疫情后的制造业：孰强孰弱（长江宏观 于博 等）

作者：于博 等

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洞 见：疫情后的制造业孰强孰弱

10月制造业增加值增速基本持平，与中观数据开工数据存在分歧。本周一统计局公布经济数据，10月制造业增加值两年平均增速与上月持平。但从中观开工数据来看，乘用车、挖掘机、钢铁、水泥开工情况均较往年明显走弱。宏观数据波澜不惊，中观数据波动明显，制造业内部或许“暗流涌动”。

那么，制造业各行业景气孰强孰弱，支撑制造业增加值增速的结构性动力何在？以各分类的增加值两年平均增速中位数为标尺来看，计算机电子和医药为代表的战略新兴产业在今年表现抢眼，其增速中枢较去年明显上移，是年初以来支撑制造业增速的动力来源；中游装备制造行业表现亦突出，但今年增速中枢较2020年明显下移，对制造业增速的支撑减弱；上游原材料加工行业增速不断下行，5月后便成为制造业增加值两年平均增速的拖累项，但在10月有边际改善，对单月增速有所支撑；下游消费品制造行业增速明显拖累制造业增加值增速，但今年7月以来其增长逐月改善，形成对制造业增加值的支撑。

我们认为，这四类行业增长走势日趋分化，且四类行业自身的逻辑正日益强化。其中，战略性新兴产业相关行业处于快速成长期，增长优势逐步凸显；中游装备制造行业今年增长中枢下移，或是原材料价格走高制约中游企业盈利；上游原材料加工行业增长走弱，或反映了能耗双控政策约束逐步增强；下游消费品制造行业增速中枢较去年上移，或反映消费品价格回升推动企业生产意愿回升。

制造业景气分化带来两条宏观线索。一是，在供给端，高质量转型正在发生：战略性新兴产业一枝独秀，上游原材料加工增长放缓，指向政策引导下经济内在结构已在发生实质变化。二是，在需求端，企业需求走弱而居民需求正在回暖：成本抬升叠加终端需求转弱使得企业生产经营意愿转弱，中游装备制造因此承压，而居民消费需求回暖则对消费品价格形成支撑，支撑下游消费品制造行业。

全 景：警惕输入性通胀再起

需求：表现分化。【地产】11月前15天30城地产销量两年平均降幅缩窄，一线销量回落，二三线销量降幅收窄。【乘用车】11月前14天乘用车零售销量两年平均增速回落，批发销量两年平均增速由正转负。

生产：涨跌各半。【下游】上周乘用车开工率续升。【中游】上周钢铁高炉率反弹、电炉开工率持平，产量同比降幅扩大。上周水泥粉磨开工率回落，玻璃产能利用率持平。上周PTA链上游负荷率趋降。

价格：跌多涨少。【海外大宗】供需博弈，油价震荡反弹。CRB指数略升，RJ/CRB指数续降。铜价因美国基建法案反弹，铝价续降。【国内生资】上周煤炭价格全面续降。钢价续降。水泥价格续降。玻璃价格续降。PTA产业链跌多涨少。光伏高价组件出货困难导致成交均价回落，碳酸锂价格续升。

库存：大多回补。【下游】上周十大城市地产库销比高位续升，接近历年同期均值两倍水平。【中游】钢材库存高位去化。水泥库容比续升。玻璃库存高位累库。涤纶POY库存天数高位续升。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存持平。LME铜、LME铝库存低位去化。

总结与展望：伴随保供稳价行动逐步推进，煤炭价格回落带动大多数国内定价的工业原材料价格同步回落。但近期，海外大宗商品价格出现震荡，价格有反弹趋势。一是，由于OPEC+会议决定维持缓慢增产，今冬明春原油供给或将持续趋紧；二是，由于农肥价格上涨及劳动力短缺，以小麦为代表的海外粮食价格震荡上行；三是，LME铜、LME铝库存快速回落，基本金属供给趋紧的概率增加，或支撑基本金属价格反弹。能源、粮食价格的粘性较低，且极易带动同类替代品价格上行。基本金属海外定价属性明显，价格上涨对国内相关工业原材料价格将产生外溢影响。因此，需警惕今冬明春输入性通胀再起。

下游行业

地产：11月前15天地产销量降幅缩窄，库销比新高。11月前15天，30城地产销量两年平均降幅缩窄至1.4%，其中，一线增速回落，二线降幅缩窄，三线降幅缩窄，指向房贷积极投放、房贷利率边际下行支撑销售转好。但一二线销售增速仍低，使得十大城市商品房库销比续升至90.1周，显著高于近8年同期，且持续逆季节性续升，库存积压严重。土地市场方面，集中供地再度遇冷，上周百城宅地成交面积降幅扩大至70.5%，溢价率续降至0.7%，指向房企购地热情不高。

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乘用车：11月前14天批零销量转弱，开工率反弹。11月前14天，乘联会乘用车零售销量两年平均增速回落至0.2%，或是局部地区散发疫情抑制线下购车。同时，批发销量两年平均增速由正转负至-5.9%，指向汽车产业链的生产仍待恢复。但上周半钢胎开工率持续回升至60%，指向产业链供给端修复正在持续进行。库存方面，10月经销商库存系数低位反弹至1.29，指向渠道库存有所回补，但绝对水平仍低。

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商贸零售：消费增速持续改善，但仍受汽车拖累。10月商品零售、餐饮收入增速双双改善，两年平均增速分别反弹至5%、1.4%，主要归功于十一黄金周短途游、室内游带动整体消费改善。但值得注意的是，由于汽车供应链修复仍未传导到零售端，汽车消费负增长显著拖累商品零售增速恢复。

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中游行业

钢铁：需求偏弱、成本下行，驱动上周钢价下行。京津冀地区秋冬限产持续进行，上周高炉开工率小幅反弹至49.2%，但电炉开工率低位持平。开工率低位震荡也反映在钢铁产量上，Mysteel样本钢厂钢材总产量及螺纹钢产量同比降幅均走扩，分别为15.4%与21.3%。但由于下游需求持续偏弱，铁矿石价格连周回落，使得上周钢材主要品种价格续降，社会库存仍在高位缓步去化。

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水泥：供需双弱驱动上周水泥价格续降，库存续升。下游建筑开工持续走弱，水泥需求回落，上周出货率逆季节性续降至60.1%。供给方面，水泥错峰生产常态化，粉磨开工率再度回落至45.1%。但由于需求弱于供给，水泥价格均价持续下跌，水泥-煤炭价差同步回落。同时，水泥库容比逐周走高，续升至62.9%，高于近4年同期。向后看，由于煤炭价格快速回落，水泥价格的支撑因素减少，价格或持续下降。

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玻璃：销售转弱使得玻璃价格连周续降，累库加速。由于地产投资景气偏弱，建筑企业按需购买，补库动力降低，使得玻璃行业终端销售较差、库存持续回补，带动玻璃价格从高位逐周回落至118.9元/重箱。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续下降。此外，产能利用率持平在87%，反映供给稳中趋弱。

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化工：下游需求不稳, PTA链价格跌多涨少, 库存积压。11月以来，PTA链工厂限产放开，带动产业链产品供给回升，形成供给过剩压力。但由于聚酯工厂开工率仍偏低，上周聚酯切片价格有所反弹，而PTA、涤纶POY价格续降。同时，江苏南通、浙江诸暨调整有序用电规则，使得PTA链下游排产预期再次被打乱。厂商补库需求趋弱，驱动上周涤纶POY库存续升至18.8天，高于近8年同期。

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新能源：光伏高价组件出货遇阻，碳酸锂价格续升。光伏方面，由于硅料价格持续调涨，光伏产业链各环节产品价格行至高位。下游需求因价格走高而受到抑制，高价组件交付暂缓，低价组件交付占比提升，使得组件价格呈现回落趋势。锂电材料方面，政策持续向好，锂电池厂商产能扩张需求强烈，带动相关原材料需求，推动碳酸锂价格续升。

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工程机械：10月挖机销量增速续降，下游开工仍弱。10月挖掘机销量两年平均增速续降至5.5%，各品类挖掘机销量增速均继续走低，反映国六政策驱动的挖掘机销量高峰过后，下游购置需求持续偏弱。10月小松挖掘机开工小时数低位反弹，但趋势弱于季节性，指向下游建筑业开工强度持续弱于往年，验证工程机械需求走弱。

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上游行业及交运

煤炭：保供稳价推动煤价大幅回落，秦港库存续升。发改委多措并举，持续发力保供稳价，并敦促电厂积极购煤，秦港动力煤市场价持续回落，全国统调电厂可用天数已恢复到21天。电厂库存回补叠加拉运积极，带动秦港动力煤库存快速回升，指向前期动力煤供给紧张已基本缓解。同时，由于钢铁行业生产偏弱，焦煤需求不强，上周焦煤均价回落，京唐港炼焦煤库存高位持平。

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有色：美国基建法案助推铜价上涨，铝价震荡略降。上周美国国会终于通过1万亿基建法案，带动铜需求预期走强，驱动上周LME铜均价反弹。而由于需求端偏弱，上周LME铝均价震荡走低。向后看，LME铜、LME铝库存均已降至年内低位，供给逐步趋紧，或将对基本金属价格起支撑作用。

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大宗商品：供需因素博弈驱动油价震荡，美元续升。原油供需信号分化，供给端美国原油库存持续增加，同时页岩油厂商暗示增产；需求端EIA短期展望则再次上调原油需求预期。供给端边际改善但需求预期进一步上抬，供需博弈导致上周油价震荡，从周均价来看，布伦特、WTI原油微辐反弹。大宗指数方面，CRB指数受国际粮价带动均价续升，而RJ/CRB指数受油价拖累续降。美元方面，FOMC宣布Taper后，美元指数持续走强至94.6。

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交运：BDI反弹，集运价格分化，物流运价跳升。上周BDI续降，反映全球大宗商品需求回落。CCFI回落，但SCFI指数小幅反弹，反映全球商品贸易有所降温但海运产能仍偏紧，欧美国家通关效率仅有限改善。物流方面，上周公路运价指数跳升，需求端双十一投递需求增大，叠加供给端多地雨雪天气阻碍发运效率，使得整体物流运力偏紧。

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风险提示

1. 国内疫情恶化；

2. 政策方向调整。

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研究报告信息

证券研究报告：实体经济洞察2021年第36期：疫情后的制造业孰强孰弱

对外发布时间：2021-11-19

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]

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