不一样的秋冬限产（长江宏观于博等）

Original 于博于博宏观札记 2022-07-07

收录于合集

作者：于博

洞见：不一样的秋冬限产

今年京津冀秋冬大气污染治理攻坚方案即将发布，引发市场关注。本周五，生态环境部对外表示将发布2021-2022年京津冀地区秋冬大气污染攻坚方案。向前追溯，此类文件制度化发布最早源于2017年，而后每年发布，指导京津冀地区当年10月-次年3月末的采暖期治污工作。方案覆盖重点行业错峰生产、产能淘汰、产业结构调整、污染源管理等方面，明确原则性要求，并由生态环境部牵头多部委严格落实。时隔两年，今年方案或重提钢铁错峰限产，且影响范围扩大。从历年方案来看，仅有2017、2018年则包含了错峰生产的内容，近两年政策重点均在落后产能清退及产业结构性调整上。但今年，征求意见稿中提及对钢铁行业差异化错峰限产。考虑到今年方案影响的地市范围更广，错峰限产的影响范围或超出常规的京津冀秋冬限产。2017年限产曾助推钢价上涨，今年影响或有限。向前追溯来看，2017年针对钢铁、焦化的限产政策使得两行业的开工率大幅下降。同时，由于2017年四季度螺纹钢表观消费量增速持续为正，需求向好叠加供给收缩推动螺纹钢价格大幅上涨。而今年三季度以来，钢铁行业呈现出供需双弱的局面，社会库存高位积压且去库速度放缓。在此情况下，供给收缩或无法助推价格上涨，仅能对价格下跌起承托作用。

全景：地产链被动补库

需求：边际转暖。【地产】10月前27天30城地产销量两年平均降幅缩窄，一二线销量增速续降，三线销量降幅收窄，土地市场依然冷清。【乘用车】10月前24天乘用车零售、批发销量增速双双由负转正。

生产：中游放缓。【下游】上周乘用车开工率低位反弹。【中游】上周钢铁产量降幅扩大，开工率续降。上周水泥粉磨开工率回落，玻璃产能利用率续降。上周化工PTA产业链负荷率大多续升。

价格：涨多跌少。【海外大宗】供给短缺预期助推油价上涨，商品紧缺助推CRB指数上升。基本金属价格上周先涨后跌，铜价升、铝价落。【国内生资】上周动力煤、焦煤价格触顶。钢价双双续降。水泥价格涨幅趋缓。玻璃价格续降。PTA产业链涨跌各半。光伏组件和锂电材料价格调涨。

库存：被动回补。【下游】上周十大城市地产库销比续升。9月乘用车经销商库存系数回落。【中游】螺纹、热轧库存去化放缓。玻璃总库存高位震荡。涤纶POY库存天数小幅反弹。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存反弹。

总结与展望：地产投资趋势下行，下游开工动力偏弱，导致地产链相关工业品需求放缓。钢铁、水泥、玻璃等行业虽面临限产导致的供给收缩，但由于需求回落更为明显。需求弱于供给导致产品价格回落或上涨趋势放缓，产成品库存压力逐周升高，景气逐步转弱。同时，一二线城市地产销售增速仍在下行，十大城市库销比快速升高，或预示地产景气仍未迎来拐点。

下游行业

地产：10月前27天销量降幅收窄，库销比快速上升。10月前27天30城地产销量两年平均降幅收窄至5.3%，指向房贷发放或由过度收紧转向适度收紧。其中，一线增速回落，二线降幅扩大，三线降幅收窄。一二线城市销售转弱，使得上周十大城市商品房库销比抬升至82.9周，高于近8年同期，指向库存积压严重。土地市场方面，二轮供地基本结束，上周百城宅地成交面积降幅扩大至53.6%，土地溢价率回落至2.7%，指向土地市场依旧冷清。

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乘用车：10月前24天批零增速改善，开工率续升。10月前24天乘联会乘用车零售、批发销量两年平均增速分别由负转正至6.3%、0.5%。同时，生产端半钢胎开工率续升至56.3%，趋近历年同期平均水平。产销同步改善或源于“缺芯”问题有所缓解，带动汽车产业链景气回升。考虑到渠道库存仍低，整车生产改善或带动销售同步回升，核心因素将是供应链改善的力度和进度。

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中游行业

钢铁：需求较弱带动上周钢价续降，库存去化放缓。京津冀地区秋冬限产开始，带动上周高炉开工率续降至53.2%，钢材产量两年平均降幅扩大至7.6%。然而，下游需求走弱，使得10月中旬钢厂库存积累，社会库存去化速度放缓。需求弱于供给，使得上周螺纹、热轧均价双双续降，吨钢毛利同步萎缩。

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水泥：水泥价格上涨趋缓, 供需双双转弱, 库存回补。错峰限产逐步走向常态化，上周粉磨开工率回落至50.4%，低于近8年同期。下游开工转弱使得水泥需求回落，水泥出货率续降至64.5%，水泥库容比也逐周走高至51%，趋近历年同期平均水平。供需双弱并逐渐走向均衡，使得水泥价格上涨趋缓，水泥-煤炭价差回落。

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玻璃：旺季不旺，玻璃价格高位续降，库存回补。由于地产投资逐步转冷，旺季不旺使得玻璃景气下行，库存高位积累，上周玻璃总库存再度由去转补，绝对水平维持高位。下游需求偏弱、库存高位积累，使得玻璃价格从高位逐周回落至139.7元/重箱。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续回落。从生产方面看，产能利用率续降至86.7%，但对供给影响有限。

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化工：下游订单带动生产复苏，PTA链价格涨跌各半。纺服面料市场热度升温，下游订单旺盛带动化工纺服链景气回升，体现在三方面。一是市场热度升温带动生产，江浙织机负荷率续升；二是带动涤纶POY库存天数维持低位，上周涤纶POY库存天数仅小幅反弹至13.3天，反弹幅度弱于季节性；三是带动产业链产品价格，靠近下游的涤纶POY价格续升。同时，由于限产状况有所改善，偏上游的PTA工厂负荷率快速回升，带动PTA价格回落。

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新能源：光伏组件价格上涨，锂电材料价格续升。光伏方面，工业硅生产有所改善，短期供给紧张有所缓解，使得近期硅料价格调涨放缓，产业链价格传导速度也有所减慢。在需求向好的背景下，终端组件价格继续上涨，化解近期上游价格上涨带来的成本压力。锂电材料方面，锂电池厂商产能扩张需求强烈，推动锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格续升。

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上游行业及交运

煤炭：上周动力煤价格见顶，秦港煤炭库存续升。发电供暖企业冬储需求带动上周动力煤价格续升，但在保供稳价方针指导的调控下，本周动力煤价格已经大幅回落。而从拉运情况看，大秦铁路检修结束后拉运情况逐步改善，并带动秦港煤炭库存续升，逐步接近历年同期平均水平。焦煤方面，供需双弱使得焦煤价格基本持平，库存略有反弹。

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有色：上周铜铝价格先涨后跌，库存双双去化。上周周初通胀预期走强带动金属价格上涨，但由于全球复苏预期走弱，金属价格拐头向下逐步走低。但从库存方面来看，全球铜铝库存均在快速去化，LME铝库存已逐步逼近疫情低点，反映基本金属供给可能转紧。

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大宗商品：供应短缺预期推升油价，美元震荡回落。天然气供应紧张带动石油需求走高。但OPEC+严格控制产量，使得石油供给短缺预期增强，推动上周原油价格上涨。商品供应短缺加剧，带动大宗商品指数续升。美元方面，通胀预期升温带动风险偏好走强，美元震荡回落至93.7。

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交运：上周BDI续降，CCFI续升，物流运价续升。上周BDI续降，反映全球大宗商品需求冲高回落。CCFI持续上涨，反映商品海运产能仍然紧张，欧美国家海关通关效率改善程度有限。物流方面，上周公路运价指数小幅续升，指向全国物流景气持续改善。

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风险提示

1. 国内疫情反复；

2. 政策方向调整。

研究报告信息

证券研究报告：实体经济洞察2021年第33期：不一样的秋冬限产