤方面，由于京津冀钢铁冬季限产即将开始，焦煤需求走弱，带动价格回落，京唐港炼焦煤库存高位持平。综合来看，伴随煤炭供给扩张，发改委价格调控力度增强，煤炭价格或高位回落。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）有色：成本上抬叠加通胀担忧，助推铜铝价格上涨。煤价、油价、天然气持续上涨，市场预期金属冶炼成本或持续走高。同时，美国出现商品短缺现象，引发通胀担忧，助推铜价、铝价双双走高库存走势保持不变，铜库存分化，LME铝库存持续去化。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）大宗商品：能源短缺预期推升油价，美元震荡走强。冷冬预测叠加OPEC+增产有限使得能源短缺预期增强，推动上周原油价格上涨。能源冲击带动工业原材料价格上涨，带动大宗商品指数上涨。美元方面，上周市场在风险偏好走强与FOMC纪要提示11月taper的消息之间之间博弈，美元震荡走强，美元指数均值续升至94.2。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）交运：上周BDI回落，CCFI续升，物流运价续升。上周BDI回落，无碍全球大宗商品实际需求震荡走强。CCFI持续上涨，反映商品出口需求仍旧旺盛，欧美国家海关通关效率改善程度有限。物流方面，上周公路运价指数小幅续升，指向莆田地区复工后全国物流景气持续改善。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）
证券研究报告：实体经济洞察2021年第32期：对症下药的“加法”于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
2021-10-01 | 实体经济洞察2021年第30期：警惕冷冬推涨能源价格（长江宏观 于博）