从Taper到加息，总共需要几步？（长江宏观于博，黄文琛）

Original 于博，黄文琛于博宏观札记

收录于合集

作者：于博黄文琛

核心观点

随着Taper尘埃落定，市场对加息的预期已悄然升起。

我们总结上一轮从Taper到加息的经验发现：1）美联储在Taper结束之后才开始讨论加息；2）关于美联储首次宣布加息，真正起决定性因素的是就业市场的实质改善；3）货币政策正常化是一个长期的过程，美联储后续加息节奏仍取决于通胀和就业。

2020年以来的疫情冲击使得美联储货币政策正常化的道路更为坎坷，当前时点上：1）从两年平均增速的角度看，美国经济仍处在复苏的开端，未来仍有较大改善空间；2）当前就业市场虽有转好迹象，但离“充分复苏”仍有明显距离；3）“通胀暂时论”仍待证伪，且疫情、供应链短缺等推升本轮通胀的核心因素，难以由货币政策解决。

综合来看，从Taper到加息，总共需要三步：经济持续回升、就业充分复苏，以及“通胀暂时论”证伪。考虑到美国经济的持续走强和就业市场的充分复苏，至少要到明年下半年才能看到，因此加息最早或在明年四季度。

以下是正文

从Taper到加息，总共需要几步？

Taper靴子如期落下，经济“实质性进展”

美联储正式宣布开始缩减购债规模（即Taper）。美联储11月FOMC会议宣布维持基准利率不变，并从11月当月开始，将逐月累计减少购买长期国债100亿美元、抵押支持债券（MBS）50亿美元，并随着经济前景的变化对Taper节奏进行适当调整。假设美联储维持每月累计150亿的Taper步伐不变，则将在2022年6月结束，这正与9月FOMC会议纪要提到的“到2022年年中或稍晚渐进式地结束Taper”的表态相符。

美联储视角里美国经济已经取得“实质性进展”。FOMC声明中，美联储再次表示通胀是“暂时的”，认为通胀已经达到2%并将有望在一段时间内“适度”超过2%。随着疫苗的接种以及疫情逐渐好转，就业市场的复苏已经取得了重大进展，但仍未实现最大化就业，因此美联储并未上调基准利率。在新闻发布会上，鲍威尔表示在就业和参与率方面仍然有很大的空间需要改善，预计于2022年下半年达到充分就业。会后美元指数从94.1微幅回落至93.9附近，十年期美债收益率单日上升5.38个基点报1.61%，美股由涨转跌最终稳住涨势，反映市场对本次会议解读较为鹰派。

加息预期已悄然升起，2022年最大变数

当Taper尘埃落定，加息是否已经靠近？尽管9月FOMC会议联储维持了此前的利率及购债决策，但从9月FOMC会议点阵图来看，相较于6月会议，认为2022年应当加息的人数由7人上升至9人，除一名委员外其余所有委员均预计在2023年开始加息，由6月的13人上升至17人，联储的态度明显转鹰。随着Taper尘埃落定，时间也逐渐走向2022年，加息预期已悄然升起。

市场对美联储加息的预期已经悄然上升。9月22日FOMC会议召开前，联邦基金期货显示市场预期2022年7月加息的概率为15%，随着9月FOMC会议决策公布、市场对Taper实施时间的预期基本达成一致以及美联储官员对加息的表态逐渐增多，明年年中加息概率已经一路攀升到最高77%，明年年底加息的预期甚至已经超过90%，何时加息、如何加息成为新一轮市场预期的博弈焦点。

那么，从历史经验看，Taper到加息总共需要几步呢？

上一轮Taper到加息，到底经历了什么？

首先，从时间跨度来看，上一轮Taper结束之后才开始讨论加息。上一轮Taper从2014年1月持续到10月，直到Taper结束之后的一年多之后，美联储才宣布开始加息。2015年12月16日FOMC会议上，美联储宣布上调联邦基准利率，将目标区间由0-0.25%上调至0.25%-0.5%的水平，标志着金融危机以来美国零利率时代的终结，美国货币政策正常化进程正式开启。

不过，考虑到金融危机和新冠疫情对经济造成的冲击存在差异，后续政策刺激力度和持续时间也明显不同，我们认为，具体时间跨度的参考意义或较为有限。

从实体经济表现来看，Taper结束后，美国经济增速放缓，制造业景气走低。在我们看来，更值得关注的是期间美国经济、就业以及通胀的变化。2015年一季度，美国GDP同比增速3.8%，恢复到金融危机以来的最高点，但由于后续缺乏增长动力，增速持续回落，到2015年四季度GDP同比增速仅录得1.9%。与此同时，ISM制造业PMI也在2015年11月跌破荣枯线，同样表现不佳。

从2015年的加息经验来看，真正起决定性因素的是就业市场的改善。虽然GDP增速持续回落，但2015年美国就业数据的修复却十分明显。到2015年10月，季调失业率已经恢复到2008年初的水平，新增非农就业人数连续三个月维持在20万人以上。而受油价持续下行影响，美国PCE同比增速自2015年1月以来持续在0.1%至0.3%的区间浮动。劳动力市场的显著改善使得美联储加快了货币政策转向的节奏，在2015年12月议息会议上宣布开始加息。

货币政策正常化是一个长期的过程，后续加息仍需关注通胀就业。2015年底加息之后，失业率和通胀数据都有着比较明显的修复，2016年1月失业率再创金融危机以来新低录得4.8%，PCE同比涨幅也大幅抬升至0.8%，受就业和通胀数据反复的影响，美联储较为谨慎，暂缓了加息节奏。此后，随着2016年下半年经济增速重回上升通道，PCE同比恢复到1%以上，2016年12月美联储也再次宣布加息，将联邦基金目标利率区间上调至0.5%-0.75%。

以史为鉴，现在离美联储加息还有多远？

首先，疫情的冲击或使得美联储货币政策正常化之路更为坎坷，至少就经济增速而言，仍处在复苏的开端。2020年3月，面对疫情的剧烈冲击以及美股三次熔断下的流动性危机，美联储开启了前所未有的天量货币宽松，不仅大幅降息至零利率，美联储资产负债表也经历了大幅扩张。超宽松的货币政策配合大规模的财政刺激，今年以来美国经济逐渐走出深水区，但从两年平均增速的角度来看，仍然处在复苏的开端。与2013年12月宣布开始Taper时相比，2021年三季度美国GDP同比增速仍处低位，意味着未来仍有较大改善空间。

第二，从上一轮的经验来看，从Taper到加息，就业市场的充分复苏不可或缺。我们复盘上一轮的加息经验发现，就业数据明显改善对于美联储的决策有至关重要的影响，2015年10月的FOMC会议上曾对12月的加息做出了预告：“当看到就业市场进一步改善，并有理由相信通胀将在中期内抬升至2%的目标区间时，上调联邦基金利率目标区间将是合适的。”而今年11月的FOMC会议也强调了“在劳动力市场状况达到与委员会预测一致的水平之前，维持联邦基金利率的目标范围保持在 0-0.25%是合适的。”由此可见，加息的哨声需要就业市场吹响。

当前美国就业市场虽有转好迹象，但离“充分复苏”仍有明显距离。从11月5日美国劳工部公布的最新数据来看，10月份美国新增非农就业人数为53.1万人，高于预期值，也高于前值，季调失业率则降至4.6%，反映劳动力市场正从前两个月的低迷中走出，开始出现反弹。但与2013年12月宣布开始Taper以及2015年12月宣布加息时相比，无论是从非农就业总人数还是季调失业率来看，当前就业市场的复苏都难言“充分”。

第三，尽管高企的通胀使得加息预期不断升温，但通胀是否是“暂时的”仍待证伪。在11月份的FOMC声明中，美联储再次表示通胀是“暂时的”，认为通胀已经达到2%并将有望在一段时间内“适度”超过2%。在我们看来，不仅本轮美国高通胀是否是“暂时的”仍待证伪，并且本轮推升通胀的因素——疫情、供应链短缺等，都难以由货币政策工具来解决——而这正是本轮通胀与前几轮的本质差异。因此，尽管美国CPI同比已经连续5个月保持在5%以上的水平，个人消费支出PCE同比也同样连续攀高，远高于美联储指定的平均通胀2%的水平，但这依然难以撼动美联储的政策节奏。