通胀的顶点？（长江宏观 于博 等）

作者：于博 等

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洞 见：通胀的顶点？

统计数据与高频数据走势背离，到底该信谁？根据统计局最新公布的数据，10月份PPI环比涨幅2.5%，创下历史新高，其中有0.74个百分点由煤炭开采和洗选业以及煤炭加工业所贡献，可谓“功不可没”。但从高频数据来看，10月下旬以来，煤炭市场价格已经大幅回落。在我们看来，下旬煤价下跌未反映在PPI之中、两者走势背离，这主要是受到了统计制度的影响——工业品价格统计制度中，当月价格以本月5日和本月20日的算术平均价为标准，因此10月下旬煤价下跌或被统计标准所掩盖。也就是说，10月份PPI或存在高估。从高频数据看，10月下旬工业品涨价已出现退潮迹象。同样是统计数据，从统计局公布的旬度流通领域重要生产资料价格数据来看，10月下旬50种生产资料中，一半以上的产品价格较中旬回落，更有约1/4的产品价格连续两旬回落。其中，基本金属、纺服链的化工品，以及煤炭价格大多回落，涨价的主要是原油、天然气等能源品。然而，在上游原材料类工业品价格筑顶的同时，仍需警惕服务业价格的被动上涨。10月服务业PMI分项中，销售价格指数反弹走高。从历史经验来看，CPI服务价格环比与服务业PMI销售价格指数的中枢走势趋同。而考虑到工业品出厂价格已上涨至历史高位，显著推高了服务业的投入品价格，未来服务业投入品价格持续上涨的同时，也将带动销售价格上涨，同步推高CPI服务价格。考虑到CPI服务业价格占到CPI整体权重的60%以上，CPI上涨的压力也仍待显现。

全 景：地产链工业仍在转冷

需求：表现分化。【地产】11月前10天30城地产销量两年平均降幅缩窄，一线销量续升，二线销量降幅收窄，三线销量降幅扩大。【乘用车】11月前7天乘用车零售销量两年平均增速回落，批发销量两年平均增速由正转负。

生产：涨跌各半。【下游】上周乘用车开工率小幅反弹。【中游】上周钢铁高炉、电炉开工率续降，产量同比降幅扩大。上周水泥粉磨开工率小幅反弹，玻璃产能利用率持平。上周PTA链上游负荷率趋降。

价格：跌多涨少。【海外大宗】供给短缺预期缓解，油价回落。CRB指数微升，RJ/CRB指数回落。基本金属价格回落。【国内生资】上周动力煤续降、焦煤、无烟煤均价回落。钢价续降。水泥价格续降。玻璃价格续降。PTA产业链全面续降。光伏组件价格大多走平，碳酸锂价格续升。

库存：大多回补。【下游】上周十大城市地产库销比高位回补。10月乘用车经销商库存预警指数反弹。【中游】钢材库存去化放缓。水泥库容比续升。玻璃库存累库放缓。涤纶POY库存天数续升。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存持平。

总结与展望：本周地产领域迎来多项政策利好。一方面，交易商协会与优质房企展开座谈，允许优质房企在银行间市场发债融资。另一方面，多地银行积极投放按揭贷款，助推30城地产销量降幅不断收窄。但需要看到的是，终端销售修复传导到投资端仍需时日。从地产链工业的情况看，钢铁、水泥、玻璃在限产仍严的环境下，库存高位去化困难、价格连周走弱。量、价、库存信号均指向地产链工业品需求弱于供给，指向房企施工强度不高、投资热情有限。

下游行业

地产：11月前10天地产销量降幅缩窄，库销比新高。11月前10天，30城地产销量两年平均降幅缩窄至8.4%，其中，一线城市续升，二线降幅缩窄，三线降幅扩大，指向房贷积极投放、房贷利率边际下行支撑销售转好。但一二线销售偏弱，使得十大城市商品房库销比持续逆季节性续升至87.5周，积压严重，显著高于近8年同期。土地市场方面，伴随第三轮集中供地持续进行，上周百城宅地成交面积降幅有所收窄至52.8%，但溢价率回落至1.0%，指向房企购地热情不高。

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乘用车：11月前7天批零销量转弱，开工率反弹。11月前7天，乘联会乘用车零售销量两年平均增速回落至5.6%，或是局部地区散发疫情抑制线下购车。同时，批发销量两年平均增速由正转负至-10.5%，半钢胎开工率仅低位小幅反弹至56.5%，均指向汽车产业链的生产仍待恢复。库存方面，10月经销商库存系数低位反弹至1.29，指向渠道库存有所回补，但绝对水平仍低。

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中游行业

钢铁：需求较弱带动上周钢价续降，库存去化放缓。京津冀地区秋冬限产持续进行，上周高炉开工率连周续降至48.5%，电炉开工率也有所回落。开工率回落带动产量降幅扩大，Mysteel样本钢厂钢材总产量及螺纹钢产量同比降幅分别走扩至15%、20.7%。由于下游需求持续偏弱，上周钢材主要品种价格均续降，社会库存去化速度放缓。

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水泥：上周水泥价格续降，需求趋弱，库存回补。下游开工疲弱使得水泥需求回落，水泥出货率续降至62.2%，虽然粉磨开工率偏低，但水泥库容比仍旧逐周走高至57.8%，高于近3年同期。需求趋弱使得水泥价格均价持续下跌至615.6元/吨，水泥-煤炭价差同步回落。向后看，由于煤炭价格也快速回落，水泥价格或持续下降。

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玻璃：销售转弱使得玻璃价格连周续降，累库放缓。由于地产投资景气偏弱，玻璃行业终端销售较差，库存持续回补，上周玻璃补库速度趋缓，环比增速回落至3.8%，但绝对水平仍超过近8年同期。下游需求偏弱、库存高位积累，使得玻璃价格从高位逐周回落至128.6元/重箱。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续下降。此外，产能利用率持平在87%，反映供给稳中趋弱。

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化工：供给过剩使得PTA链价格全线下跌，库存续升。11月以来，由于限产放松，上游PTA厂商、聚酯厂商生产走强，使得PTA链产品供给过剩。供给过剩带动产业链开展促销，PTA、聚酯切片、涤纶POY价格持续下跌。同时，由于下游纺服新增订单偏少，面对促销时，织造企业补库需求并不强，带动涤纶POY库存连周走高至17天。PTA链厂商逐步改变策略，上游PTA工厂负荷率开始回落，或将缓解供给过剩局面。

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新能源：光伏组件价格大多持平，碳酸锂价格续升。光伏方面，工业硅生产有所改善，短期供给紧张有所缓解，使得近期硅料价格调涨放缓，产业链价格传导速度也有所减慢，终端组件价格大多持平。锂电材料方面，政策持续向好，锂电池厂商产能扩张需求强烈，带动相关原材料需求，推动碳酸锂价格续升。

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上游行业及交运

煤炭：上周动力煤价格大幅回落，秦港库存续升。发改委多措并举，持续发力保供稳价，并敦促电厂积极购煤，秦港动力煤市场价持续回落。同时，由于大秦线完成检修，拉运不断积极，带动秦港动力煤库存快速回升，全国统调电厂存煤可用天数超过20天，动力煤供给趋紧基本缓解。同时，由于钢铁行业生产偏弱，焦煤需求不强，使得上周焦煤均价回落，上周京唐港炼焦煤库存高位持平。

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有色：FOMC宣布Taper，上周铜铝价格双双续降。美联储议息会议宣布11月开始Taper。货币供给收紧预期落地，加上需求偏弱，上周LME铜、LME铝价格双双续降。库存方面趋势稳定，上周铜库存分化，LME铝库存续降。向后看，由于秘鲁左翼政府与矿商利益不一致，或使得抗议导致的被动停产或矿商主动停产事件增多，全球铜供给或趋紧，支撑铜价。

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大宗商品：供给信号分化，油价冲高回落，美元反弹。原油供给信号分化，OPEC宣布维持缓慢增产使得供给预期收紧。然而，伊朗和欧盟同意在11月底前重启核谈判，增加了伊朗重新加入国际市场供给原油的预期。此外，周内后期美国原油库存超预期增加。多重因素影响下，市场供给收紧预期淡化，上周油价冲高回落。上周Taper宣布带动上周美元指数均值反弹至94.1，大宗商品价格冲高回落，CRB指数微幅续升，RJ/CRB指数回落。

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交运：BDI续降，集运价格分化，物流运价持平。上周BDI续降，反映全球大宗商品需求回落。CCFI反弹，但SCFI指数连续四周下降，反映全球商品贸易有所降温但海运产能仍偏紧，欧美国家通关效率仅有限改善。物流方面，上周公路运价指数持平，指向全国物流景气稳定维持。

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风险提示

1. 国内疫情恶化；

2. 政策方向调整。

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研究报告信息

证券研究报告：实体经济洞察2021年第35期：通胀的顶点？

对外发布时间：2021-11-12

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]

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