以史为鉴：宽信用路在何方？（长江宏观 于博，宋筱筱）
作者：于博，宋筱筱
核心观点
1、 下行压力加大，宽信用预期升温。三季度以来国内经济承压，社融创新低，监管频频提及“跨周期调节”、央行明确提出“增强信贷总量增长的稳定性”，市场宽信用预期升温。我们通过复盘历史，对未来宽信用的形成条件和演绎节奏进行预判。
2、历史上的宽信用：效果、结构和路径。2008年以来共经历五轮宽信用：金融危机时期（2008-2010）、产能过剩时期（2012-2013）、供给侧改革初期（2015-2016）、稳杠杆时期（2018-2019）、新冠疫情时期（2020）。因政策工具、实施力度有所差异，每轮宽信用的扩张幅度和持续时间不尽相同。
3、宽信用四大特征：历史共性与本轮节奏。结合历史宽信用的四条经验特征，我们认为未来宽信用“路长且阻”：1）稳增长信号已经凸显；2）结构性工具先行，宽信用仍需宽货币进一步配合；3）信贷尚未观察到拐点，但短期政府债对社融有一定支撑；4）基建发力近在咫尺，但政策刺激持续性和信用扩张幅度均有限，而地产融资受限料难长久，政策存调整空间。
4、股债表现：宽信用下的资产配置经验。我们认为，当前或正处于“宽货币+紧信用”阶段，这一时期往往债市走强、股市不一；未来或将转入“宽货币+宽信用”阶段，股市多以走强为主，配置价值也将明显提升。
章节摘要
下行压力加大，宽信用预期升温
三季度以来，疫情反复、极端天气、拉闸限电等因素使得本就承压的国内经济雪上加霜，伴随经济下行而来的是社融持续创新低。随着监管表态向“跨周期调节”转变、央行明确提出“增强信贷总量增长的稳定性”，以及专项债提速，支小再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具先行，市场对于宽信用的预期也逐步升温。那么，宽信用的形成需要什么条件，未来又将如何演绎呢？
历史上的宽信用：效果、结构和路径
2008-2009：金融危机下的全面宽松。本轮宽信用周期持续时间长、信用扩张幅度大，信贷是此次扩张主要贡献。主要源于货币短期内大幅降准降息，财政推出刺激经济增长的一揽子计划，地产在房地产交易环节税收、住房贷款利率及首付比例等方面均有宽松。
2012-2013：经济趋缓后的预调微调。本轮宽信用周期和幅度弱于上一轮，非标扩张是主要贡献，主要系银证合作成为新的通道模式再度带动表外非标扩张。但降准降息时间跨度长、宽松力度较弱，地产则处于严监管周期、未配合参与，财政支持力度一般。
2015-2016：供给侧改革下的稳增长。本轮宽信用周期持续时间短、信用扩张平缓，直接融资是主要拉动，归功于地产和货币的宽松，尤其是地产政策，从一二线城市边际转松，再到三四线城市去库存，最后到棚改货币化，对于直接融资和信贷均有拉动。
2019：金融去杠杆后的政策回暖。这一轮信用扩张幅度小、持续时间短，从结构来看，信贷、非标少减、政府债是社融回升的主要贡献。从影响因素来看，六次降准，三次下调LPR，资管新规过渡期延长促使非标进入有序压降阶段，专项债发行规模起量。
2020：疫情冲击下的逆周期调节。本轮的宽信用的最大特点是直达实体，信贷拐点和社融拐点同时出现，约持续8个月。本轮直达实体的政策效果得益于快速、精准的货币政策支持，而积极的财政政策亦为社融快速扩张加码，而地产仍处偏紧周期。
宽信用四大特征：历史共性与本轮节奏
通过回顾分析，我们总结出宽信用的四条经验特征：1）稳增长信号释放往往是宽信用的起点；2）宽信用需要宽货币引导融资成本下降；3）信贷需求拐点一般会领先于社融拐点；4）基建与地产是传统宽信用的两大抓手。
回到当下，我们认为宽信用“路长且阻”：1）730政治局会议后，政府频频提及“跨周期调节”，稳增长信号凸显；2）货币量宽价平，结构性政策工具先行，宽信用的形成仍需货币进一步配合；3）信贷尚未观察到拐点，考虑到未来稳增长需求大概率弱于2008-2009和2020年，信贷对于社融的领先周期或较长，但短期政府债和基建产业链对社融或有一定支撑；4）基建发力近在咫尺，但政策刺激持续性和信用扩张幅度均较有限，而房地产投资资金来源持续受限的局面料难长久，相关政策也存在调整空间。
股债表现：宽信用下的资产配置经验
我们认为，当前或正处于“宽货币+紧信用”阶段，这一时期往往债市走强、股市不一；未来或将转入“宽货币+宽信用”阶段，股市多以走强为主，配置价值也将明显提升。
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下行压力加大，宽信用预期升温
三季度以来，疫情反复、极端天气、拉闸限电等因素使得本就承压的国内经济雪上加霜，伴随经济下行而来的是社融持续创新低，随着监管表态向“跨周期调节”转变、央行明确提出“增强信贷总量增长的稳定性”，市场对于宽信用的预期逐步升温。
2021年三季度当季GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.9%，环比持续走低；10月制造业PMI创下2020年3月以来的新低至49.2%。与此同时，9月社融存量同比增速下行至10.0%，创下有数据以来新低，10月社融增速低位走平，但难言企稳。
面对当前的经济背景，监管积极表态，多种场合强调要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接；8月以来专项债发行提速，对于社融的支撑或将逐步显现；9月央行新增3000亿支小再贷款，11月央行推出碳减排支持工具，结构性货币政策工具先行。
市场对于宽信用的预期逐步升温，那么宽信用是否会如期而至呢？宽信用的形成需要什么条件，未来又将如何演绎？我们将通过复盘2008年以来的五轮宽信用周期，总结经验特征来对上述问题进行分析。
历史上的宽信用：效果、结构和路径
何谓宽信用？在复盘宽信用历史经验之前，我们首先回答一个问题：如何衡量信用？在我们看来，广义的信用不仅包括表内信贷，还包括表外非标、直接融资、政府债券等融资方式，分别对应居民、企业、政府三大融资主体。因而社会融资规模是衡量信用最合适的指标，社融存量同比增速回升的过程即是宽信用。
遵循这一思路，我们总结发现，2008年金融危机以来共经历了五轮宽信用周期。分别是：金融危机时期（2008.10-2010.01）、产能过剩时期（2012.05-2013.04）、供给侧改革初期（2015.06-2016.03）、稳杠杆时期（2018.12-2019.06）、新冠疫情时期（2020.02-2020.10）。
值得注意的是，每轮宽信用的反弹幅度、持续时间有所差异——虽然每轮宽信用的背景都是经济承压，但原因各不相同，采用的政策工具和实施力度也有明显差异，因此信用扩张效果也大相径庭。因此接下来，为了更为透彻的分析每轮宽信用的演绎过程，我们将根据社融分项的变化，进而寻找不同部门信用扩张的原因。
2008-2009：金融危机下的全面宽松
从背景来看，2008年第三季度以来，国际金融危机的加剧对我国经济的冲击也日益严峻，对此国家宏观调控任务也经历一系列调整，从“双防”转向“一保一控”，再转向“保增长、扩内需”，这意味着需要相应的宽松政策来维稳经济，宽信用周期就此展开。
本轮宽信用周期持续时间长、信用扩张幅度大，从结构来看，信贷大幅增长是此次扩张主要贡献，非标次之。社融存量同比增速从2008年10月的低点17.44%反弹至2010年1月高点35.37%，约持续15个月。从社融扩张的分项结构来看，信贷大幅增长是此主要贡献，可以看到信贷拐点和社融拐点几乎一致，信贷拐点仅领先2个月；非标贡献次之。那么，又是什么样的宏观调控政策带来了信贷和非标的扩张呢？
从政策工具箱的使用来看，主要得益于货币、财政、地产等几乎同步进行的全面宽松：
1）货币政策方面，短期内大幅降准降息。央行最早于2008年9月宣布双降，9-12月三个月内连续进行四次降准、五次降息操作，累计下调中小型存款准备金率4个百分点、贷款基准利率216BP，降准和降息幅度是五轮宽信用周期之最。
2）财政政策方面，推出刺激经济增长的一揽子计划。2008年11月初国务院推出刺激经济增长的一揽子计划，其中中央安排资金1.18万亿，其余由地方政府配套解决，后续央行和银监会发文鼓励地方政府通过组建融资平台、发行企业债、中期票据等融资工具扩宽融资渠道（2009年3月），国务院调降房地产固定投资项目资本金比例（2009年5月）等配套措施相继落地。
3）地产政策方面，亦是多维度宽松。本轮宽信用周期地产相关产业政策也有较大配合，监管先后通过下调和免征房地产交易环节税收（2008年10月）、下调住房贷款利率及首付比例（2008年10月）、加大对部分房地产开发信贷支持和取消城市房地产税（2008年12月）等宽松政策，刺激住房消费、促进房地产投资。
2012-2013：经济趋缓后的弱幅宽松
金融危机后国内经济平稳较快发展势头逐步巩固，监管政策逐步从反危机状态向常态水平回归，而一系列趋严的政策调控后，上一轮宽信用之后的通胀回落，但同时国内经济增速放缓，海外则面对欧债危机蔓延等新变化，因此宏观调控重心从“防通胀”再度转向“稳增长”，政策开始进行适度预调微调。
本轮宽信用周期持续时间较长、信用扩张幅度较大，但弱于上一轮，从结构来看，非标扩张是主要贡献。社融存量同比增速从2012年5月的低点15.78%反弹至2013年4月高点21.53%，约持续11个月。从社融分项结构的贡献来看，非标的扩张是此次社融企稳回升的主要贡献，信贷和直接融资次之，其中贷款余额增速早于社融增速拐点约4个月。那么，为什么这轮非标是主要贡献、信贷的贡献程度一般呢？
这同样与政策工具的使用有关，我们依然从货币、非标、财政、地产等相关政策变动来找原因：
1）货币政策方面，降准降息时间跨度长、宽松力度弱于上一轮。央行在2011年11月-2012年7月期间连续进行三次降准、两次降息，累计下调存款准备金率1.5个百分点、贷款基准利率56BP，节奏和幅度均明显弱于上一轮。
2）非标政策方面，银信合作受压制，银证合作受鼓励。在上轮刺激经济增长的一揽子计划的影响下，城投和非标快速崛起，对实体有支撑的同时亦产生一系列问题，2010年起银监会下发多项文件规范银信合作，银信合作模式阶段性受到压制；但2012年5月券商创新大会召开、10月券商资管一法两规出台，银证合作成为新的通道模式，亦再度带动了表外非标规模的快速扩张。
3）财政政策方面，重点鼓励民间投资、落地时间较晚。2012年4月国常会提出“保持适度的投资规模，提高投资质量和效益”，5月提出“启动一批事关全局、带动性强的重大项目”，8月45个相关部门接连制定出台了42项“新36条”的实施细则，以鼓励民间投资，但本轮财政的落地时间较晚，实际形成贡献弱于上一轮。
4）地产政策方面，处于严监管周期、未配合参与。与上一轮不同的是，本轮宽信用并没有地产政策的配合参与，在房价持续上行的背景下，监管整体延续2010年发布的“国十一条”“国十条”的调控基调，通过限购、限贷、税收调节等措施，抑制投机性炒房。
2015-2016：供给侧改革下的稳增长
本轮宽信用的起步面临如何在稳增长的同时解决结构性的问题。第三轮宽信用周期的经济背景面对双重矛盾：一方面经济增速面临换挡压力，2014年全年GDP增速为7.43%，2000年以来首度低于政府预期目标7.5%；另一方面，受前期宽松政策刺激，产能过剩、库存过高等问题逐渐凸显，经济的结构性调整迫在眉睫。因此以“三去一降一补”为核心的供给侧改革与稳增长同步推进，也注定了本轮宽信用的幅度不会过于强烈，尤其是信贷政策不再会向产能过剩的产业倾斜。
本轮宽信用周期持续时间短、信用扩张平缓，从结构来看，直接融资是主要拉动。社融存量同比增速从2015年6月的低点11.90%反弹至2016年3月高点13.4%，时间跨度约9个月，值得注意的是，宽信用周期持续时间在不断缩短，反弹幅度也在降低。从社融分项结构贡献来看，直接融资（主要是企业债券）大幅增长是社融回升的主要拉动，信贷增长次之。
具体的，我们来看本轮主政策工具的使用情况：
1）货币政策方面，宽松政策力度较大，但节奏较慢，影子银行体系的存在一定程度上影响了金融支持实体的效率。2014年4月-2016年2月，历经八次降准、六次降息，累计共下调存款准备金率3个百分点，对符合定向降准要求的金融机构额外再降准3-4个百分点，贷款基准利率下行165BP，此外该阶段央行还不断补充和完善货币政策工具组合，如创设中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等。但由于本轮宽货币周期较长、节奏较慢，且影子银行的繁荣导致金融部分空转，出现“金融热、经济冷”的现象，信贷对实体融资的贡献力度弱于以往。
2）地产政策方面，从一二线城市边际转松，再到三四线城市去库存，最后到棚改货币化，本轮地产的宽松力度较大。2014年9月末央行发文称要做好住房金融服务工作，随后系列宽松支持措施发布，主要措施包括限购限贷政策放松、公积金松绑。
3）本轮财政支持力度较为一般。自2015年5月提出“妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题”，城投债发行监管边际放松；9月基建各行业固定投资项目最低资本金比例下调，以及次年3月出台的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，均对基建投资有一定提振作用。
2019：金融去杠杆后的政策回暖
“三去一降一补”中的“去杠杆”在2017-2018年拉开序幕，从金融去杠杆逐步演变为实体去杠杆，2019年的信用扩张在内外交困的局面下展开。2017-2018年经济逐渐企稳，政策重心逐渐由稳增长转向防风险，以资管新规为代表的金融去杠杆带动实体部门去杠杆，在金融严监管、紧信用环境下，2018年经济下行压力凸显，叠加2018年起中美贸易摩擦升级，政策再次走向宽松。
但这一轮信用扩张幅度小、持续时间短，从结构来看，信贷、非标少减、政府债是社融回升的主要贡献。社融存量同比增速从2018年12月的低点10.3%反弹至2019年6月高点11.2%，约持续6个月。进一步的，从社融分项结构变化来看，2019年信贷融资持续回暖以及政府债券同比多增、非标少减对社融企稳形成较好支撑。这其中非标的少减和政府债的多增是与历史最大的不同。
从政策工具使用情况来看，主要依赖于货币、财政的宽松，以及非标监管的边际放松。
1）货币政策方面，宽货币节奏较长、降息力度一般。本轮货币的宽松以降准为主，2018、2019年分别进行三次降准，累计下调存款准备金率4个百分点，2019年LPR市场化改革后进行三次下调，累计下调16BP。
2）非标同比少减源于资管新规过渡期延长后，非标进入有序压降阶段。2018年4月资管新规正式稿落地后，“通道”和“多层嵌套”类资管产品规模大幅收缩，但由于大资管体系规模庞大、在原有过渡期（2019年6月30日）内压降完毕存在较大难度，因此过渡期数次延长（先是2020年底，再是2021年底），而非标规模在2017-2018年剧烈下滑后，2019起逐步进入有序压降阶段，亦对社融形成一定支撑。
3）财政政策方面，专项债发行规模有较大提升。专项债规模在2019年才真正起量，达到2.15万亿规模，较2018年的1.35万亿有较大提升，这既有专项债自身发展历史的影响，也与当年经济稳增长的需要有关，因此在政府债2018年纳入社融体系之后，在2019年开始有比较突出的贡献。同时2019年2019年6月财政部发文允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，进一步放大专项债对投资的拉动作用。
4）地产政策在2016年末“房住不炒”之后处于偏紧周期，强调因城施策。据中原地产研究中心统计数据显示，2018、2019年全国累计出台450次、620次调控措施。
2020：疫情冲击下的逆周期调节
本轮的宽信用的最大特点是直达实体，信贷拐点和社融拐点同时出现。在新冠疫情的冲击下，逆周期调节力度较大，因此本轮信用扩张幅度较大、但持续时间较短，结构上，信贷、政府债是主要支撑。社融存量同比增速从2020年2月的低点10.7%反弹至2020年10月的高点13.7%，约持续8个月。从社融分项结构变动来看，信贷、政府债为社融回升提供较大支撑，直接融资和非标少减亦有一定贡献。
本轮“直达实体”的政策效果得益于快速、精准的货币政策，而积极的财政政策为社融快速扩张加码。
1）货币政策方面，宽货币节奏较快、直达实体，降息力度一般、较为谨慎。2020年1月初央行宣布降准后，随后于1-4月三次降准、两次降息，累计下调中小型金融机构存款准备金率1.5个百分点，LPR下行25BP，MLF利率下行30BP，而降准降息在2020上半年结束，整体较为克制；同时进一步完善结构性货币政策工具体系，分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具，提升货币政策传导效率。
2）财政政策方面，预算内、预算外全方位加大支持力度。2020年3月政治局会议提出要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，最终2020年实际赤字率高达6.2%，并发行1万亿抗疫特别国债，较2019年增加1.6万亿专项债。
3）地产政策延续偏紧态势，在部分一线城市出现房价抬升迹象后加码严监管措施。由于LPR利率的阶段性下调，以及其他货币财政工具的刺激，2020年以深圳、上海为代表的城市房价显著上行，在“房住不炒”定位下，银保监会严格执行授信集中度等监管规则，严防信贷资金违规流入房地产领域；2020年下半年央行出台“三道红线”政策，对重点房地产企业实行资金监测和融资管理规则；严监管持续到2021年。
不尽相同的宽信用：政策工具、实施力度因时而异
通过复盘2008年以来的五轮宽信用，我们总结发现：1）信贷作为社融占比60%-70%的重要分项，几乎每轮社融回升都伴随着信贷扩张。2）每轮信用扩张有着不同的主力贡献分项，这与不同主体的发展周期相关。
例如，非标在2008-2009年期间随着城投逐步起量，2010-2012年监管趋严，但2012年券商资管业务模式创新打开非标新的发展方向，但2017-2018年资管新规之后进入压降阶段。
地产在2008-2009年全面宽松之后房价大涨，此后2010-2014年进入严监管周期，但2015-2016年在调结构、去库存背景下再度宽松，2016年末提出“房住不炒”之后则进入新一轮严监管周期。
政府债2018年纳入社融，其中专项债规模在2019-2020年开始显著提升。
宽信用四大特征：历史共性与本轮节奏
通过对过去五轮宽信用的演绎路径进行复盘，我们可以发现：每一轮信用扩张存在一些共性或者前提条件，我们基于前文的经验总结对当前的信用环境提出四个问题，以期对未来宽信用的节奏、方式和幅度进行预判。
特征一：稳增长信号释放往往是宽信用的起点
首先，从宽信用的驱动力来看，政府稳增长信号是宽信用的起点。过去五轮宽信用的开启往往产生于经济增速持续下行、高层释放稳增长信号后。尤其是在经济增速明显低于政府预期目标的环境中，后续宽信用政策的力度往往较为超预期，这在2015-2016年、2019年分别体现为地产宽松超预期、货币财政超预期。
既然高层稳增长信号是宽信用的起点，那么第一个问题也随之而来：现在政策转向了吗？
我们认为监管已经释放稳增长的信号。比如730政治局会议删去“稳增长压力较小的窗口期”，并强调“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，而在此后的国常会、金融机构货币信贷形势分析座谈会等重大场合中，“跨周期调节”也被频频提及，这都意味着政府稳增长信号逐渐显现。
特征二：宽信用需要宽货币引导融资成本下降
在高层释放稳增长信号后，如何判断政策是否发力呢？从宽信用的形成路径来看，需要货币政策多次宽松、引导融资成本下降。在过去五轮宽信用的初期，社融存量同比增速仍在筑底。但央行大多采取降准、降息等宽松货币政策，以引导实体融资成本下行，为信用扩张蓄力。而宽货币的力度、节奏和传导过程，对于最终实体融资的扩张效果有较大影响。
既然对于宽信用的形成，货币政策转向宽松，并引导融资成本下降不可或缺，那么我们就此提出第二个问题：现在货币宽松了吗？
在我们看来，当前正处于以稳为主、量宽价平的阶段，未来的货币政策工具或呈现结构性工具优于降准，优于降息的局面。目前仅有2021年7月一次降准操作，LPR已连续17个月保持不变，OMO、MLF等政策利率亦多月保持不变；二季度一般贷款加权平均利率略有降低，但幅度较小。2021年9月央行推出3000亿再贷款、11月推出碳减排支持工具，均彰显监管精准扶持实体的政策思路。但未来当经济下行压力进一步凸显，宽信用的形成或仍需更多货币政策的配合。
特征三：信贷需求拐点一般会领先于社融拐点
紧接着，我们从指标的领先关系来看，信贷作为社融的主要构成部分，宽信用的形成往往伴随信贷增速的回暖，根据过往经验，信贷增速回暖一般领先或至少同步于社融增速回暖，且当稳增长政策力度较大、节奏较快时，时滞相对较短，这在2008-2009年和2020年有所体现。
所以我们提出的第三个问题是：现在信贷起来了吗？
我们目前尚未观察到信贷需求的拐点，且考虑到未来的稳增长需求大概率弱于2008-2009和2020年，本轮信贷对于社融拐点的领先周期或相对较长。但是这并不意味着社融存量同比增速将持续下行，考虑到10-11月专项债发行提速，基数效应下对于社融或有一定支撑，但信贷需求拐点的到来仍需进一步观察，尤其是中长贷的情况。
特征四：基建与地产是传统宽信用的两大抓手
从政策载体来看，基建与地产是过去宽信用形成的两大主要抓手，不同政策工具组合下的信用扩张情况各有不同。2008-2009年货币、财政、地产全面宽松带来信用的大幅扩张；而2016年末提出“房住不炒”以来，地产政策整体处于一个严监管周期，叠加非标仍处压降趋势，在仅有的货币、财政支持之下，宽信用幅度减弱。
所以，从政策落实来看，最后一个问题也呼之欲出：这一次宽信用，抓手是基建、地产，还是兼而有之？
我们认为基建发力近在咫尺，而地产纠偏势在必行。
基建方面，尤其是预算外的专项债提速，11月份约5600亿左右的规模，展望明年上半年，存较大“财政前置”的可能，基数效应之下对于社融有阶段性支持；但从历史经验来看，仅通过基建产业链的信用扩张幅度有限，财政刺激的持续性也较为有限，并且在地方政府举债受限的背景下，财政和基建已经脱钩。
地产方面，“房贷集中度管理”叠加“三道红线”，使得房地产投资两大资金来源（销售回款和再融资）均转向收缩，而近期相关风险事件令局面进一步恶化。但随着信用风险逐步缓释，监管对于地产企业的正常融资行为在表态上有边际回暖，且释放“维护住房消费者的合法权益”等友好信号。我们认为，未来房地产相关政策存在一定的调整空间。
总结来看，目前国内或已经处于“宽货币+紧信用”的态势，四季度的专项债提速预计将对社融有所支撑，但随着经济下行压力的进一步凸显，信用的扩张仍需更多的政策工具和政策载体的配合。
股债表现：宽信用下的资产配置经验
回顾过去五轮宽信用期间权益市场和债券市场表现，可以发现股债走势也呈现出一定的规律：货币宽松到信用底部回升阶段，10Y国债收益率多表现为下行趋势，而上证综指则以下行和震荡为主；而当信用从底部回升时，10Y国债收益率多表现为上行趋势，上证综指则以上行为主。虽然这一规律并不绝对，但具备较强的普遍性。
最后，我们汇总整理了不同阶段货币信用组合下的股债收益率情况。
目前，我们或正处于“宽货币+紧信用”状态，这一阶段债市多以牛市为主[1]，股市则表现不一，尤其2014-2015年股市大涨，这与当年货币大幅宽松和地产刺激有一定关系。未来，若逐步转入“宽货币+宽信用”状态，这一阶段债市涨跌不一，股市多以牛市为主[2]。因而，在信用由紧转宽的过程中，股市配置价值将明显提升。
[1]但2016-2017年是个意外，这与当年PPI高企有关。
[2] 2015年中和2016年初的股市大幅波动更多是缘于监管政策的调整，而非货币、信用变化。